郭希智　曾嚴珍子　盧萍　梁琛

[摘要]“滬港通”交易機制運行三年以來，為我國進一步實現(xiàn)人民幣國際化起到了推動作用，總成交額連年創(chuàng)新高。本文通過概述滬港通的運作模式和特點，分析了滬港通實行的政策性優(yōu)勢，剖析了運行以來滬港通對宏微觀方面的影響效應(yīng)，并針對這些現(xiàn)象提出了建議與措施。

[關(guān)鍵詞]滬港通 雙向投資 投資渠道 聯(lián)動性 跨境資本

一、滬港通的概況

近年來，伴隨著我國金融自由化、世界經(jīng)濟全球化的發(fā)展，長久以來較為封閉的經(jīng)濟政策已漸漸不適應(yīng)時代的進程。為擴大我國金融市場的開放程度，我國先后推行了QFII、QDII、以及RQFII。為促進內(nèi)地與香港資本市場的聯(lián)動性，我國于2014年11月17日推出滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制，即滬港通。

滬港通的特點。先前在我國資本項目開放進程中進行的嘗試舉措，仍然存在著規(guī)模不足、過程繁瑣等問題，而與QFII、QDII等跨境證券投資資本渠道有所不同的是，滬港通自身的優(yōu)勢更加明顯。第一，滬港通實行雙向投資模式，即中港雙方投資者可自由選擇進行港股和A股之間的的雙向買賣模式，只要符合要求，便可在內(nèi)地交易所購買港股，而不需要復(fù)雜的手續(xù)親自去香港購買股票。第二，滬港通采取人民幣作為清算交收貨幣，實現(xiàn)了跨境資本流動人民幣化，促進了人民幣走向國際舞臺。第三，滬港通管理資金的模式采用閉合路徑，賣出證券所獲資金不得留存在當?shù)厥袌?，必須按照原路返回，閉環(huán)模式緩解了資本流動對經(jīng)濟的實質(zhì)沖擊。第四，滬港通無嚴格的投資者準入機制和復(fù)雜的資格申請手續(xù)，方便公眾參與，降低了投資者的準入門檻，擴大了參與者的范圍和規(guī)模。第五，滬港通交易成本較低，沒有托管費和通道使用費，相對而言凈收益較高，激勵了投資者的參與積極性。

二、滬港通對微觀經(jīng)濟的影響

（1）擴展投資者的投資渠道。滬港通的推出，內(nèi)地投資者可直接使用人民幣進行交易，實現(xiàn)對港股的投資，這樣的方式給境外人民幣提供了更多的交易方式，也為人民幣的回流提供了更為便利的渠道，有助于帶動實體經(jīng)濟的發(fā)展。

（2）資金流動規(guī)模日益擴大。滬港通運行初期，滬股通平均每日成交額僅占每日額度的25%左右，而港股通不足5%，成交規(guī)模有限，影響力較小。經(jīng)歷了三年的運行，滬股通在700個交易日中，累計有757只股票發(fā)生過交易，合計交易金額達3.45萬億元，日均49.25億元，滬股通平均每日成交額占每日額度約38%，資金流動規(guī)模日益擴大，增強了內(nèi)地與香港資金的相互連通，進一步增進了內(nèi)地和香港的聯(lián)動性。

（3）A股藍籌股倍受青睞爆發(fā)上揚。據(jù)上交所統(tǒng)計，滬股通交易以大盤藍籌股為主。自滬港通開通以來，對每日成交活躍股進行統(tǒng)計，在上榜的219只滬市股票活躍股名單中，大多是受到市場認可的藍籌股，這也是港資機構(gòu)投資者價值投資的一貫風格。

