姜宏青　蔡環(huán)

【摘 要】 2017年12月7日，民政部發(fā)布了《慈善組織保值增值投資活動管理暫行辦法（征求意見稿）》，旨在規(guī)范慈善組織投資行為，在業(yè)界引發(fā)熱議。理論上說投資是基金會增加收入、保持可持續(xù)提供服務資源的來源途徑。我國基金會在投資管理方面還存在諸多問題，借鑒美國基金會投資管理經驗，結合我國基金會投資環(huán)境的現實，政府方面應完善稅收優(yōu)惠政策、建立監(jiān)管體系以引導基金會建立有效的投資管理機制；基金會方面應以健全內部投資決策機制、完善投資執(zhí)行機制和投資評價機制等有效防范投資風險，提高投資運作能力。

【關鍵詞】 公益基金會； 投資； 保值增值

【中圖分類號】 F230；C939 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0064-05

一、引言

為貫徹落實《慈善法》，2017年12月7日，民政部發(fā)布了《慈善組織保值增值投資活動管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱征求意見稿），對慈善組織投資活動的范圍、自律與他律以及風險控制做出了規(guī)定。這個征求意見稿引發(fā)業(yè)界的討論：一方面認為慈善組織投資行為屬于市場主體行為，政府不應規(guī)定得過細，限制慈善組織對資金保值增值的管理和運營[ 1 ]；另一方面認為慈善組織不同于營利性組織，其資金主要來源于公眾捐贈，過度放開投資規(guī)制容易導致公益資金產生較大的運營風險，其后果不堪想象。因此，對慈善組織的投資行為政府應該如何監(jiān)管，慈善組織應該如何完善投資管理機制成為亟需研究的課題。公益基金會作為慈善組織的主要組成部分成為首要關注對象。

我國學術界對基金會投資的研究大致分為三類：（1）關于基金會投資的法律研究?；饡哂蟹扇烁?，其投資活動受社會和國家兩個層面的外部法律規(guī)制和基金會治理規(guī)則的內部限制[ 2 ]，應以安全原則為立法基礎，以抵制通貨膨脹和應對“特有風險”[ 3 ]，可以將嚴格限定投資的范圍和邊界作為控制投資風險的手段[ 4 ]。（2）我國基金會投資現狀、存在問題及原因闡述。基金會在投資運作方面存在投資收益低、風險較大等問題，其原因是資金運作制度不完善、專業(yè)投資人才匱乏等[ 5 ]；非公募基金會投資不足是由于投資理念缺乏、投資收益無稅收優(yōu)惠等[ 6 ]；我國頂尖大學基金會在投資方面較美國基金會受到更多的外部限制[ 7 ]。（3）優(yōu)化和完善投資管理的建議和措施。針對基金會保值增值能力弱的問題，可以利用科學規(guī)范的投資體系、信托產品等方式優(yōu)化[ 8 ]；針對大學基金會通過銀行存款實現保值增值的弊端，高?；饡斀I(yè)的投資隊伍，完善投資決策機制，進行多元化投資[ 9 ]。

綜上所述，大部分學者對基金會的投資行為持支持態(tài)度，但是考慮到基金會的公益屬性，應謹慎對待，并完善投資管理機制。民政部依據《慈善法》專門出臺的這個征求意見稿旨在規(guī)范基金會的投資行為，在這樣的政策背景下，如何結合我國公益基金會的發(fā)展目標研究基金會的投資行為，如何借鑒國際經驗建立有效的基金會投資管理機制成為本文的研究目標。

二、我國公益基金會投資現狀與問題分析

基金會處于公益生態(tài)鏈的上游，如同一個“資源中心”。一方面通過自身的使命傳播和籌資網絡把社會的公益資金聚集起來；另一方面將聚集起來的資金依據使命引導用于支持公益組織的公益活動、支持專門的公益項目以及完成其他公益使命，起著“散財”的作用?；饡馁Y源中心意義在于能夠把全社會的公益資源動員起來，按照需要在不同的公益組織或公益項目中進行有效配置，因此，基金會必須具備強大的籌資功能才能有效實現其公益資源配置目標。

