□（東北石油大學(xué)黑龍江大慶163000）

隨著我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好發(fā)展，白酒行業(yè)呈現(xiàn)回暖趨勢。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量1 358.36萬千升，同比增長3.23%。累計完成銷售收入6 125.74億元，與上年同期相比增長10.07%；累計實現(xiàn)利潤總額797.15億元，與上年同期相比增長9.24%；虧損企業(yè)累計虧損額10.54億元，比上年同期下降15.92%。銷售收入、利潤總額增長、虧損下降接近或超過兩位數(shù)，白酒產(chǎn)業(yè)調(diào)整成效顯現(xiàn)。我國資本市場經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展與完善，正在逐步走向成熟，在證監(jiān)會的宏觀把控下，市場投資者的投資理念得到了很大程度上的提高，尤其是對價值投資的肯定。本文以酒鬼酒股份有限公司（以下簡稱“酒鬼酒”）為例，對基于股票估值方法的上市公司投資價值進行分析。

一、酒鬼酒公司簡介及相關(guān)財務(wù)指標(biāo)分析

（一）公司簡介

酒鬼酒股份有限公司于1997年7月18日在深圳證券交易所上市，是目前湖南省唯一的一家酒類上市公司，主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)、銷售曲酒系列產(chǎn)品。酒鬼酒作為少有的“馥郁香型”白酒，被列為“中國地理標(biāo)志產(chǎn)品”。2014年11月26日，國資委公告稱：報經(jīng)國務(wù)院核定，中國華孚貿(mào)易發(fā)展集團公司將整體并入中糧集團有限公司，變更為其全資子公司，酒鬼酒的控制人最終變更為中糧集團有限公司。酒鬼酒2018年的經(jīng)營指導(dǎo)思想是以“做中國馥郁香型白酒領(lǐng)袖品牌”為己任，致力于躋身中國酒業(yè)一流企業(yè)為愿景，穩(wěn)步推進公司2018年“高質(zhì)量、高速度”發(fā)展。

（二）財務(wù)指標(biāo)分析

本文以酒鬼酒近3年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別從企業(yè)的償債能力、營運能力及盈利能力三個方面著手，對企業(yè)未來的發(fā)展做出科學(xué)合理的預(yù)測。

1.償債能力分析。理論界普遍認為企業(yè)的償債能力是企業(yè)抗風(fēng)險能力的最好體現(xiàn)。酒鬼酒2015—2017年的償債能力分析如表1所示。可見，3年來酒鬼酒的流動比率均高于2這一正常值，說明公司的變現(xiàn)能力和短期償債能力較強，呈上升態(tài)勢。速動比率可以說明企業(yè)的流動資產(chǎn)變現(xiàn)償還流動負債的能力，一般維持在1左右較為合適。3年來酒鬼酒的速動比率均高于1，且穩(wěn)中有升，說明其抗風(fēng)險能力在不斷增強。

表1 2015—2017年酒鬼酒償債能力分析

本文從21家白酒行業(yè)上市公司中選取與酒鬼酒總資產(chǎn)規(guī)模相近的4家酒企老白干酒、水井坊、伊力特、金徽酒作為比較對象，對5家酒企2017年年報中的資產(chǎn)負債率進行比較，如表2所示?？梢?，酒鬼酒的資產(chǎn)負債率在5家酒企中最低。

表2 2017年5家酒企資產(chǎn)負債率比較表

綜合上面的分析不難看出，酒鬼酒具有較強的償債能力，如果時機適宜，酒鬼酒可以通過適當(dāng)負債來改善和增強自身的營運能力。

2.盈利能力分析。酒鬼酒的盈利能力分析如表3所示。銷售凈利率為凈利潤與銷售收入的比率，酒鬼酒的銷售凈利率在近3年呈逐年增長的趨勢，2017年較2016年的增幅高達61.47%。同時酒鬼酒的總資產(chǎn)凈利率也呈穩(wěn)步增長趨勢，該指標(biāo)越高說明企業(yè)的投入產(chǎn)出比越高，資產(chǎn)的運營效率越高，企業(yè)的成本費用控制水平越好，同時還體現(xiàn)了企業(yè)的管理水平在不斷改善和提高。這不僅和整個白酒行業(yè)的消費回暖有關(guān)，更與酒鬼酒自身的經(jīng)營情況不斷改善有關(guān)。

