宋航　朱貝貝

摘要：近年來，上市公司虛假信息披露的事件層出不窮，其中一個重要原因就是造假成本太低。文章以山東墨龍業(yè)績預(yù)告的虛假披露為例，分析上市公司虛假信息披露成本，主要通過事件分析法下的超額收益和成交量來分析市場對于上市公司業(yè)績預(yù)告和修正的反應(yīng)程度，以探究虛假披露對公司聲譽的損耗。文章發(fā)現(xiàn)在業(yè)績預(yù)告方面，上市公司進(jìn)行虛假披露的成本非常低，所以市場上業(yè)績反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象才會頻頻發(fā)生，建議從上市公司以及市場監(jiān)管等多角度做出努力，減少虛假披露現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：業(yè)績反轉(zhuǎn)；虛假披露；成本

一、引言

上市公司管理層相對于投資者而言對公司的運營和盈利狀況具有明顯的信息優(yōu)勢，這種信息不對稱的存在造成逆向選擇和代理問題，為了解決這兩類問題就需要上市公司進(jìn)行信息的披露，其中上市公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告則是上市公司信息披露的重要組成部分。我國證監(jiān)會要求從2002年起，若預(yù)測全年經(jīng)營成果可能為虧損或者與上年相比上升或下降50%或50%以上，上市公司應(yīng)當(dāng)在當(dāng)年第三季度報告中的“經(jīng)營情況闡述與分析”中予以全年業(yè)績的預(yù)告。鑒于業(yè)績預(yù)告的不準(zhǔn)確性，證券交易所要求上市公司披露業(yè)績預(yù)告后，如果預(yù)計年度業(yè)績與已披露的業(yè)績預(yù)告差異較大，應(yīng)當(dāng)及時披露業(yè)績預(yù)告修正，并說明原因。

然而業(yè)績預(yù)告修正在我國發(fā)生頻率非常高，且一次業(yè)績預(yù)告可能伴隨多次修正公告，甚至出現(xiàn)惡劣的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計從2002～2011年間發(fā)生業(yè)績預(yù)告修正事件累計達(dá)2034次，且修正幅度多種多樣。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年A股市場有2352家上市公司公布2016年業(yè)績預(yù)告，其中194家公司存在業(yè)績修正行為，28家公司修正后業(yè)績預(yù)虧或續(xù)虧，其中更是有山東墨龍、天馬精化等公司將預(yù)盈修正為預(yù)虧，而且前后業(yè)績相差達(dá)幾億，已構(gòu)成虛假信息披露。

鑒于業(yè)績預(yù)告的特征，這一類的虛假披露事件在行政監(jiān)管方面難度很大，人們一直以來在分析上市公司披露虛假信息現(xiàn)象嚴(yán)重時提出的一個重要原因是虛假披露的成本太低。Rogers和Stocken在研究中表明在美國等市場較為完善的西方國家，上市公司在年報公布前對業(yè)績預(yù)告進(jìn)行修正的行為十分罕見，因為業(yè)績預(yù)告的修正直接影響管理層言論的可信度，會給投資者埋下不信任的種子。Baginski研究發(fā)現(xiàn)在法律保護程度高、投資人訴訟案件頻發(fā)的美國，誤導(dǎo)性的業(yè)績預(yù)告經(jīng)常會導(dǎo)致投資人對公司進(jìn)行法律訴訟，同時Skinner也認(rèn)為對法律訴訟的擔(dān)憂會使得公司有動機去自愿披露盈利信息。沈虹運用博弈論分析上市公司虛假信息的成本與收益，認(rèn)為虛假信息披露成本從宏觀上分析包括上市公司披露的成本、投資者獲取的成本以及其他成本。至于業(yè)績預(yù)告中披露虛假信息隨后修正造成業(yè)績反轉(zhuǎn)，國外由于業(yè)績預(yù)告的披露非強制性，所以這類現(xiàn)象出現(xiàn)較少；而國內(nèi)也很少有研究關(guān)注到這種特定類型的虛假披露所帶來的成本。本文將針對山東墨龍的業(yè)績反轉(zhuǎn)事件，探究其虛假信息披露的真實成本，為企業(yè)信息披露尤其是業(yè)績預(yù)告的信息披露以及相應(yīng)的市場監(jiān)管提出一定建議，以促進(jìn)我國資本市場的健康有序發(fā)展。