通常來說基金會的籌資方式主要包括：（1）獲得政府的補助。基金會可以通過和政府合作完成符合政府目標的公益項目，并獲得政府給予的資金支持。（2）獲得社會捐贈。基金會通過宣傳自身使命和所推出的公益項目向社會募集資金。（3）提供服務獲得必要的收費。主要基于受益和公平原則確定收費標準，難以全面補償提供服務的成本。（4）通過營利性行為進行籌資。其中包括通過市場化的投資運作獲得資金增值。公益基金會是個獨立的市場主體，其運營具有非營利性、自治性和非政府性的組織特征。獲得政府補助的收入可以保證公益項目的資金來源，但是過多的政府資金可能導致基金會的運營偏向于政府目標的實現，違背“自治性”和“非政府性”原則，同時政府資金的限制性也不利于基金會在自治性項目中資源的配置和利用。獲得社會性捐贈是基金會主要的資金來源，一方面基數廣泛，另一方面社會捐贈收入的多少能夠反映出公眾對基金會使命的認可，反映出公眾對公益項目的支持力度，是反映基金會社會公信力的重要指標。但是社會捐贈的資金一方面具有一定的限制性條款，以項目為標的募集的資金只能用于項目運營；另一方面社會捐贈的資金具有不穩(wěn)定的特點，受社會價值觀、市場競爭以及基金會公信力等多方面因素的影響。為了保證公益基金會自我使命和目標的實現，保證基金會運營的獨立性和可持續(xù)資源的供給與有效配置，基金會必須尋求以市場方式自主獲得資源的途徑，其中對外投資實現資金的增值成為重要籌資手段。

截至2015年底，我國有基金會4 898家，凈資產總額1 203.51億元，有投資行為的基金會約60%，投資資產占凈資產的比例約40%?？傮w而言，基金會投資的積極性不高，籌資的主要方式還是募捐。依據我國基金會的收入結構分析（見表1），捐贈收入是基金會的主要收入來源，占比在85%左右浮動，其他各項收入總和僅占15%左右。單從基金會投資收益的占比來看，3年間均維持在4%左右的低位，投資尚未成為基金會的主流籌資方式。

在我國凈資產過億的大型基金會中，盡管基金會的投資資產占凈資產的比例高于平均值，但眾多基金會的投資收益率低于5%，有的基金會甚至沒有進行投資（見表2）。民政部基金會年檢數據顯示：2014—2016年，基金會的年平均投資收益率均低于5%，而美國基金會2007年在經濟增速緩慢的大環(huán)境下，其年平均收益率為10%，資產超過10億美元的基金會平均收益率則達到12%，遠高于我國基金會的平均收益率。

從凈資產規(guī)模格局來看，我國基金會主要由小型基金會構成，小型基金會可用于投資的資產少，制度不完善，抗風險能力差，投資參與度不高，投資回報普遍低于大型基金會。我國沒有專門針對基金會公信力高的投資管理平臺，這些小型基金會主要依靠自身進行投資管理。美國在1970年就成立了非營利組織理財的共同基金（Commonfund），該共同基金目前有1 500個客戶，管理資產300億美元，40多年來年化收益17%，投資品種有對沖基金、期貨、VC、PE等[ 10 ]。

隨著公益需求的不斷擴大和基金會涉獵領域的拓展，資金問題成為制約基金會發(fā)展的主要瓶頸。目前，越來越多的基金會試水投資，存在的問題也逐步暴露出來，主要表現為：

（一）投資規(guī)模小、資金利用率低

我國基金會流動資產的持有量過高，《中國基金會發(fā)展報告（2015—2016）》顯示，2014年基金會的流動資產占比為75.47%，這表明基金會的很大一部分資金是通過銀行存款獲取收益。在銀行利率下行和通貨膨脹的雙重作用下，基金會的資產非但沒有增值反而縮水。中國婦女發(fā)展基金會2016年年底的貨幣資金為4.41億元，占凈資產的81%，投資資產僅有190萬元，而美國的洛克菲勒基金會、福特基金會在2015—2017年的投資總額占資產總額的比例都在95%以上。理論上，企業(yè)成立的基金會應當會熱衷于投資，而我國101家上市公司成立的基金會中，有投資行為的基金會僅有36家，僅占35.6%?？梢娢覈饡耐顿Y規(guī)模小，資金利用率低。

（二）投資渠道狹窄

從目前基金會的收入結構來看，投資收益不是基金會的主要資金來源，投資沒有獲得理事會的足夠重視，出于對法律法規(guī)的遵從，致使基金會的投資方式狹窄，從表2可以看出，基金會主要進行以銀行為委托機構的委托投資，自主進行股權投資、債券投資等的很少。美國基金會的投資渠道則更加多樣，在投資品種上既包括國庫券、公司債券這類風險相對較小的金融產品，又包括期貨、期權這類風險相對較大的金融產品；在投資市場上既包括國內市場又包括國外市場。耶魯大學、斯坦福大學基金等都獲得我國GFII（合格境外投資者）資格，開始在我國的資本市場投資。