表3 2015—2017年酒鬼酒盈利情況

3.營運能力分析。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等營運能力指標(biāo)對酒鬼酒的營運能力做出評價，并與2017年4家酒企的情況進行比較，如表4、表5所示?？梢钥闯?，酒鬼酒的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在5家酒企中是較低的，說明其回款速度較快，償債能力較強，也說明壞賬損失較少。2017年較2016年有較大幅度的增加，這是由于酒鬼酒增加了對聯(lián)營企業(yè)湖南銷售公司的賒銷導(dǎo)致的。一般來說，存貨周轉(zhuǎn)率越高說明存貨占用資金的水平越低，企業(yè)的資金流動能力越強，但是對于酒企來說這一說法并不準(zhǔn)確，如2017年國酒茅臺的存貨周轉(zhuǎn)率為0.28，說明較好的酒企可能有著較低的存貨周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快。從以上數(shù)據(jù)可以看出酒鬼酒的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有待提高，建議企業(yè)進行科學(xué)合理決策，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行科學(xué)管理，以不斷增強企業(yè)的營運能力。

表4 2015—2017年酒鬼酒營運能力分析

表5 2017年5家酒企營運能力指標(biāo)比較表

二、對酒鬼酒的股票估值分析

現(xiàn)有的股票估值方法較多，但是并不存在普適性的估值方法，只能通過綜合把握上市公司各方面的條件，進而運用相關(guān)估值方法進行估值分析。本文運用市凈率法、市盈率法、股利折現(xiàn)模型法這三種估值方法對酒鬼酒的股票進行估值分析。

（一）市凈率法下的股票估值

市凈率指標(biāo)反映的是股票的市場價值與公司凈資產(chǎn)賬面價值之間的比率關(guān)系。市凈率相對估值法的內(nèi)在邏輯是：上市公司的凈資產(chǎn)越高，創(chuàng)造價值的能力越強，相對應(yīng)地，股價也越高。通常情況下，市場價值應(yīng)高于賬面價值，說明公司質(zhì)地較好，有發(fā)展?jié)摿?；反之，則說明公司不被投資者所認可，但關(guān)鍵還是在于公司今后會不會做出科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變等。從理論上來說，市凈率越低的上市公司其股票對應(yīng)的投資風(fēng)險也越低。尤其是在 “熊市”中，投資者選取上市公司作為投資對象時更著重考察該公司的市凈率大小，衡量的標(biāo)準(zhǔn)在于較低的市凈率可以為投資者帶來足夠的資本安全邊際，上市公司萬一出現(xiàn)破產(chǎn)清算的情況，在清算時投資者還可以收回較多的投資本金。5家酒企市凈率指標(biāo)的比較如表6所示。

表6 5家酒企市凈率指標(biāo)比較表

表6數(shù)據(jù)均來自于2018年3月31日第一季度業(yè)績報告收盤時各公司的相關(guān)報告。通過計算分別得出5家酒企的市凈率和平均市凈率，通過以上數(shù)據(jù)可以看出，酒鬼酒的市凈率略高于這5家酒企的平均值，其安全邊際是比較低的。但是通過之前對相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的分析可以看出，酒鬼酒的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)較其他4家酒企來說還是比較優(yōu)秀的，只要企業(yè)能夠持續(xù)健康發(fā)展，單從市凈率估值方面來看，酒鬼酒的股票是值得介入的，預(yù)測未來一段時間其股價也會相應(yīng)上漲。

根據(jù)公式，計算酒鬼酒的內(nèi)在價值=6.22×5.66≈35.21（元）。

（二）市盈率法下的股票估值

市盈率為每股價格與每股收益的比值。如果一家公司的市盈率與同類公司相比較高的話，說明投資者更愿意為每一元的收益支付較高的價格，一旦公司經(jīng)營情況不理想，將無法支撐其高市盈率，股價也將出現(xiàn)大幅回落。市盈率是估計股價水平是否合理的最基本、最重要的指標(biāo)之一，通常用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估。一般情況下，如果一家公司的市盈率大大超過同類公司或大盤的市盈率，需要充足的理由和邏輯作為支撐，這也意味著投資者普遍相信該公司的未來盈利能夠快速增長，以使高市盈率降低至合理水平。但其風(fēng)險在于如果該公司后市經(jīng)營不理想的話，股價將承受比較大的壓力，可能會出現(xiàn)大幅回撤。5家酒企的市盈率比較如表7所示。

表7 5家酒企市盈率比較表

表7中酒鬼酒的市盈率高于5家酒企的平均市盈率，說明投資者認為酒鬼酒今后的盈利水平能夠快速增長以降低其市盈率。結(jié)合酒鬼酒過去幾年的經(jīng)營情況來看，公司在2013年和2014年連續(xù)兩個會計年度經(jīng)審計的凈利潤為負值，根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等有關(guān)規(guī)定，深圳證券交易所對公司股票實行了退市風(fēng)險警示。退市風(fēng)險警示起始日：2015年4月27日，退市風(fēng)險警示后的股票簡稱*ST酒鬼。但是結(jié)合酒鬼酒近3年的銷售凈利潤來看，凈利潤逐年增長，從2015—2017年的凈利潤來計算，酒鬼酒凈利潤的復(fù)合增長率高達40.7%，符合投資者的預(yù)期。故本文認為隨著消費升級和宏觀經(jīng)濟向好，加之酒鬼酒的經(jīng)營情況在不斷改善，其市盈率將得到降低，相應(yīng)的股票價格也將上漲。

