李竑毅

[摘要]價值投資最早于上世紀90年代末期被引入到我國，隨著少數(shù)早期的投資者在我國股市實踐價值投資，并在投資中取得了優(yōu)異的投資業(yè)績，價值投資逐漸引人關(guān)注。但是，價值投資被引入到我國后，一直伴隨著對它在我國股市的適用性的質(zhì)疑，本論文結(jié)合價值投資的真正含義再一次去辯證分析其適用或者不適用的原因，觀察他們得到的結(jié)論是否過于肯定或者否定，從而得出新的價值投資在我國A股適用性的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]價值投資 適用論 不適用論 辯論

證監(jiān)會在2001年2月23日時發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，很快又在2001年11月30日修訂該法律，該法律明確指出如果上市公司連續(xù)三年都處于虧損狀態(tài)，將會面臨被退市的處理，標(biāo)志著我國正式開始實行上市公司退市制度，不少專家認為我國的退市制度形同虛設(shè)，自從2001年我國A股實施上市公司退市制度以來，滬深兩市主板由于觸犯監(jiān)管規(guī)定而被證監(jiān)會宣布退市的公司只有少數(shù)的42家。占比不到2%。從國際上成熟市場的退市情況可知，每年美國納斯達克大約有8%的公司退市，紐約證券交易大約有6%的公司退市，英國AIM大約有12%的公司退市，我國A股上市公司的退市比例與境外成熟市場上市公司的退市比例存在顯著的差距。因此，開展對股票證券的價值投資研究，有助于投資者更加針對性地開展投資。

一、價值投資理論的核心思想

（一）企業(yè)價值的反映

本杰明.格雷厄姆在《證券分析》一書中，提出了價值投資的核心理念，那就是把投資股票看作是做生意，投資者應(yīng)該以企業(yè)所有者的角度來看待股票投資，是否站在企業(yè)所有者的角度，從企業(yè)經(jīng)營的基本面情況來對待股票和股市，是區(qū)分價值投資和其它所有股市獲利方法最根本的區(qū)別。

而應(yīng)該要從何種角度來看待價值投資這一問題中，本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中認為，企業(yè)的經(jīng)營是需要時間來改變的，短期來看，在基本面沒有大變化的情況下企業(yè)股票的價格變化難以預(yù)測，缺乏可遵循的邏輯關(guān)系，很多波動都是毫無理由的，因此難以出現(xiàn)持續(xù)有效的方法，但是，長期看來，股票的價格取決于股票的內(nèi)在價值，最終向在股票的內(nèi)在價值回歸，企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果對投資者收益的相關(guān)性變大，確定性變強。當(dāng)投資者持有股票3年時，企業(yè)收入和股價的相關(guān)程度在0.3左右；當(dāng)投資者持有5年時，兩者的關(guān)系是0.374-0.599；如果拉長到10年的投資期，兩者的關(guān)系上升到0.593-0.693；如果再延長到18年持股期，收入和股價的關(guān)系就穩(wěn)定在0.688以上。因此，可以得知，投資的時間越長，企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果對投資者收益的重要性就越大的結(jié)果，所以，站在企業(yè)的角度來看待投資是很有必要的。

（二）安全邊際的需要

安全邊際是投資中是一個獨有的概念，但這思想其實也廣泛存在于其他學(xué)科之中，例如在設(shè)計橋梁的時候需要有足夠的設(shè)計冗余，以避免意外情況的發(fā)生，又比如在日常生活中，從家里到客運車站通常只要半小時，但是為了避免交通堵塞所以要留出足夠的四十五分鐘。這些其實都是安全邊際。在證券投資中，安全邊際有其特定的含義，認為安全邊際是要為了彌補某些投資中必然包含的不確定性因素，因此需要股價有足夠的風(fēng)險補償后才能買入。簡單地說，就是要足夠便宜，就是要有用5分就買到1元錢的東西的思想，用5分錢能買到價值1元錢東西的前提是，你對這件東西的價值非常了解，用價值投資里面的話來說，就是你非常了解它的內(nèi)在價值，10克黃金500元可能就非常便宜，但10克黃銅這個價位就太離譜，所以搞清楚投資對象的具體情況，衡量對其未來經(jīng)營的基本期望值，以及達到這一目標(biāo)的不確定程度，綜合考慮這些之后才能大致得出一個可以接受的價格區(qū)間，如果這個價格區(qū)間低于該企業(yè)目前的價格，那么我們就可以得到一個相對的安全邊際了，安全邊際越大，說明這筆投資的風(fēng)險越小，回報越大。

二、價值投資在我國A股的適用性辨析

（一）價值投資的適用論

首先，當(dāng)前的價值投資存在誤區(qū)，那就是認為價值投資就是買“業(yè)績穩(wěn)定，市盈率低”的股票，價值投資對象的條件應(yīng)該是該企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在考慮安全邊際原則之后仍然大于當(dāng)前企業(yè)的市場價值，這與“業(yè)績穩(wěn)定，市盈率低”這兩個條件可以沒有任何關(guān)系，再者，如果一個企業(yè)符合業(yè)績穩(wěn)定，且當(dāng)前市盈率低，但是通過詳細了解該企業(yè)的基本面后，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)未來的發(fā)展呈下降趨勢，通過大概估算發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)過安全邊際考慮后的內(nèi)在價值小于當(dāng)前的市場價值，那么，雖然該企業(yè)目前業(yè)績穩(wěn)定和市盈率低，但長遠看來，這個價格還是貴了，不符合價值投資買入的條件。

