（中南民族大學經(jīng)濟學院，湖北武漢430074）

一、引言

近年來，伴隨著我國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的高速發(fā)展，該行業(yè)潛在風險也不斷暴露，特別是網(wǎng)絡(luò)借貸平臺跑路和倒閉現(xiàn)象更是引起了社會的廣泛關(guān)注和討論。盡管我國已經(jīng)構(gòu)建了網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)“一個辦法三個指引”①監(jiān)管制度框架，但目前網(wǎng)絡(luò)借貸平臺跑路和倒閉現(xiàn)象并未發(fā)生根本性改變。那么，為何如此多的平臺會出現(xiàn)倒閉？這些網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的倒閉能夠折射出其背后什么樣的問題？厘清上述兩個問題，不僅有利于對網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出行為及原因的把握，而且有助于采取適宜的對策以改善當前局面。

從產(chǎn)業(yè)組織理論來看，市場經(jīng)濟中大量的企業(yè)進入和退出現(xiàn)象是一個創(chuàng)造性的毀滅過程，是市場實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式，既能改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，也能改善企業(yè)和市場效率[1-3]。從實物期權(quán)理論來看，企業(yè)倒閉退出、維持經(jīng)營或者再次重新進入都可以視為企業(yè)的投資選擇，企業(yè)可以通過權(quán)衡這些投資期權(quán)來決定其最優(yōu)投資規(guī)則，且企業(yè)內(nèi)部和外部的不確定性因素都將對其投資決策產(chǎn)生影響[4-5]。劉彬等[6]、陳曄峰[7]分別將實物期權(quán)模型應(yīng)用于外資銀行和風險投資退出行為研究。網(wǎng)絡(luò)借貸平臺作為一類新型的企業(yè)，其退出決策也可視為一種平臺投資決策，其決策結(jié)果同樣會受到外部和內(nèi)部不確定性因素的影響。盡管目前國內(nèi)外學者基于實物期權(quán)和博弈理論圍繞企業(yè)進入和退出決策進行了較多研究，但鮮有學者將實物期權(quán)理論應(yīng)用于網(wǎng)貸平臺退出行為研究。

關(guān)于網(wǎng)絡(luò)借貸平臺倒閉退出問題，國內(nèi)學者主要從實證角度開展了一定的研究。何光輝等[8]使用Logistic模型和Probit模型研究了公司治理機制、治理結(jié)構(gòu)等因素對平臺出現(xiàn)問題概率的影響；李先玲[9-10]、藍紫文[11]從地域分布、資本實力、風險控制水平等方面入手對我國網(wǎng)絡(luò)借貸問題平臺的特征進行了總結(jié)，對平臺倒閉的影響因素進行了實證分析。蘇誠[12]認為，網(wǎng)絡(luò)借貸的交易結(jié)構(gòu)與循環(huán)型資產(chǎn)證券化相似，導致我國網(wǎng)絡(luò)借貸平臺頻繁倒閉的原因主要包括兩個方面：一是我國網(wǎng)貸平臺債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式運營不規(guī)范，其轉(zhuǎn)讓可能并非真實銷售；二是網(wǎng)貸平臺運營并未引入提前攤還機制。

綜觀現(xiàn)有研究，一方面，現(xiàn)有研究主要基于微觀視角對導致網(wǎng)貸平臺倒閉的原因進行實證分析，很少建立有關(guān)平臺倒閉退出行為的模型進行規(guī)范的理論分析；另一方面，目前國內(nèi)外學者鮮有人將實物期權(quán)理論應(yīng)用于網(wǎng)貸平臺退出行為研究。因此，本文首先借鑒迪克西特等[5]的實物期權(quán)研究思想對網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出決策及其影響因素進行分析，然后結(jié)合我國網(wǎng)貸行業(yè)現(xiàn)實數(shù)據(jù)對理論分析結(jié)論進行實證檢驗。此外，迪克西特等[5]主要針對能夠無成本重新進入的企業(yè)退出決策進行了探討，而現(xiàn)實中的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺一旦停止經(jīng)營，就可能意味著徹底退出，無成本再次進入的可能性較小，因此本文在構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出決策實物期權(quán)模型時，主要考慮永久性退出。