以2018年3月31日第一季度業(yè)績報告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，酒鬼酒的股票估值=103.27×0.19≈19.62（元）。

（三）股利折現(xiàn)模型法下的股票估值

股利折現(xiàn)模型是一種最基本的股票內(nèi)在價值評價模型。假設(shè)某投資者一直持有某支股票，那么該投資者在以后各年度從公司獲得的股利的貼現(xiàn)值就可以看作是這支股票的內(nèi)在價值。股利折現(xiàn)模型法下的股票內(nèi)在價值等于股票股利和資本利得兩者所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。股利折現(xiàn)模型中的股利固定增長模型為：V=D1/（R-G）。其中V表示股票的內(nèi)在價值，G表示股票股利的固定增長率，D1表示企業(yè)下一期預(yù)期可以發(fā)放的股票股利，R表示投資回報率。該方法面臨的最大挑戰(zhàn)是股利無關(guān)論（即著名的MM理論）。因為從理論的角度來分析，一家企業(yè)的內(nèi)在價值與股利政策是否相關(guān)，目前在資本市場上仍然存在較大爭議，有人認為股利政策不會對公司價值產(chǎn)生任何影響。

上市公司股票價格的變動是由多種因素共同作用的結(jié)果，其中最重要的影響因素就是企業(yè)的利潤水平和經(jīng)營績效。利潤水平越高，可以為投資者帶來更高的現(xiàn)金股利，由于上市公司的股利分配政策具有很大的不確定性，故本文以歷史數(shù)據(jù)為參考標(biāo)準(zhǔn)來估算企業(yè)未來的股息分配率，進而采用股利折現(xiàn)模型中的股利固定增長模型對酒鬼酒股票進行合理估值。酒鬼酒2014—2017年A股股票支付的現(xiàn)金股利如表8所示。

表8 酒鬼酒2014—2017年A股股票支付的現(xiàn)金股利

由于酒鬼酒在2015年前后經(jīng)營狀況出現(xiàn)惡化，導(dǎo)致2014年和2015年未進行現(xiàn)金股利分配，按這一段時間的數(shù)據(jù)計算酒鬼酒的現(xiàn)金股利增長率，得出的計算結(jié)果不具有可持續(xù)性。因此，本文選擇與酒鬼酒每股收益相當(dāng)?shù)睦习赘删谱鳛閰⒖紝ο?，計算酒鬼酒的股利增長率。以老白干酒2014—2017年的現(xiàn)金股利作為計算依據(jù)，如表9所示。由表9數(shù)據(jù)按照幾何平均數(shù)計算股利平均增長率為：

表9老白干酒2014—2017年A股股票支付的現(xiàn)金股利

2017年酒鬼酒年度財務(wù)報告中所分配的股票現(xiàn)金股利為每股0.15元，計算得到下一期股票股利為每股0.17元，該股票股利將以10.06%的速度持續(xù)增長。

假設(shè)投資者要求的必要報酬率為11%，利用股利折現(xiàn)模型計算出酒鬼酒A股股票的內(nèi)在價值為：V=0.17/（11%-10.06%）≈18.09（元）。

三、總結(jié)

本文對酒鬼酒股票的估值是在前文財務(wù)分析的基礎(chǔ)上進行的，結(jié)合酒鬼酒的歷史數(shù)據(jù)和酒鬼酒的實際情況，通過市盈率法、市凈率法和股利折價模型三種方法對酒鬼酒A股股票的價值進行評估，最終得出酒鬼酒股票的每股價值區(qū)間范圍在18.09—35.21元之間，如果酒鬼酒的股價在二級市場低于這個估值區(qū)間，建議投資者積極關(guān)注；相反，若股票價格大大超出此估值區(qū)間，則建議投資者采取較為保守穩(wěn)妥的投資態(tài)度；若股票價格在此價格區(qū)間，建議投資者采用高拋低吸的操作策略?？v觀酒鬼酒在“摘帽”后各項財務(wù)指標(biāo)的變化情況，酒鬼酒的股價有望得到進一步提高，因此，建議投資者積極關(guān)注酒鬼酒股票價格在二級市場上的走勢，以把握適合的機會參與投資。