二、研究方法

本文借助事件研究法來分析山東墨龍在三次業(yè)績預(yù)告及修正之后市場反應(yīng)程度，進(jìn)而得出上市公司在業(yè)績預(yù)告中的虛假披露所帶來的聲譽損耗。首先選取公告日前后集中反映市場反應(yīng)的10個交易日作為事件窗口期；為了使市場模型的參數(shù)可以說明真實股價的變動，并且估計的結(jié)果比較穩(wěn)定，本文選擇的估計窗口的長度是業(yè)績預(yù)告公告發(fā)生前一年；所參照的市場數(shù)據(jù)為深證綜指。

在估計市場模型參數(shù)時，根據(jù)CAPM建立如下回歸方程：

R^it=αi+βi*rMt

其中R^it為i在第t 個交易日的實際收益率，rMt為市場在第t個交易日的收益率，αi和βi為待估參數(shù)。根據(jù)所求得參數(shù)可計算出事件窗口內(nèi)的預(yù)測收益率。則上市公司i在第t個交易日的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）為：

ARit=rit-（αi+βi*rMt）

CARi=ARij

其中rit為i在第t個交易日的實際收益率。

根據(jù)CAPM 理論的假設(shè)，回歸殘差服從正態(tài)分布，定義超額收益t 檢驗統(tǒng)計量為超額收益與估計方程標(biāo)準(zhǔn)誤差的比值。如果統(tǒng)計量的絕對值大于1.96，則CAR在95% 置信水平上顯著。如果統(tǒng)計量大于2. 58，CAR在99%置信水平上顯著。

三、山東墨龍事件分析

2016年10月26日山東墨龍在三季報中發(fā)布業(yè)績預(yù)告稱，預(yù)計2016年將扭虧為盈，歸母凈利600萬～1200萬，同比增長102.3%～104.6%?？稍?017年2月3日，公司發(fā)布業(yè)績修正顯示預(yù)計2016年度凈利潤虧損4.8億～6.3億，即將被實施退市風(fēng)險警示。更重要的是在此期間，公司實際控制人、董事長張恩榮及其一致行動人張云三分別在2016年12月23日和2017年1月13日拋售750萬股和3000萬股，減持股份合計占總股本4.7%，套現(xiàn)總額近3.6億。這一連串行為被認(rèn)定構(gòu)成信息披露違法行為并存在內(nèi)幕交易，受到證監(jiān)會公開譴責(zé)處分并罰款約1.2億。

值得注意的是，這樣惡劣的業(yè)績反轉(zhuǎn)行為山東墨龍并非初犯，在2013年三季報中公司預(yù)計2013年全年凈利潤為2685萬～9398萬，而在2014年1月30日的公告中，業(yè)績修正為虧損1.2億～1.8億。2015年三季報中公司預(yù)計2015年全年凈利潤為404.66萬～1416.32萬，而在2016年1月29日的公告中，業(yè)績修正為虧損1.9億～2.7億。聯(lián)系前后幾次業(yè)績反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，可以認(rèn)為山東墨龍均存在著虛假信息披露的行為，然而前兩次并未在證券市場引起太大的轟動，也未受到監(jiān)管的處罰，是否可以認(rèn)為虛假披露的成本太低而導(dǎo)致其一犯再犯？下面將分析山東墨龍在業(yè)績預(yù)告中虛假披露的成本，以對公司聲譽的損耗分析為主。