二、假設(shè)和模型設(shè)定

為簡化分析，本文沿用迪克西特等[5]關(guān)于價格不確定性的基本假定。迪克西特等[5]的退出期權(quán)決策分析僅考慮了完全競爭市場下價格外生隨機波動的情況，而現(xiàn)實中網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出如下特點：一是不同的平臺其產(chǎn)品設(shè)計和客戶群體定位各不相同；二是大型平臺在獲取客戶資源和信任方面更有優(yōu)勢。因此，網(wǎng)絡(luò)借貸市場并非真正意義上的完全競爭市場，在分析網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出決策時有必要考慮非完全競爭市場結(jié)構(gòu)的影響。為此，假定某一網(wǎng)絡(luò)借貸平臺（以下簡稱目標平臺）面臨的反向服務(wù)需求函數(shù)為：

（2）式中，a為服務(wù)需求沖擊x的漂移率，反映目標平臺在運營過程中網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求的平均增長速度；σ為服務(wù)需求沖擊x的波動率，反映服務(wù)市場需求的不確定性程度，σ＞0表示未來將有潛在競爭者進入網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)；dW為標準隨機維納過程的增量。假定0＜a＜r，其中r為無風險利率。由于服務(wù)需求沖擊的存在，使得目標平臺未來提供服務(wù)的價格和收益具有不確定性。

假定平臺提供服務(wù)的成本函數(shù)C（Q）為：

其中，c為提供單位服務(wù)的可變成本，是一個大于0的常數(shù)。

假定某網(wǎng)絡(luò)借貸平臺倒閉時必須承擔一次性成本E，用于處理平臺破產(chǎn)清算等后續(xù)工作，E為大于0的常數(shù)，假定EV為平臺退出時的價值估計值。

根據(jù)上述目標平臺的服務(wù)需求和成本函數(shù)，可以得到任意時刻目標平臺維持經(jīng)營時的利潤函數(shù)。具體為：

此時，目標平臺利潤的波動主要源于服務(wù)需求的不確定性，如果目標平臺倒閉并停止經(jīng)營，那么其利潤為0。由于需求波動是導致目標平臺利潤波動的主要因素，因此目標平臺倒閉和成立決策同樣與需求波動密切相關(guān)。當服務(wù)需求充裕時，潛在企業(yè)將進入網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)，成立新平臺；當服務(wù)需求不足時，現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)借貸平臺將放棄經(jīng)營，退出網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)。與之相應(yīng)，可認為潛在進入者持有投資期權(quán)，當服務(wù)需求高于某一臨界值時，潛在進入平臺執(zhí)行投資期權(quán)，否則等待；也可認為現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)借貸平臺持有退出期權(quán)，當服務(wù)需求低于某一臨界值時，平臺執(zhí)行退出期權(quán)，否則繼續(xù)經(jīng)營。在此，我們將潛在進入者的投資期權(quán)價值記為FVH（x），現(xiàn)有平臺停止經(jīng)營的退出期權(quán)價值記為FVL（x）。

三、擁有退出期權(quán)的平臺價值

當服務(wù)需求沖擊xt∈（XL，∞）時，現(xiàn)有平臺停止經(jīng)營的期權(quán)價值為FVL（x）。由于現(xiàn)有平臺除了擁有放棄期權(quán)的價值FVL（x）外，還會產(chǎn)生平臺正常經(jīng)營的收益，因此長期來看，平臺會面臨繼續(xù)經(jīng)營和停止經(jīng)營的最優(yōu)策略選擇。因此，在風險中性假定下，r為無風險收益率，根據(jù)貝爾曼最優(yōu)化原理和無套利原則，現(xiàn)有平臺價值VXL各時刻的最優(yōu)決策將滿足如下貝爾曼方程[5]：