（三）投資組織機構不健全、投資管理制度不完善

基金會的投資運作包括投資戰(zhàn)略制定、投資品種選擇、可行性研究和風險控制等程序，與之相對應的是一個完整的組織機構，而我國很多基金會尚未建立這樣的組織機構。如表3所示，凈資產TOP50基金會中設立專門投資管理機構的不到一半，大部分基金會的投資運作主要還是由財務部門負責。雖然基金會都制定了各自的章程且有關于投資運作的規(guī)定，但基本上是對投資原則的重申及重大投資活動的界定，與《基金會管理條例》的規(guī)定相差不大，缺乏可操作性。除此之外，部分基金會在財務管理制度中有關于投資的相關規(guī)定，但制定專門的投資管理制度的基金會則非常少。

基金會投資存在這些問題一方面是因為我國法律法規(guī)的限制，另一方面是因為基金會內部管理機制不健全，同時還受到資本市場以及國家其他政策的影響。而基金會的投資結果或者績效又不能只把它看成是基金會主體的個體行為，它更涉及基金會對資金提供者的受托責任，還有諸多公益服務對象的福祉[ 11 ]。因此，管制不是目的，必須提高基金會投資管理水平，完善投資管理機制，以提高投資獲利能力和降低投資風險，這方面美國有比較成熟的經驗。

三、中美基金會投資運作的比較與分析

（一）外部投資環(huán)境比較

1.行政監(jiān)管

美國的基金會主要由個人自發(fā)創(chuàng)立，由民間主導，具有獨立的法人地位，不受政府的行政干預，登記注冊既可以通過政府部門也可以通過非政府部門，遵循自主決策、自主運營的管理模式，只要符合稅法的規(guī)定就可以從事包括投資在內的一切經濟活動。我國大部分基金會是在政府部門的支持下組建的，由政府主導，登記注冊只能通過政府部門，處于政府的監(jiān)管之下，政府對基金會資金使用的限制，導致基金會無法自主從事投資活動。

2.稅收優(yōu)惠和投資監(jiān)管

稅收是美國調控基金會行為的基本手段，政府的稅收優(yōu)惠和投資監(jiān)管都是通過《美國國內稅收法典》（以下簡稱《法典》）。在稅收優(yōu)惠方面，針對基金會的投資收益，《法典》第4940條明確規(guī)定按照2%的稅率征稅，并且在某些特定情況下可以降至1%，遠低于30%的非優(yōu)惠稅率。在監(jiān)管方面，私立基金會每年都需要向政府提供990-PF表（公立基金年會提供990表）。990-PF表必須詳細地披露基金會包括投資在內的所有商業(yè)活動，作為政府審查的依據，對于不合格的方面，《法典》制定了相應的懲罰條款。這種激勵與懲罰并行的法律制度可以很好地引導基金會投資，從而更好地為其免稅目的服務。

我國也有關于基金會的稅收優(yōu)惠和投資監(jiān)管的法律法規(guī)，分散在國家稅務總局、財政部、民政部等眾多行政部門制定的政策中，呈現碎片化，而且各個部門制定的政策連續(xù)性不夠，出現重復甚至是相互沖突等問題，造成很多政策無法落實。稅收優(yōu)惠不及美國力度大，基金會的投資收入需要繳納25%的企業(yè)所得稅。在投資監(jiān)管方面，《慈善法》《基金會管理條例》等法律法規(guī)僅有一些原則性的規(guī)定，唯一一部具體的制度——“征求意見稿”還尚未“落地”。

（二）基金會投資管理機制比較

我國基金會的投資管理機制與美國基金會有很大差異，主要體現在投資決策機構、人員選聘和風險控制三個方面。

1.投資決策機構

美國基金會的投資決策機構由理事會統(tǒng)籌，在理事會下設或平行設立投資管理委員會和風險管理委員會，組建投資管理層和下屬的投資職能部門。為提高決策質量，基金會通常還會與投資管理公司或投資咨詢專家合作，共同制定投資計劃。我國基金會的組織架構與美國類似，但大部分沒有設立專門的投資管理機構，投資管理工作主要由財務部門負責，只有在進行重大投資時才由理事會投票表決?；饡ν馔顿Y的主要組成部分——委托投資，其委托機構主要是銀行，基本不需要利用投資咨詢公司。