1. 市場對山東墨龍業(yè)績預(yù)告及修正的反應(yīng)

通過計算2013、2015、2016年的六次公告前后的超額收益率及其顯著性檢驗統(tǒng)計量，得到結(jié)果如下。

從上述結(jié)果來看，雖然很多CAR缺乏顯著性，但是其在整個事件窗口期的趨勢還是能反映出一定問題，仍存在一定分析價值。

在2013年，山東墨龍發(fā)布業(yè)績預(yù)告和相應(yīng)修正公告都引起CAR曲線的明顯變動，即扭虧為盈的業(yè)績預(yù)告發(fā)布后CAR曲線顯著拉升（拉升幅度近20%），而修正為虧損的公告發(fā)布后CAR曲線則迅速下探（下探幅度近20%），說明此時市場對于公司的公告反應(yīng)還是非常靈敏的。

2015年，公司業(yè)績預(yù)告的發(fā)布沒有引起CAR曲線的明顯拉升，反而還有6%的下降；修正公告的發(fā)布引起CAR曲線平緩下降，幅度也將近6%。此時可以看到市場對于公司三季報中扭虧為盈的業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)已不再強烈，甚至產(chǎn)生相反的反應(yīng)；而對于修正的反應(yīng)也趨于平緩，可能是由于市場開始對公司的業(yè)績預(yù)告失去信任，對其發(fā)布的信息無法進(jìn)行迅速及時的反應(yīng)。

2016年業(yè)績預(yù)告發(fā)布的整個事件窗口期內(nèi)，CAR曲線呈現(xiàn)波動式上升，最大幅度超過10%，雖然沒有像2013年那樣有一個顯著拉升的過程，但是對比2015年的表現(xiàn)，市場對公司盈利的預(yù)告又產(chǎn)生了較為及時的正向反應(yīng)，并沒有因為前兩次的反轉(zhuǎn)而受到太大的影響，從某種程度上來說這也說明市場上的投資者具有一定的忘性。而到修正公告發(fā)布時，CAR曲線迅速下探，幅度近25%，比以往任何一次下探的幅度都要大，說明此次業(yè)績修正引起市場強烈反應(yīng)。一是由于山東墨龍此次修正幅度非常大，預(yù)計凈利潤下調(diào)近6億；二是從市場心理的角度來說，投資者從2013年、2015年再到2016年，剛剛經(jīng)歷了信任到不太信任再到信任修復(fù)的過程，山東墨龍此次的修正公告無疑是再次打破市場好不容易建立起的信任，使信任程度急劇下滑。再加上大股東在這段內(nèi)幕信息敏感區(qū)間內(nèi)的違規(guī)減持以及各路媒體對這次事件的曝光分析和渲染，更是加劇了CAR曲線的下探。

2. 從公告后股票成交量分析市場對三次業(yè)績反轉(zhuǎn)的反應(yīng)

此外本文還對公告日后山東墨龍的股票成交量進(jìn)行了分析，主要是與大盤指數(shù)——深證成指下的交易量進(jìn)行比對，由此來進(jìn)一步分析市場對山東墨龍三次業(yè)績預(yù)告及隨后修正的反應(yīng)程度。如果相對于大盤，股票成交量顯著增加，那么說明市場對公告產(chǎn)生了反應(yīng)；如果公司成交量的趨勢與大盤相近，甚至下跌，則需結(jié)合事件分析法的結(jié)果作進(jìn)一步討論。為了與上文的累計超額收益CAR曲線相對應(yīng)，對于股票成交量我們也選擇公告披露日的前后10個交易日作為窗口期。圖7到圖12表示三年六次公告前后10個交易日內(nèi)公司股票和大盤的成交量。