由于平臺價值VXL是現(xiàn)有平臺服務(wù)需求沖擊xt的函數(shù)，根據(jù)伊藤（Ito）引理展開式（4），并將式（2）代入可以得到：

據(jù)迪克西特等[5]的結(jié)論，與式（5）相應(yīng)的齊次偏微分方程通解可以表示為：

由于r＞a＞0，從β1、β2的表達式可以看出，β1＞1，β2＜0。B1、B2為待定常系數(shù)。由于x→∞時，服務(wù)價格P→∞，現(xiàn)有平臺退出期權(quán)變得沒有價值，即VXL（x）應(yīng)當趨于0。與之相應(yīng)，式（6）中的系數(shù)B1必須為0。

四、平臺退出期權(quán)價值及影響因素分析

在不考慮平臺再次進入的情況下，如果平臺執(zhí)行退出期權(quán)，將獲得退出時平臺的估計價值EV，同時需要支付退出成本E，如果平臺繼續(xù)經(jīng)營，將繼續(xù)獲得經(jīng)營利潤，同時擁有退出期權(quán)。由此可以得到此時的價值匹配條件和平滑粘貼條件為：

根據(jù)上述價值匹配條件和平滑粘貼條件，可以得到退出臨界值和系數(shù)值如下：

因此，擁有退出期權(quán)的平臺價值函數(shù)形式為：

沿用迪克西特等[5]對實物期權(quán)最優(yōu)投資規(guī)則的分析方法，通過需求沖擊的臨界值變化來分析網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的退出投資決策。數(shù)值模擬時將基本參數(shù)設(shè)置為：a=0.01，r=0.05，E=10，C=0.08，Q=1，γ=0，EV=30，σ=0.2。在下面的數(shù)值模擬中，F(xiàn)VL表示退出期權(quán)價值，VXL表示平臺價值，包括平臺未來利潤及其擁有的期權(quán)價值。

財政部雖要求行政事業(yè)單位在2016年底前必須完成內(nèi)部控制的建立和實施工作。但是從內(nèi)部控制建設(shè)情況來看，大多數(shù)高校仍未完成內(nèi)部控制建設(shè)。主要表現(xiàn)在：(1)高校“一把手“對內(nèi)部控制重視程度低；(2)內(nèi)控建設(shè)僅由財務(wù)部門推動，最終變成財務(wù)一個部門的事情，高校其他部門及成員不了解或參與程度低；(3)高校內(nèi)控建設(shè)缺乏專業(yè)的內(nèi)控人才。這些都嚴重制約了高校自身內(nèi)部控制的建設(shè)及發(fā)展。

（一）服務(wù)需求漂移率對平臺退出決策的影響

在目標平臺服務(wù)需求沖擊服從幾何布朗運動的假定下，式（2）中的需求漂移率a反映了網(wǎng)絡(luò)借貸平臺運營過程中其金融服務(wù)需求的平均增長速度。不同的平臺其面臨的客戶群體、市場競爭環(huán)境和主營業(yè)務(wù)都會或多或少地存在差異，與各平臺相應(yīng)的需求漂移率也不盡相同，從而對平臺退出決策產(chǎn)生的影響也不相同。

由圖1可以看出，隨著漂移率的增加，即網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求增長率的加大，平臺退出的需求臨界值和退出期權(quán)價值FVL均呈下降趨勢，而平臺利潤呈上升趨勢。因此，在平臺利潤π的增加趨勢和退出期權(quán)價值的下降趨勢大致相互沖抵后，平臺總價值VXL呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的趨勢。這表明，隨著網(wǎng)絡(luò)借貸需求增長率的提高，平臺未來需求市場前景較好，利潤水平增加較為明顯，平臺需求的快速增長能夠掩蓋其運營風險，因此平臺的退出臨界值越來越低，持有的退出期權(quán)價值也越來越低，存在對繼續(xù)持有退出期權(quán)的激勵。因此，可以得到命題1。