2.人員選聘

美國基金會非常重視專業(yè)投資人員的選聘，不論是選聘理事會成員還是基層投資管理人員，都注重他們在商業(yè)、金融、技術、法律、政府和非營利部門等領域的工作經驗，將專業(yè)背景作為重要的選擇標準。洛克菲勒基金會的理事會成員馬丁L.萊博維茨（Martin L.Leibowitz）現任摩根斯坦利全球戰(zhàn)略研究部副主席，對資產配置、政策組合、再平衡戰(zhàn)略和資產、負債管理等議題進行了一系列研究。相比較而言，我國基金會在這方面有所欠缺，僅有少數基金會有具備專業(yè)投資背景的理事，負責具體投資工作的也主要是普通的財務人員，并且部分基金會的財務人員還是兼職。

3.風險控制

在外部投資管理模式下，美國基金會對投資風險的控制體現在對投資機構的選擇上。一般來說，基金會會選擇摩根大通、美林證券、道富集團等享譽全球的投資公司作為被委托公司，如道富集團就是蓋茨基金會的長期合作伙伴。在內部投資管理模式下，美國基金會則將風險控制的重點放在對投資組合策略的研究上。以美國一般公認會計準則（GAAP）制定的公允價值等級體系中所界定的三個等級為配置標準，基金會的投資資產通常以風險水平較低的第一、第二等級為主，風險較高的第三等級為輔。福特基金會2017年第一、第二等級的投資資產高達99%。與美國基金會主要面臨市場風險不同，信用風險、政策風險和操作風險是我國基金會現階段的主要投資風險。但是在投資管理機制不健全的條件下，基金會的風險控制機制存在很多弊端，投資風險高。中國殘疾人福利基金會2017年僅有的6 000萬元委托投資是上年未能按合同約定從三家無金融機構資質的機構收回的本金。

四、我國基金會投資運作的對策與展望

基金會通過投資方式進行籌資具有一定的優(yōu)勢：（1）隨著我國市場經濟的發(fā)展和市場機制的不斷完善，基金會的市場化投資可以有效實現資金的增值，以獲得發(fā)展所需要的資源；（2）基金會屬于資合組織，具有投資的本錢，以錢生錢有利于基金會保持獨立性和穩(wěn)定的資源來源，可以保障基金會按照自身的使命和目標規(guī)劃資源的配置和使用，實現獨立的、可持續(xù)的運營；（3）以投資為方式籌集資金可以促進基金會完善組織管理機制，提高組織資金運營能力和風險防范能力，進而提高資源配置能力，實現更好的社會公信力，培育更多的資源來源，實現資源的良性循環(huán)。因此，允許基金會進行投資實現資金的保值和增值是政府必須的選擇。但是，如果投資失敗不僅會導致基金會資金的損失，而且會傷及社會公益價值和公益組織的社會公信力，傷及出資人和眾多基金會的服務對象，影響深遠。因此，基金會投資應該保持謹慎性。政府制定規(guī)則不是限制基金會的投資行為，而是應致力于為基金會進行有效投資建立和完善投資環(huán)境，促進和要求基金會建立和完善投資管理機制。

結合我國基金會投資現狀，借鑒美國基金會的投資管理經驗，從宏觀和微觀（政府和基金會）兩個層面建立有效的投資管理機制，提高基金會的投資管理水平。

（一）宏觀層面

1.政府應完善稅收優(yōu)惠政策

我國政府可以借鑒美國法律對基金會的投資收益給予更多稅收優(yōu)惠。按照我國的實際情況應建立分層優(yōu)惠稅率：第一，對基金會從事與其宗旨直接相關的投資活動獲得的投資收益全額免稅；第二，將與基金會宗旨非直接相關的投資行為分為消極的投資行為和積極的投資行為，通過前者獲得的收益按照一定的標準降低稅率，通過后者獲得的收益則不給予稅收優(yōu)惠。這樣既可以鼓勵基金會投資，又可以在一定程度上防止基金會過度投資。

2.政府應科學監(jiān)管基金會的投資行為

政府監(jiān)管基金會旨在促進其提高管理水平，有效防范風險，便于其更有能力進行投資運營，而不是管制基金會少投資或不投資，應當做到“放”“管”結合，在減少對基金會行政干預的同時，建立全方位的監(jiān)管體系。針對事前監(jiān)管，將基金會的評估等級作為依據，依等級開放投資范圍，嚴格限制低等級基金會的投資范圍。針對事中監(jiān)管，建議管理部門將基金會的投資活動作為重點抽查對象。針對事后監(jiān)管，要求基金會更加詳細地披露與投資相關的信息，并將這部分信息納入2018年出臺的《社會組織信用信息管理辦法》所規(guī)范的年報信息中。同時建立負面清單制度，如果基金會弄虛作假且情況比較嚴重，可以將其納入失信聯(lián)合懲戒對象名單中，一旦被納入該名單，基金會的公信力將會受到極大影響。