三、滬港通對宏觀經(jīng)濟的影響

（1）增強滬港股市的聯(lián)動性。盡管滬港通正式開通之前，內(nèi)地和香港股市已經(jīng)出現(xiàn)了一些聯(lián)動性因素，但香港的自由與開放度遠遠高于內(nèi)地資本市場。近年來，伴隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展以及資本市場的日益開放，尤其是滬港通的成立，使兩地證券市場的互動增加，正如張昭的實證研究表明，滬港通實施以來，兩地股市之間聯(lián)動性加強，我國內(nèi)地證券市場的對外開放步伐也在向前邁進。

（2）滬港通對我國貨幣供應(yīng)量的影響。我國貨幣供應(yīng)量短期增加長期減少。滬港通的動態(tài)經(jīng)濟流向與兩地市場的投資者結(jié)構(gòu)、市場機制、市場整體估值水平以及對未來的前景預(yù)期等有密切關(guān)系。由于大量個人投資者偏向于選擇定價較低的小股票，而香港的大宗機構(gòu)投資者偏向于選擇定價較高的大股票，其擁有的雄厚的資金實力，交易額通常較大，資金流量易成規(guī)模效應(yīng)，對于貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了一定的沖擊作用。

總的來看，短期內(nèi)由于兩市股票估值水平有所差異，通過滬港通渠道流入A股的資金相對較多，內(nèi)地的貨幣供應(yīng)量增加。但是長遠看來，隨著內(nèi)地市場大盤藍籌股的估值差異被逐漸修復(fù)，因此長期內(nèi)地貨幣供應(yīng)量將呈現(xiàn)下降趨勢。

（3）滬港通對我國貨幣政策的影響。影響貨幣政策的獨立性。開通滬港通，加劇了人民幣的自由兌換程度和跨境流動速度，對人民幣匯率產(chǎn)生波動性影響，而資本的雙向流動對我國的利率水平也會造成沖擊。因此，貨幣政策需要針對這些變化及時采取措施，當局不只要衡量宏觀經(jīng)濟運行狀況，也要考慮人民幣匯率及利率水平波動，不免影響其獨立性。

四、建議與措施

（1）促進宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。宏觀經(jīng)濟的良好發(fā)展態(tài)勢是股市保持平穩(wěn)健康的基礎(chǔ)。沒有經(jīng)濟基礎(chǔ)的鋪墊，一切與經(jīng)濟相關(guān)的行業(yè)都無法良性發(fā)展，因此需要從根源出發(fā)，將經(jīng)濟發(fā)展作為推進全面發(fā)展的原動力，為股市提供源源不斷的能量，有利于我國股市保持長期利好的態(tài)勢。

（2）提高抵御風險的能力。第一，我國金融體系較為薄弱，目前的體系不足以抵御金融風險。第二，政府職能急需轉(zhuǎn)變并加強，重點轉(zhuǎn)移到提升自身競爭能力、促進經(jīng)濟革新等方面上來，以制度保障降低金融風險。第三，通過國際經(jīng)濟組織，加大國際間的交流與合作程度，風險共擔，積極建立國際金融新秩序。

（3）加強滬港通跨境資本聯(lián)合監(jiān)管。證監(jiān)會是滬港通交易機制的監(jiān)管主體，而中國人民銀行對跨境資本流動負有監(jiān)管責任。加強證監(jiān)會和中國人民銀行對于滬港通的聯(lián)合監(jiān)管，有利于防范異常跨境資本流動的沖擊，降低其對我國貨幣供應(yīng)量和貨幣政策實施的危害。一是通過提高挖掘和解析跨境資本流動的數(shù)據(jù)，進一步掌握其交易態(tài)勢，做到心中有數(shù)。二是在滬港通跨境資本監(jiān)管方面，證監(jiān)會與人民銀行既要分工明確，又要進行良好的協(xié)作，如此才能發(fā)揮出更大的效力。

（4）提高貨幣政策的靈活度。為了避免滬港通帶來的短期資本流動的威脅對貨幣政策有效性的削弱作用，中央銀行可以靈活運用各種貨幣政策工具組合。此外，中央銀行還可以在總量政策既定的情形下，進行對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新，增強貨幣政策的靈活程度。