命題1：需求漂移率越大，平臺利潤增長前景越好，運營風險相對越小，平臺退出的可能性也越低。

（二）服務(wù)需求波動率對平臺退出決策的影響

σ為服務(wù)需求波動率，反映服務(wù)市場需求的不確定性程度，同樣會對目標平臺投資決策產(chǎn)生影響。盡管網(wǎng)絡(luò)借貸平臺具有不受地域限制的特點，但由于我國征信體系尚不完善，多數(shù)平臺業(yè)務(wù)仍然僅僅面向其所在的城市或地區(qū)。受我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡影響，不同地域的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺所面臨的市場需求不確定性會有所差別，而這種需求波動率的差異會直接影響目標平臺的投資決策。

當需求沖擊波動率σ增加時，現(xiàn)有平臺獲得預(yù)期利潤的不確定性也會增加，并產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)。一方面會導致現(xiàn)有平臺經(jīng)營風險增大，使平臺未來利潤出現(xiàn)下降，從而增加平臺執(zhí)行退出期權(quán)的可能性；另一方面會促使平臺經(jīng)營行為趨于慎重，可能會降低其對經(jīng)營平臺價值和成長性的要求，從而使平臺更加傾向于持有退出期權(quán)。

由圖2可以看出，隨著波動率的增加，網(wǎng)絡(luò)借貸需求面臨的不確定性增大，平臺退出的需求臨界值呈現(xiàn)下降趨勢，退出期權(quán)價值FVL呈現(xiàn)上升趨勢，平臺總價值VXL呈現(xiàn)微弱的下降趨勢。其原因在于，平臺利潤π的下降趨勢更快，退出期權(quán)價值的上升只能抵消部分利潤的下降。模擬結(jié)果同樣表明，隨著需求波動率的增加，平臺未來需求面臨的不確定性增加，平臺利潤下降的可能性隨之增大，而所擁有的退出期權(quán)價值越來越大，執(zhí)行退出期權(quán)的可能性也越來越大。因此，平臺網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求波動性的增加可能會使平臺退出的可能性增大?？梢缘玫矫}2：

命題2：需求波動率越大，平臺所面臨的不確定性越大，其運營風險也相對更大，平臺退出的可能性也隨之增大。

（三）經(jīng)營成本對平臺退出決策的影響

圖1 需求漂移率對平臺退出臨界值和價值的影響

由圖3的模擬結(jié)果可以看出，隨著經(jīng)營成本的增加，平臺運營網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)的成本增加，平臺利潤π下降趨勢明顯，而平臺退出的需求臨界值和退出期權(quán)價值FVL均呈上升趨勢。該模擬結(jié)果印證了上述理論分析，表明平臺運營成本的增加，一方面可能導致平臺利潤下降，平臺運營風險暴露的可能性增大，平臺因運營風險退出的可能性增大；另一方面可能導致平臺維持經(jīng)營的價值下降，即執(zhí)行退出期權(quán)的機會成本下降，對平臺執(zhí)行退出期權(quán)存在激勵作用。因此，可以得到命題3：

命題3：平臺運營成本增加，會增大平臺運營風險，使平臺執(zhí)行退出期權(quán)的可能性增加。

（四）退出成本對平臺退出決策的影響

從退出成本的影響機理看，退出成本E的提高意味著現(xiàn)有平臺停止經(jīng)營需要付出更多的成本，從而使得平臺更傾向于選擇維持經(jīng)營，并可能由此產(chǎn)生對平臺穩(wěn)健經(jīng)營行為的激勵，進一步降低平臺經(jīng)營風險。因此，退出成本的增加會激勵現(xiàn)有平臺維持經(jīng)營，降低經(jīng)營風險。