（二）價值投資的不適論

我國形同虛設(shè)的退市制度讓垃圾股不能有效退市，使得瘋狂炒作投機垃圾股重組的游戲成為我國A股中的一種畸形的風(fēng)氣，使得我國股市的資源配置功能不能充分發(fā)揮，使得市場的資金分散，從而導(dǎo)致了一些業(yè)績優(yōu)秀的上市公司不能享有更高的估值溢價，因而影響了價值投資的投資回報率。但是，這并不能說明價值投資在我國A股不適用，如果一個企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在經(jīng)過安全邊際因素的考慮之后得出的價值仍大于當(dāng)前企業(yè)的市場價值，那么這個企業(yè)便具備了投資的價值，價值投資就適用。所以，我國的退市制度確實影響了價值投資的投資回報率，但不能全面否定價值投資在我國的適用性。

同時，國的發(fā)行制度使得上市公司發(fā)行的估值偏高，有些上市公司在上市初期的股價就已經(jīng)嚴重透支了未來業(yè)績增長的空間，使得價值投資的安全邊際很小，使得價值投資的適用對象減少。本文認為這種觀點沒有錯，但是話說回來，新股發(fā)行再貴也沒有人拿槍逼著股民的腦袋買，更何況，上市發(fā)行的新股普遍昂貴幾乎是全球股市的通病，不少投資大師如彼得·林奇和等普頓等曾大聲疾呼“不要買剛上市的股票”這點即使在美國也不例外，新股發(fā)行的估值偏高使得價值投資的適用對象減少，但是長期看來，股票的價格取決于股票的內(nèi)在價值，最終向在股票的內(nèi)在價值回歸，但幸運的是，我們可以選擇耐心等待，直到股價下將到該股票的內(nèi)在價值之下再選擇買入也未嘗不可。

此外，財務(wù)造假確實會使信息失真，使價值投資失去意義?，F(xiàn)代會計制度容易讓人轉(zhuǎn)空子，投資者在這方面的專業(yè)水平與公司的CFO比起來相差甚遠，但因為財務(wù)功底的缺乏投資者不能站在審計的角度來對待財務(wù)問題，而且就算有足夠的財務(wù)功底，專業(yè)審計要核實問題也是需要原始憑證的。不過，企業(yè)財務(wù)造假其實總是有跡可循的，一個有問題的企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)一定會在我們通過商業(yè)邏輯的分析下顯示出某種明顯的缺陷，一旦財務(wù)數(shù)字出現(xiàn)了違背企業(yè)經(jīng)營的普遍性規(guī)律的時候，我們就要提高警惕，觀察上市公司是否有強烈的主觀意圖去作假，那么我們才能遠離投資陷阱，當(dāng)然，這對投資者的商業(yè)邏輯分析能力也存在著一定的要求，也需要投資者懂得一定的財務(wù)知識，對投資者能力的要求較高。

三、研究結(jié)論

對價值投資適用論和不適用論的文獻綜述進行深入辯證的分析，可以得知，我們不能單純地用“適用”或者“不適用”這兩個詞來描述價值投資理念在我國A股運用的情況，應(yīng)該辯證地分析其適用或者不適用的原因，首先，由于我國A股的市場波動大，市場在短時間之內(nèi)暴漲暴跌，所以短期內(nèi)價值規(guī)律會失效，但長時間三五年來看，價值終會回歸，大多數(shù)公司總會回到合理的價位，當(dāng)價格大幅偏離其內(nèi)在價值時買進，反而可以利用市場的波動性來使得價值投資獲得更好的投資收益，所以我國股市波動性大這一因素不但不能否定價值投資在我國A股的適用性，反而我們有理由相信在我國A股采取價值投資的策略會增加投資者的收益率。其次，我國的形同虛設(shè)的退市制度使得市場資金偏向于炒作投機，使得市場資金分散，導(dǎo)致業(yè)績優(yōu)秀的公司享受的估值溢價減少，在一定程度上影響了價值投資的投資回報率，但不能完全否定價值投資在我國的適用性。我國的發(fā)行制度使新股發(fā)行的估值偏高，使得價值投資的適用對象減少，但長期看來，股票的價格最終會回歸到股票的內(nèi)在價值，所以投資者可以選擇耐心等待，直到股價下將到該股票的內(nèi)在價值之下再選擇買入也未嘗不可。同時，我國分紅制度的缺陷與價值投資在我國的適用性兩者之間并沒有直接關(guān)系，而我國上市公司財務(wù)造假會使價值投資失去意義，但財務(wù)造假并非無跡可尋，在一定程度上可以避免，但是對投資者能力要求較高。因此，價值投資雖然有著較為明確的優(yōu)勢，但是就目前的現(xiàn)狀而言，價值投資還不能夠完全適應(yīng)我國的證券市場，不過長期來看，價值投資依然有著較大的價值。