侯曉紅　石旋

【摘 要】 股權(quán)激勵作為上市公司一項重要的內(nèi)部治理機制，可在一定程度上減輕公司的代理問題，激勵管理層的決策行為與股東目標(biāo)一致。文章以2010—2015年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了管理層持股對公司費用粘性的影響以及不同債務(wù)約束下二者的關(guān)系變化。研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與費用粘性呈倒U型關(guān)系，而較強的債務(wù)約束對管理層持股與公司費用粘性的關(guān)系具有抑制作用。這一結(jié)果說明管理層微觀決策行為會受自身持股比例和外部債務(wù)約束的影響。文章揭示了我國現(xiàn)有制度環(huán)境下管理層股權(quán)激勵對公司成本管理行為的影響，也為發(fā)揮債務(wù)治理的積極作用提供了啟示。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 費用粘性； 債務(wù)約束； 公司治理

【中圖分類號】 F234.2 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0051-06

一、引言

傳統(tǒng)的成本性態(tài)理論是基于生產(chǎn)的理性化描述，并沒有考慮管理層代理問題和其他因素的影響。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，一些學(xué)者開創(chuàng)性地將行為學(xué)、心理學(xué)和社會學(xué)納入公司成本管理的研究框架，認為管理者會因自利和過度自信等心理偏差做出非理性決策，從而形成不對稱的成本性態(tài)，即成本粘性。由于成本粘性降低了分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性[ 1 ]，放大了公司盈余分布的波動性[ 2 ]，增加了公司債券的信用風(fēng)險[ 3 ]，因此對成本費用粘性的控制是成本管理理論的重要問題，也是成本管理實踐迫切需要解決的問題。股權(quán)激勵作為一項公司治理機制，在減少管理層自利行為方面發(fā)揮著重要作用。我國于20世紀(jì)90年代引入股權(quán)激勵制度，隨著2005年股權(quán)分置改革的完成，我國關(guān)于股權(quán)激勵的政策法規(guī)趨于完善，上市公司開始全面實施股權(quán)激勵計劃。2016年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》之后，股權(quán)激勵制度進入快速發(fā)展期，截至2017年上半年，已有1 024家上市公司公告實施股權(quán)激勵方案，占上市公司總數(shù)量的29.00%。然而，在我國現(xiàn)有制度背景下，實施股權(quán)激勵能否影響管理層的資源調(diào)整行為和成本決策，進而優(yōu)化公司的成本管理，文獻研究較少。

成本費用粘性是公司成本管理決策的結(jié)果，對公司成本費用粘性的研究有助于揭示公司的成本管理行為。本文從股權(quán)激勵視角，研究管理層的持股比例對公司成本管理行為的影響，對提高成本管理效率和完善管理層激勵機制具有重要的現(xiàn)實意義。本文與以往研究的不同點在于：（1）以成本費用粘性為研究對象，從股權(quán)激勵視角研究公司的成本管理行為，揭示管理層持股差異對其微觀決策行為的影響，豐富了股權(quán)激勵經(jīng)濟后果的研究成果，為優(yōu)化公司成本管理和完善股權(quán)激勵制度提供了經(jīng)驗證據(jù)。（2）結(jié)合內(nèi)外部治理機制，研究了不同債務(wù)約束強度下管理層持股與費用粘性關(guān)系的變化，揭示了公司內(nèi)外部治理機制如何共同作用于管理層的成本管理行為，有助于資本市場的投資者分析成本管理策略。（3）基于Weiss[ 2 ]模型，量化了費用粘性，在公司水平上估算了成本的不對稱程度，不僅取樣限制少，而且將與收入上升有關(guān)的摩擦成本考慮在內(nèi)，相比于ABJ[ 4 ]模型，更有助于對費用粘性及其影響因素的直觀分析和獨立檢驗，為研究微觀個體的成本管理行為提供了新的方法。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）管理層持股與公司費用粘性的關(guān)系

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和委托代理理論認為，信息不對稱和契約的不完備性是代理成本形成的根本原因，管理層由此產(chǎn)生相應(yīng)于權(quán)利而在責(zé)任和義務(wù)上的不對稱行為，會損害股東的利益。兩權(quán)分離使管理者掌握公司大部分的控制權(quán)，管理層持股不僅能夠獲取控制權(quán)的共享收益，即持股所得利潤分紅，還可以在一定程度上通過內(nèi)幕交易、過度薪酬、在職消費等途徑取得控制權(quán)的私人收益。在公司運營過程中，管理層利用資源占用、在職消費和過度投資等方式，從管理規(guī)模更大、更復(fù)雜的組織中獲得利益，因而費用支出會隨著業(yè)務(wù)量增長呈上升狀態(tài)，一旦業(yè)務(wù)量水平下降，由于資產(chǎn)的專用性和未來預(yù)期的不確定性，維持或改變費用支出完全取決于管理層的利益權(quán)衡[ 5 ]。同時，管理層也會因不同的心理偏差做出非理性決策，導(dǎo)致公司成本性態(tài)的不穩(wěn)定。