由圖4可以看出，隨著退出成本的增加，平臺退出的需求臨界值、退出期權(quán)價值FVL及平臺價值VXL均呈下降趨勢。該模擬結(jié)果同樣印證了上述理論分析，表明平臺退出成本的增加盡管對現(xiàn)有平臺利潤影響不大，但會增加平臺執(zhí)行退出期權(quán)的成本，即平臺需要為退出支付更多清算成本，而這形成了對平臺持有退出期權(quán)的激勵。因此，理性的平臺更傾向于維持平臺的經(jīng)營，而非執(zhí)行退出期權(quán)。因此，可以得到命題4：

圖2 需求波動率對平臺退出臨界值和價值的影響

圖3 經(jīng)營成本對平臺退出臨界值和價值的影響

命題4：退出成本增加時，平臺采取退出決策將更加謹慎，從而會降低平臺退出的可能性。

五、實證分析

本文實證分析使用的網(wǎng)貸平臺成交量、投資人數(shù)、借款人數(shù)、借款期限數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，退出平臺基本信息來自網(wǎng)貸之家網(wǎng)站。具體整理方法如下：首先，從國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫采集從2015年8月29日到2018年5月28日的網(wǎng)貸平臺30日成交數(shù)據(jù)419839條；然后，將上述按天記錄的30日成交數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，即選取每月第一個有30日成交數(shù)據(jù)的日期的數(shù)據(jù)作為該月月度數(shù)據(jù)，得到147929條信息；隨后，利用Excel VBA編寫程序，將退出網(wǎng)貸平臺基本信息與平臺月度成交數(shù)據(jù)進行綜合；最后，得到有月成交記錄的平臺共978個，其中問題平臺186個，正常平臺792個。

（一）需求增長性影響分析

網(wǎng)絡(luò)借貸需求無法直接觀察，但平臺成交量、投資人數(shù)、借款人數(shù)、投資金額、借款金額均可從不同的角度反映需求。由于成交量既包含平臺客戶數(shù)量信息，又包含客戶借貸金額信息，因此與其他指標相比，平臺成交量能夠更加全面地反映需求。故借鑒王媛[13]、張紅波等[14]、布蘭（Bulan L）等[15]的方法，選擇用平臺月成交量平均增長率（gvol）來表示網(wǎng)貸平臺服務(wù)需求漂移率。

從表1的檢驗結(jié)果可以看出，退出組網(wǎng)貸平臺的月成交量增長率為-1%，而正常組網(wǎng)貸平臺的月成交量增長率高達52%。在1%的顯著性水平下，方差齊次性檢驗顯示，正常組和退出組網(wǎng)貸平臺的月成交量增長率方差存在顯著差異。由不同方差條件下兩組的均值t檢驗結(jié)果可以看出，在1%的顯著性水平下，正常組和退出組網(wǎng)貸平臺的月成交量增長率均值存在顯著差異。因此，無論從實際上還是從統(tǒng)計上看，正常組網(wǎng)貸平臺的月成交量增長率均值都顯著高于退出組網(wǎng)貸平臺。這表明，現(xiàn)有的退出組網(wǎng)貸平臺成交量普遍缺乏成長性，這是導致平臺運營難以為繼的關(guān)鍵所在。

該檢驗結(jié)果間接印證了前文命題1的結(jié)論，表明平臺網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求增長速度是影響平臺退出決策的關(guān)鍵因素之一，如果網(wǎng)絡(luò)借貸平臺服務(wù)需求不能保持高速增長，平臺出現(xiàn)運營風險，則選擇退出的可能性就比較大。同時，該結(jié)論與我國網(wǎng)貸行業(yè)的現(xiàn)實狀況也基本相符。一方面，我國許多中小平臺業(yè)務(wù)模式單一，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，缺乏金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力，業(yè)務(wù)難以保持高增長，其退出在情理之中；另一方面，對大型網(wǎng)絡(luò)借貸平臺而言，也需要不斷開發(fā)新的個性化金融產(chǎn)品以滿足市場需求，保持其產(chǎn)品需求較高的增長率，否則同樣會面臨被淘汰的風險。因此，平臺網(wǎng)貸服務(wù)需求增長速度是影響平臺退出決策的關(guān)鍵因素。