由圖7到圖12可知三季報的業(yè)績預(yù)告發(fā)布前山東墨龍的成交量和大盤的趨勢非常相近，在預(yù)告發(fā)布后山東墨龍的股票成交量出現(xiàn)兩個峰值，相較大盤成交量出現(xiàn)迅速增長，由此可理解為市場對其業(yè)績預(yù)告產(chǎn)生反應(yīng)，這與用事件分析法計算超額收益所得結(jié)論一致。而發(fā)布修正公告的時候，窗口期內(nèi)山東墨龍與大盤的成交量差異沒有特別明顯的規(guī)律，公告前山東墨龍的成交量波動比大盤更劇烈，公告后成交量明顯下降，之后趨勢與大盤相近，在窗口期末才回升。結(jié)合事件分析法下超額收益在修正公告后的顯著下降，成交量下降意味著只有一部分投資者對修正公告做出反應(yīng)，市場還存在一定的觀望心理。

2015年業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后的成交量趨勢與大盤相比整體較為相近，但多了三個峰值，說明出現(xiàn)了成交量比大盤增長快的情況，即市場對業(yè)績預(yù)告產(chǎn)生了反應(yīng)；再結(jié)合事件分析法的結(jié)果，說明雖然市場產(chǎn)生了一定的反應(yīng)，但是為負(fù)面反應(yīng)，還是可以得出市場對公司的業(yè)績預(yù)告信任感降低的結(jié)論。修正公告前后公司個股與大盤成交量趨勢達(dá)到基本一致，結(jié)合事件分析法的結(jié)果，說明市場對于業(yè)績修正的反應(yīng)確實較低，可能是由于在業(yè)績預(yù)告時就已失去信任，沒有抱太大預(yù)期，所以在業(yè)績修正時沒有產(chǎn)生太大反應(yīng)。

2016年業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后10個交易日內(nèi)其個股成交量的波動比大盤更為劇烈，出現(xiàn)較多峰值，即這段時間內(nèi)成交量比大盤更活躍。活躍的成交量再結(jié)合事件分析法下同一時期CAR的拉升，都說明了市場對公司2016年業(yè)績預(yù)告產(chǎn)生了及時的正面反應(yīng)，進(jìn)而印證了前面提到的市場忘性。

修正公告時公司的個股成交量出現(xiàn)明顯的激增，一度從2000萬股增至5000萬股，隨后緩慢回落。結(jié)合事件分析法的結(jié)果，可以看出這兩日成交量的激增是市場在大量拋售公司股票，造成股價放量下跌。也就是說，事件分析法和成交量分析的結(jié)果均表明市場對2016年山東墨龍的業(yè)績修正公告產(chǎn)生了劇烈的反應(yīng)，更加證實了前文的觀點。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，一定程度上可以將山東墨龍最后一次極其惡劣的虛假披露和業(yè)績反轉(zhuǎn)看做是市場縱容的結(jié)果。由于市場的忘性，公司虛假披露造成的聲譽損耗不能持久，虛假披露的成本很低，所以造成公司一次又一次的業(yè)績反轉(zhuǎn)。從上市公司角度來說，在外部審計和市場監(jiān)管無法及時發(fā)揮作用的時候，監(jiān)事會和獨立董事應(yīng)該在維持充分的獨立性的同時扮演好自己的角色，發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督的作用。從市場監(jiān)督角度來看，首先應(yīng)該完善《證券法》中的民事和刑事責(zé)任制度，從法律出發(fā)增加虛假披露成本；其次出臺規(guī)章制度加強對業(yè)績預(yù)告修正的約束，進(jìn)而提高業(yè)績預(yù)告信息的準(zhǔn)確度。鑒于山東墨龍的事件，我們認(rèn)為對肆意更改業(yè)績預(yù)告、誤導(dǎo)投資者并對其造成嚴(yán)重?fù)p失的業(yè)績預(yù)告修正行為應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，充分提高其虛假披露的成本。

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（作者單位：宋航，上海國家會計學(xué)院教研部；朱貝貝，上海國家會計學(xué)院）