管理層持股作為一種長效激勵機制，通過強化股東與管理層之間的互利機制，使得剩余索取權(quán)與控制權(quán)實現(xiàn)優(yōu)化配置，在一定程度上降低了代理成本，從而有效影響管理層的決策行為。然而，國內(nèi)外已有研究表明管理層持股會產(chǎn)生兩種效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)[ 6 ]和管理者防御效應(yīng)[ 7 ]。在利益趨同效應(yīng)下，股權(quán)激勵賦予管理層剩余索取權(quán)，管理層持有較高比例的股份也被視為放棄控制權(quán)私人收益的承諾[ 8 ]，有助于降低代理成本；管理者防御效應(yīng)下股權(quán)激勵使公司管理層掌握一定的控制權(quán)，增強了獲取私人收益的能力，從而使代理問題加劇。已有研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司價值之間存在顯著的區(qū)間效應(yīng)[ 9 ]。我國上市公司雖然全面推行了股權(quán)激勵計劃，但業(yè)績核算的固定薪酬制度仍占主要地位，股份支付水平較低，管理層激勵主要以會計核算的績效薪酬為主，在這種情況下，管理層決策會過分專注短期利益，通常忽視自身對增加公司價值和股東財富的貢獻[ 10 ]，同時試圖避免與裁員有關(guān)的艱難決定和代價高昂的努力，股權(quán)激勵的利益共享效應(yīng)很難得到有效發(fā)揮，粘性在一定程度上是管理層“帝國構(gòu)建”利益抽取的信號[ 11 ]。

結(jié)合費用粘性的管理層自利動機和我國現(xiàn)有的制度環(huán)境，一方面，從資產(chǎn)的專用性和控制權(quán)收益，特別是非貨幣性收益的角度來看，持股比例較低的管理層會加強防御效應(yīng)，更覬覦控制權(quán)私人收益。管理層通常會借助多元化投資擴張公司規(guī)模，同時更大程度地進行資源占用等來滿足個人效用最大化，其“帝國構(gòu)建”的費用支出在業(yè)務(wù)量水平上升時自然上升，一旦業(yè)務(wù)量下降，管理層為阻止自身控制的資源減少，會延遲費用調(diào)減，導(dǎo)致公司出現(xiàn)過高的費用粘性。隨著持股比例的提高，管理層對公司控制力進一步增強，代理問題對粘性程度的強化作用越顯著。另一方面，當(dāng)管理層持股達到一定比例以后，隨著以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵水平的提高，利益趨同效應(yīng)增強，管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，作為理性經(jīng)濟人，管理層會從公司整體利益出發(fā)，減少“帝國構(gòu)建”行為，合理利用資產(chǎn)進行投資，制定更有效率的資源配置計劃。同時，根據(jù)不斷變化的市場環(huán)境，管理層也會不同程度地停止和削減費用，以使公司業(yè)績保持穩(wěn)定，因此費用粘性水平會隨之降低。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：管理層持股比例與公司費用粘性呈倒U型關(guān)系。

（二）債務(wù)約束對管理層持股與公司費用粘性關(guān)系的影響

緩解代理問題不僅取決于管理層與股東的利益協(xié)同程度，還在于對管理層的監(jiān)督程度[ 6 ]。內(nèi)部治理機制源于公司本身，易受權(quán)力控制者主導(dǎo)，若外部治理環(huán)境對管理者進行有效監(jiān)控和干預(yù)，則會在一定程度上影響管理層的微觀決策。依據(jù)利益相關(guān)者和債務(wù)治理理論，作為公司外部治理的主要力量，債權(quán)人一般通過“相機治理”機制約束管理層的在職消費、過度投資等資源控制和“帝國構(gòu)建”行為[ 12 ]。Jensen[ 13 ]指出，債務(wù)可以作為股利的一種替代品，限制管理者對外部股東利益的剝奪。尤其是我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，當(dāng)公司內(nèi)部治理機制無法發(fā)揮積極作用時，外部債務(wù)對管理層的約束仍然有效[ 14 ]?；谝陨戏治觯疚闹塾趥鶆?wù)約束，研究不同債務(wù)約束下管理層持股比例與公司費用粘性的關(guān)系變化。

