張玲

摘要：經(jīng)濟學(xué)界對資本結(jié)構(gòu)的研究主要有兩個基本分支：一是以MM理論為開端探究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的資本結(jié)構(gòu)理論，二是探究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。文章簡要概述這兩大分支的主要發(fā)展及相關(guān)文獻，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系以及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題進行簡要論述，以期對未來的深入研究奠定基礎(chǔ)。

Abstract： The study of the capital structure in the economics community has two basic branches： one is the capital structure theory that explores the relationship between capital structure and corporate value with the MM theory as the beginning， and the other is to explore the influencing factors of corporate capital structure. The article briefly outlines the major developments in the two branches and related literature， briefly discusses the relationship between capital structure and corporate performance， and the dynamic adjustment of capital structure， in order to lay a foundation for future in-depth research.

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)理論；影響因素；研究綜述

Key words： capital structure theory；influencing factors；research review

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）27-0282-02

0 引言

資本結(jié)構(gòu)決策決定企業(yè)的籌資方式以及各種籌資方式所占的比重，進一步影響企業(yè)股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者對企業(yè)的控制程度。企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展以及財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)具有重要意義。對資本結(jié)構(gòu)的探究開始于MM理論。從此，國內(nèi)外學(xué)者紛紛加入到資本結(jié)構(gòu)的研究中去，開啟了一系列廣泛而深刻的探討。

1 資本結(jié)構(gòu)理論研究

1.1 MM理論

1958年Modigliani和Miller開創(chuàng)性的提出MM理論，該理論是在完美的資本市場假設(shè)下，認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。MM理論在邏輯上得到廣泛認可，但由于假設(shè)前提過于苛刻，現(xiàn)實意義有限，學(xué)者們開始考慮放寬假設(shè)條件考慮所得稅的影響。Miller在1977年在原有MM理論基礎(chǔ)上加入所得稅因素，重新探究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，形成修改后的MM理論。由于企業(yè)的財務(wù)利息費用可稅前扣除，從而增加企業(yè)價值。因此，該理論認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負債占到百分之百時企業(yè)價值最大。

1.2 權(quán)衡理論

在MM理論的基礎(chǔ)上考慮到高負債給企業(yè)帶來的負面影響，負債并不是越多越好。作為MM理論的延續(xù)，權(quán)衡理論認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達到最大化。由于企業(yè)處于不斷地動態(tài)發(fā)展中可能會偏離該目標(biāo)，但是企業(yè)會通過權(quán)衡調(diào)整成本及調(diào)整收益的關(guān)系，不斷接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。該理論關(guān)注負債水平與企業(yè)價值的關(guān)系，較為貼近現(xiàn)實，但對一些信譽良好的低負債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋能力有限。

1.3 代理成本理論

Jeuseu和Meckling在1976年首次提出代理成本的概念。為監(jiān)督和約束存在利益沖突的經(jīng)營者所付出的一系列成本即為代理成本。企業(yè)所有者和經(jīng)營者由于目標(biāo)不一致、信息不對稱產(chǎn)生利益沖突，企業(yè)所有者要對經(jīng)營者實施必要的監(jiān)督和約束。張兆國，何威風(fēng)和閆炳乾（2008）[1]發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對代理成本的作用相對明顯，完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有利于降低代理成本。

1.4 信號傳遞理論

不同利益相關(guān)者目標(biāo)不一致、信息不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇的產(chǎn)生。資本結(jié)構(gòu)作為一個高質(zhì)量的信號向資本市場傳遞企業(yè)健康發(fā)展的信息。負債水平高的企業(yè)表明其有信心有能力利用財務(wù)杠桿為企業(yè)謀取更多的收益，證明其優(yōu)質(zhì)企業(yè)的地位；而負債水平低的企業(yè)為避免財務(wù)困境及破產(chǎn)風(fēng)險，會保持較低的資本結(jié)構(gòu)。因此，通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析，投資者可以在市場投資行為中合理考量企業(yè)，作出正確的投資決策。

1.5 優(yōu)序融資理論

Myers和Majluf在1984年提出優(yōu)序融資理論，該理論認為當(dāng)企業(yè)有融資需求時，優(yōu)先選擇沒有成本的內(nèi)部融資，然后才會將目光投向資本市場。外部融資首先選擇相對安全能給企業(yè)帶來更大利益的債務(wù)融資，最后才使用股權(quán)融資。該理論綜合考慮了信息不對稱理論、信號傳遞理論等因素，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的深入探究開辟了新路徑。

2 資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

2.1 影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素

2.1.1 國外的相關(guān)文獻綜述

Baxter和Cragg（1970）以工業(yè)企業(yè)作為研究對象進行實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，且二者之間呈正相關(guān)關(guān)系。主流學(xué)者認為企業(yè)盈利能力與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，但也有學(xué)者認為盈利能力強的企業(yè)負債水平反而高。Titman和Wessels（1988）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和盈利能力都與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，而且研發(fā)費用和經(jīng)營成本相對較高的企業(yè)資產(chǎn)負債率較低。Jordanlowe和Taylor（1998）進行實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力與負債水平之間呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)現(xiàn)金流量與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。

2.1.2 國內(nèi)的相關(guān)文獻綜述

陸正飛和辛宇（1998）[2]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在行業(yè)會影響資本結(jié)構(gòu)，盈利能力與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。洪錫熙和沈藝峰（2000）以我國工業(yè)企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)盈利能力與負債水平之間呈正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2002）[3]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長性水平與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。而蔣殿春（2003）認為企業(yè)的成長性水平與企業(yè)水平并無顯著的相關(guān)關(guān)系。