（二）微觀層面

1.基金會應健全投資決策機制

首先，基金會應建立健全投資管理組織架構。一個基本的組織架構包括理事會、投資管理決策層、風險評估委員會和投資執(zhí)行層，基金會可以根據自身規(guī)模大小進行擴充或合并。其次，采用多元化的投資管理模式。美國基金會有投資部門管理、委托外部投資機構管理、基金會信托管理等多種投資管理模式，基金會通常會權衡利弊，選擇一種或幾種管理模式。最后，將基金會的投資分為自營投資和委托投資，分別制定投資決策流程。自營投資的決策流程包括初審、論證和審議三個階段，投資項目的初審由基層職能部門負責，論證由投資管理部門負責，審議由理事會召開會議集體表決。委托投資的決策重點是受托方的選擇，理事會制定受托方應具備的基本條件，投資管理部門據此選擇備選機構提交理事會審議。

2.基金會應完善投資執(zhí)行機制

第一，選聘專業(yè)的投資管理人員。選聘專業(yè)的投資管理人員是完善基金會投資執(zhí)行機制的先決條件。中國證監(jiān)會2016年將基金會歸為專業(yè)投資者，不享有普通投資者所擁有的特別保護措施，對基金會投資運營能力提出了更高的要求。因此，基金會從基層的職能部門到理事會都需要選聘專業(yè)的投資人員。特別是在選聘專職理事時，應盡可能地選擇資深的投資專家；選聘兼職理事時則可以借鑒美國基金會的做法，將在證券公司、信托公司、咨詢公司等的管理人員作為選聘目標。

第二，重視投資風險管理。投資管理的核心是風險管理。為了降低信用風險，基金會在委托投資時：一方面需要謹慎地選擇委托機構，嚴格審查其資質、信譽；另一方面可以同時選擇多家機構，定期對受托機構的信用狀況、投資能力進行評估，建立同行比較檔案，必要時調整受托機構。在《慈善法》出臺前后，相關的法律法規(guī)變動頻繁，基金會面臨較高的政策風險，應當密切關注國家的政策動態(tài)，及時調整投資活動。為了降低操作風險，基金會應當建立詳細的投資管理制度和內部控制制度，完善投資流程，明確各方權利與責任，強化信息交流，對投資事項進行嚴格管控。

第三，基金會應分類管理投資事項?；饡鞔_規(guī)定不同層級、不同部門在投資管理中的職責，并以正式文件的形式公布。按照風險的大小，可以把基金會的投資項目分為低風險投資項目和高風險投資項目。低風險投資項目可以由基層職能部門按照理事會通過的年度投資計劃自行運作，高風險投資項目則需由基層職能部門報經理事會審議通過后才能執(zhí)行。

3.基金會應完善投資評價機制

基金會應建立分層次全流程的投資績效評價系統(tǒng)。首先，投資績效評價分為目標層、準則層和指標層。目標層為基金會投資的綜合評價，反映基金會在一定規(guī)模的基礎上，通過投資管理獲得投資收益的能力。準則層分為投資運作績效和投資潛力，投資運作績效綜合評價投資運作的業(yè)績、效率等多種產出形式，投資潛力反映基金會的風險承受能力和可用于投資的資產規(guī)模。指標層則是針對目標層和準則層設置的具體評價指標，評價綜合投資實力的指標可以設置為投資收入總額、投資收入占總收入的比重等，評價投資運作績效的指標可以設置為投資支出收益比、資本回收率等，評價投資潛力的指標可以設置為凈資產增長率、投資收益增長率等。其次，建立全流程的投資監(jiān)督評價體系。制定常規(guī)的監(jiān)督檢查制度，由監(jiān)事會、常務理事會檢查投資流程是否規(guī)范、投資策略與資本市場是否適應；建立內部審計稽核制度，由審計師負責日常賬務復核和事后稽核，對投資資產來源的合法性、賬務處理的規(guī)范性進行檢查；建立外部監(jiān)督制度，聘請知名的會計師事務所人員對基金會的投資事項進行定期評價。

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