債務(wù)是一項公司外部治理和監(jiān)督機制，對約束管理層自利動機，優(yōu)化管理層決策和資源調(diào)整行為具有重要作用。首先，公司受定期還本付息壓力和債權(quán)人限制性條款等“硬約束”條件制約，業(yè)務(wù)量下降時，高負債水平造成的違約風(fēng)險會加劇借貸雙方博弈，此時債權(quán)人與管理層及時溝通止損或停止貸款續(xù)新，管理層勢必會加強成本控制，削減閑置資源和在職消費，減少“帝國構(gòu)建”行為，將費用支出降低至合理水平以抑制費用粘性[ 15 ]。其次， Homburg

et al.[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)困境與低水平粘性成本性態(tài)相關(guān)，當(dāng)公司面臨債務(wù)危機時，管理者有強烈的動機調(diào)減費用支出。在困境中，管理層的注意力集中于公司生存，特別是當(dāng)公司處于破產(chǎn)經(jīng)濟刺激的邊緣時，管理層預(yù)期和調(diào)整成本相較于生存已無關(guān)緊要，同樣地，管理層控制權(quán)收益和決策動機也不再相關(guān)，管理層會采取各種措施對成本進行嚴格控制。此外，一旦公司經(jīng)營不善，由于人力資本專用性，管理層的名譽會受到極大損害，因而一定強度的債務(wù)能監(jiān)督管理層努力工作，并基于公司總體效益做出最優(yōu)決策，從而提高成本管理效率，費用粘性水平也隨之降低。因此，債務(wù)信息傳遞的治理壓力可有效影響管理層的微觀決策，降低代理成本，導(dǎo)致較低的費用粘性水平。由此可見，當(dāng)公司債務(wù)約束較弱時，上述約束和監(jiān)督對管理層微觀決策的制約作用較為有限，粘性成本行為可能更多地受到管理層心理偏差導(dǎo)致的非理性決策的影響；而當(dāng)債務(wù)約束較強時，業(yè)務(wù)量下滑使管理層迫于治理壓力不得不進行成本控制并調(diào)減費用投入，費用粘性水平隨之降低，此時管理層持股對費用粘性的影響可能會失去原有效力。因此，在債務(wù)約束較弱的情形下，管理層持股比例與費用粘性的倒U型關(guān)系仍然存在，而債務(wù)約束較強時，二者關(guān)系并不顯著。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：較強的債務(wù)約束對管理層持股與公司費用粘性的關(guān)系具有抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2015年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。樣本處理過程如下：（1）剔除金融行業(yè)以及ST、*ST、SST、S*ST的樣本；（2）參考Chen等[ 11 ]的研究，剔除營業(yè)收入變化、費用變化低于1%、高于99%的公司；（3）剔除變量缺失的樣本；（4）對全部連續(xù)變量首尾兩端的1%進行縮尾處理。最終，得到1 644個樣本用于實證分析。本文使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并利用Stata軟件進行分析。

（二）模型設(shè)計與變量定義

本文參考Chen等[ 11 ]以及孫錚和劉浩[ 17 ]等研究費用粘性影響因素的文獻，建立如下模型對上述假設(shè)進行檢驗，具體變量的設(shè)置與含義見表1。

模型中具體變量定義如下：

本文采用Sticky表示公司費用粘性，基于Weiss[ 2 ]模型并借鑒梁上坤[ 18 ]的研究，定義式如下：

Sticky的值越大，表明費用粘性越高。其中，Expense為公司銷售費用與管理費用之和，？駐Expense為后一季度與前一季度費用之差；Sale為營業(yè)收入，？駐Sale為后一季度與前一季度營業(yè)收入之差；下標(biāo)up表示一年中距離年末最近的一個營業(yè)收入上升季度，下標(biāo)down表示一年中距離年末最近的一個營業(yè)收入下降季度。

根據(jù)Baker and Hall[ 19 ]的研究，由于以管理層持股的市場價值來衡量持股水平對信息充分披露、股價反應(yīng)合理有較高要求，目前還不適合在我國使用，因而采用管理層持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例來衡量管理層持股水平（Mshare）。借鑒謝德仁等[ 20 ]的研究，本文以資產(chǎn)負債率衡量總體的債務(wù)約束強度（Lev），即年末負債與資產(chǎn)總額之比。