2.2 影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素

2.2.1 國外的相關(guān)文獻綜述

La Porta（1997）研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境對各國企業(yè)的負債水平以及企業(yè)籌資行為具有重要作用。Jordanlowe和Taylor（1998）研究發(fā)現(xiàn)稅率與企業(yè)負債水平之間呈負相關(guān)關(guān)系。Booth等（2001）認為發(fā)達國家企業(yè)的負債水平高于發(fā)展中國家。Li（2009）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易取得銀行長期借款。Myers認為企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)不同，負債水平存在較大差異。Fan，Titman和Twite（2012）進行的實證研究結(jié)果表明不同國家的政治環(huán)境、法律、稅收制度都會對企業(yè)的負債水平產(chǎn)生影響，顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.2.2 國內(nèi)的相關(guān)文獻綜述

郭鵬飛和孫培源（2003）[4]認為企業(yè)處于不同行業(yè)或領(lǐng)域，負債水平差異顯著。陳東華等（2010）研究發(fā)現(xiàn)所處行業(yè)性質(zhì)屬于國家產(chǎn)業(yè)政策支持類型的更容易從銀行取得借款。王躍堂等（2010）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會因為所得稅率的變化調(diào)整企業(yè)負債水平，而且這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)中表現(xiàn)的更為明顯。祝繼高和路正飛（2011）認為國有企業(yè)更容易進行權(quán)益融資。閔亮和邵毅平（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債水平與所處經(jīng)濟周期呈正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系與企業(yè)融資約束相關(guān)。王亮亮和王躍堂（2016）[5]研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿的利息抵稅受益與企業(yè)研究投入相關(guān)，研發(fā)投入低的企業(yè)債務(wù)杠桿受益作用更大。

3 展望

3.1 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系

3.1.1 國外的相關(guān)文獻綜述

多半學(xué)者認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和績效水平呈正相關(guān)關(guān)系。但也有部分學(xué)者通過得出企業(yè)負債水平與績效水平呈負相關(guān)關(guān)系或者無顯著關(guān)系的研究結(jié)論。其主要代表有：Krishnan和Moyer（2000）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效水平無顯著相關(guān)關(guān)系；Zeitun和Tian（2007）通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效水平呈負相關(guān)關(guān)系；Simerly（2000）研究表明，在考慮動態(tài)資本市場的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)過高會降低企業(yè)價值。

3.1.2 國內(nèi)的相關(guān)文獻綜述

汪輝（2003）[6]發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于較低水平時企業(yè)價值較大。曾德明，周蓉和陳立勇（2004）認為在動態(tài)資本市場環(huán)境下，企業(yè)負債水平過高不利于企業(yè)績效水平的提高，但在穩(wěn)定資本市場環(huán)境下，企業(yè)負債水平處于高水平時有助于提高企業(yè)價值。李庚寅和陽玲（2010）驗證了負債比率與企業(yè)績效之間顯著的負相關(guān)關(guān)系。事實上除了動態(tài)資本市場因素，企業(yè)的成長性水平、融資約束、融資策略等因素都會影響企業(yè)負債水平與績效水平二者之間的關(guān)系。

相比于早期多數(shù)學(xué)者所認同的正相關(guān)、負相關(guān)甚至無關(guān)的線性相關(guān)關(guān)系，越來越多的學(xué)者傾向于二者之間呈非線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)二者呈倒U型非線性關(guān)系。因此，對負債水平和企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系問題還需進一步研究。

3.2 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究

3.2.1 國外的相關(guān)文獻綜述

Pittman和Klassen（2002）研究發(fā)現(xiàn)相比非上市企業(yè)，上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢。Heshmati（2001）認為成長性水平和盈利能力與調(diào)整速度呈負相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)規(guī)模與調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系。Wanzenried認為通貨膨脹水平與調(diào)整速度呈負相關(guān)關(guān)系，市場發(fā)展程度與調(diào)整速度正相關(guān)。Cook和Tang（2010）發(fā)現(xiàn)處于優(yōu)良經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)調(diào)整速度較快。Hans（2004）研究發(fā)現(xiàn)，相比于銀行主導(dǎo)經(jīng)濟的國家，以市場經(jīng)濟為主的國家資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

3.2.2 國內(nèi)的相關(guān)文獻綜述

姜付秀和屈耀輝等（2008）[7]發(fā)現(xiàn)處于激烈競爭行業(yè)的企業(yè)，調(diào)整速度較快，且偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度較低。姜付秀和黃繼承（2011）[8]認為市場化程度與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度正相關(guān)，資本市場的市場化程度越低，調(diào)整速度也越低。于蔚、金祥榮和錢艷敏（2012）認為經(jīng)濟環(huán)境通過影響企業(yè)所在的資本市場環(huán)境，即信貸市場環(huán)境和權(quán)益再融資市場環(huán)境，來影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。李月霞（2013）發(fā)現(xiàn)處于不同行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不同，但經(jīng)濟周期與調(diào)整速度正相關(guān)，GDP增長越快，調(diào)整速度越快。盛名泉和張敏（2012）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的預(yù)算軟約束使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度加大，且調(diào)整速減慢。

4 小結(jié)

資本結(jié)構(gòu)影響因素問題的探究，國內(nèi)一些研究結(jié)論與國外相違背，甚至國內(nèi)學(xué)者之間研究結(jié)論也存在不一致的現(xiàn)象，還要結(jié)合中國市場特點深入探究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系以及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整等資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域熱點研究問題，要考慮中國特有的社會環(huán)境及基本國情，結(jié)合中國的制度背景，做進一步的深入研究。

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