此外，根據(jù)Anderson et al.[ 4 ]等的研究成果，本文控制了決定粘性特征的4個經(jīng)濟變量：連續(xù)兩年收入下降（S_d）、經(jīng)濟增長率（Gdp）、固定資本密集度（Ainten）和人力資本密集度（Einten）。另外，根據(jù)相關(guān)研究本文還加入了獨董比例（Rinde）、兩職合一（Dual）、公司規(guī)模（Size）、盈利水平（Roe）、成長性（Growth）等控制變量。若假設(shè)1成立，由于管理層持股與公司費用粘性呈倒U型關(guān)系，預(yù)期管理層持股比例（Mshare）的系數(shù)？茁1顯著為正，其平方項（Mshare2）的系數(shù)？茁2顯著為負。按照公司債務(wù)約束水平進行分組回歸，若假設(shè)2成立，則在債務(wù)約束較弱的子樣本中，二者之間的倒U型關(guān)系仍然顯著，則預(yù)期？茁1顯著為正，？茁2顯著為負；而債務(wù)約束較強的子樣本中，？茁1、？茁2均不顯著。模型回歸時，為減輕行業(yè)差異的影響，本文借鑒Weiss[ 2 ]的研究控制行業(yè)效應(yīng)。由于已控制年度經(jīng)濟增長率（Gdp），故不再控制年度效應(yīng)。為減輕異方差的影響，本文使用經(jīng)異方差調(diào)整的Robust t值。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，費用粘性（Sticky）的均值為0.2142，中位數(shù)為0.2059，表明我國上市公司費用存在粘性，與孫錚和劉浩[ 17 ]等以往文獻的發(fā)現(xiàn)一致。管理層持股比例平均為3.13%，最大值為53.0%，表明上市公司管理層持股比例呈較強的偏態(tài)分布，總體水平偏低。債務(wù)約束強度（Lev）的均值為0.4857，負債融資占公司總資產(chǎn)比率接近一半。連續(xù)兩年收入下降均值為7.36%，固定資本密集度、人力資本密集度均值分別為2.3116和1.5508，這些變量的統(tǒng)計值均在合理范圍內(nèi)。

本文檢驗了Pearson相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)顯示主要變量間不存在高度相關(guān)關(guān)系。模型回歸時，為避免量綱及多重共線性的影響，對自變量管理層持股比例（Mshare）進行了中心化處理，并檢查了各變量的方差膨脹因子，主要變量的VIF均在5以內(nèi)，表明多重共線性不影響回歸結(jié)果。

（二）檢驗結(jié)果與分析

1.假設(shè)1檢驗：管理層持股與費用粘性關(guān)系

模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示。其中第（1）列為僅加入控制變量的檢驗。從表中可以看出，第（2）列中加入全部變量后與預(yù)計結(jié)果一致，管理層持股比例（Mshare）的系數(shù)？茁1為0.7495，其平方項（Mshare2）的系數(shù)？茁2為-2.6504，二者分別在10%、5%水平下顯著，進一步可將管理層持股與公司費用粘性的關(guān)系表示為Sticky=0.7459Mshare- 2.6504Mshare2+0.0762（自變量中心化處理后）。據(jù)此計算，還原中心化后，可得出管理層持股比例的拐點為17.20%。因此，當(dāng)持股比例低于17.20%時，管理層會加強防御效應(yīng)，此時管理層持股與公司費用粘性成正比例變化；而當(dāng)持股比例大于17.20%時，在利益趨同效應(yīng)下，隨著以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵水平的提高，管理層持股會削弱公司費用粘性水平，二者之間存在負相關(guān)關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)1。

2.假設(shè)2檢驗：不同債務(wù)約束下管理層持股與費用粘性的關(guān)系

假設(shè)2進一步研究了債務(wù)約束強度差異對管理層持股與公司費用粘性關(guān)系的影響。隨著債務(wù)約束強度的提高，債務(wù)治理壓力可以有效影響管理層的微觀決策行為，降低代理成本，導(dǎo)致較低的費用粘性水平[ 16 ]。由此，根據(jù)債務(wù)水平的中位數(shù)，將全樣本分為債務(wù)約束強、弱兩個子樣本，依然采用上述模型進行回歸，檢驗結(jié)果如表4所示。在第（1）、（3）列中僅加入一次項檢驗時，管理層持股比例（Mshare）的系數(shù)并不顯著，即在不同債務(wù)約束下管理層持股與費用粘性之間不存在線性關(guān)系。在債務(wù)約束較弱的子樣本回歸結(jié)果中，第（2）列所示管理層持股比例（Mshare）的系數(shù)？茁1為0.6485，在10%水平下顯著，其平方項（Mshare2）系數(shù)？茁2為-2.7825，在5%水平下顯著，即債務(wù)約束較弱時，管理層持股比例與費用粘性之間仍呈倒U型關(guān)系。然而，當(dāng)債務(wù)約束較強時，第（4）列中管理層持股比例（Mshare）及其平方項（Mshare2）的系數(shù)？茁1、？茁2均不顯著，二者之間已不存在非線性關(guān)系，與預(yù)計結(jié)果一致。這表明在較強的債務(wù)約束下，業(yè)務(wù)量下滑使管理層迫于治理壓力不得不進行成本控制，管理層持股對公司費用粘性的作用失去原有效力。由此可見，管理層持股對公司費用粘性的影響在不同債務(wù)約束下有明顯差異，二者之間的倒U型關(guān)系僅存在于債務(wù)約束較弱的情形下，較強的債務(wù)約束對管理層持股與公司費用粘性的關(guān)系具有抑制作用，假設(shè)2得到驗證。

3.補充性測試：較強的債務(wù)約束何時對管理層持股與公司費用粘性的關(guān)系產(chǎn)生抑制作用

由假設(shè)1檢驗可知，當(dāng)持股比例較大時，管理層持股與公司費用粘性呈負相關(guān)，而債務(wù)約束亦能驅(qū)動管理層調(diào)減費用使得粘性降低，此時則無法準(zhǔn)確衡量較強的債務(wù)約束是否對二者的關(guān)系產(chǎn)生抑制作用。而當(dāng)持股比例低于17.20%時，管理層持股與公司費用粘性呈正相關(guān)，管理層難以有效發(fā)揮其治理作用，較強的債務(wù)約束則會傳遞壓力，迫使管理層調(diào)整微觀決策行為。據(jù)此，根據(jù)債務(wù)水平的中位數(shù)，進一步將管理層持股水平較低的樣本分為債務(wù)約束強、弱兩個子樣本進行分組回歸，檢驗結(jié)果見表5（受篇幅限制，表中未列示全部控制變量）。在債務(wù)約束較弱的子樣本中，第（1）列所示管理層持股比例（Mshare）的系數(shù)？茁1在5%水平下顯著為正，即管理層持股比例與費用粘性仍呈正相關(guān)；而當(dāng)債務(wù)約束較強時，第（2）列中管理層持股比例（Mshare）的系數(shù)？茁1并不顯著，即管理層持股與費用粘性的正相關(guān)關(guān)系在強債務(wù)約束下受到抑制。因此，較強的債務(wù)約束對管理層持股與費用粘性關(guān)系的抑制作用主要表現(xiàn)于管理層持股比例較低時，即較低的持股水平難以促使管理層從公司整體的角度進行決策，而強債務(wù)水平仍能制約管理層因權(quán)力擴張而產(chǎn)生的資源侵占行為，進一步支持了假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文的研究結(jié)論可能受內(nèi)生性問題的影響，即管理層持股作為公司的內(nèi)部治理機制，在影響管理層決策，優(yōu)化公司成本管理等方面具有積極作用。同時，內(nèi)部治理較好的公司也更加關(guān)注自身成本管理效率是否符合投資者預(yù)期，并傾向于授予管理層股權(quán)以激勵其努力工作，即存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性。因此，本文檢驗了管理層持股的滯后效應(yīng)是否會對其當(dāng)期的資源調(diào)整行為產(chǎn)生影響，在考慮了反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性后研究結(jié)論不變。此外，本文還采用負債水平的均值對全樣本進行劃分，設(shè)置債務(wù)約束強、弱兩個子樣本進行分組回歸，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

六、研究結(jié)論

本文選取管理層微觀決策視角，研究了管理層持股對公司成本性態(tài)的影響，并進一步檢驗了不同債務(wù)約束下二者的關(guān)系變化。研究結(jié)果表明，管理層持股與公司費用粘性之間呈倒U型關(guān)系，在較低的持股水平上，隨著持股比例的提高，管理層會加強防御效應(yīng)以獲取私人控制權(quán)收益，導(dǎo)致過高的費用粘性；而當(dāng)持股比例達到一定程度以后，管理層持股在利益趨同效應(yīng)下會削弱費用粘性水平。同時，這種關(guān)系僅存在于較弱的債務(wù)約束下，較強的債務(wù)約束對管理層持股與公司費用粘性的關(guān)系具有抑制作用，且主要表現(xiàn)在管理層持股比例較低時，管理層難以有效調(diào)整微觀決策行為，而強債務(wù)水平仍能制約管理層因權(quán)力擴張而產(chǎn)生的資源占用行為。

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