圖4 退出成本對平臺退出臨界值和價值的影響

（二）需求波動性影響分析

選擇需求波動性替代指標時，一方面借鑒坎寧安（Cunningham C R）[16]的研究，采用以變量方差估計波動性的思想，另一方面考慮到退出平臺與正常平臺規(guī)模差異較大，使用絕對量的變化難以準確度量平臺需求波動性，因此采用平臺客戶數(shù)量增長率的標準差來表示平臺網(wǎng)貸服務(wù)需求的不確定性。由于網(wǎng)貸平臺客戶可劃分為投資人和借款人兩類，因此采用平臺月投資人數(shù)的標準差（ginvse）和借款人數(shù)增長率的標準差（gloanse）來度量需求的波動性。

由表1的檢驗結(jié)果可以看出，退出組網(wǎng)貸平臺月投資人數(shù)和借款人數(shù)增長率波動性平均水平高于正常組網(wǎng)貸平臺。同時，在1%的顯著性水平下，方差齊次性檢驗顯示，正常組和退出組網(wǎng)貸平臺月投資人數(shù)和借款人數(shù)增長率波動性方差存在顯著差異。由不同方差條件下兩組均值的t檢驗結(jié)果可以看出，在1%的顯著性水平下，正常組和退出組網(wǎng)貸平臺月借款人數(shù)增長率波動性平均水平不存在顯著差異，而月投資人數(shù)增長率波動性平均水平存在顯著差異。因此，無論從實際上還是從統(tǒng)計上看，退出組網(wǎng)貸平臺投資人數(shù)增長率波動性的平均水平均顯著高于正常組網(wǎng)貸平臺。這表明，與正常組網(wǎng)貸平臺相比，退出組網(wǎng)貸平臺投資者對平臺的投資黏性更弱，投資者人數(shù)更有可能出現(xiàn)大幅波動，會降低平臺借貸資金來源的穩(wěn)定性，增加平臺運營風險。上述檢驗結(jié)果能夠在一定程度上印證命題2，表明平臺網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求波動性的增加可能會增大平臺退出的可能性。

該檢驗結(jié)果與我國網(wǎng)貸行業(yè)的實際情況基本相符。許多網(wǎng)絡(luò)借貸平臺為迅速擴大用戶規(guī)模，提高市場份額，往往會通過注冊返點、投資返點、秒標、抽獎等促銷手段來增加人氣。但是，一旦平臺促銷活動停止，那些因促銷而來的“羊毛黨”資金就會迅速撤離，導致平臺服務(wù)需求急劇下降，甚至可能使平臺陷入經(jīng)營困境，導致其退出的可能性增大。

（三）運營成本分析

鑒于當前我國網(wǎng)貸平臺運營數(shù)據(jù)透明化程度較低，運營成本難以直接觀測，本文采用間接方法來度量該指標。一方面考慮到網(wǎng)貸平臺運營具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟特征，平臺成交量規(guī)模越大，其平均運營成本越低，以平臺月平均成交量（Vol）作為衡量其運營成本的反向指標；另一方面，由于網(wǎng)貸平臺屬于借貸中介，既有貸前管理成本，也有貸后管理成本，如果平臺借貸交易借款期限較短，可能需要平臺投入更多的人力、財力進行貸前和貸后管理，其運營成本也會更高，據(jù)此可選取平臺運營成本的第二個反向度量指標——借款期限（Ltime）。

由表2的檢驗結(jié)果可以看出，退出組網(wǎng)貸平臺月均成交量和借款期限均低于正常組網(wǎng)貸平臺。同時，在1%的顯著性水平下，方差齊次性檢驗顯示，正常組和退出組網(wǎng)貸平臺月均成交量和借款期限方差存在顯著差異。由不同方差條件下兩組均值的t檢驗結(jié)果可以看出，在1%的顯著性水平下，正常組和退出組網(wǎng)貸平臺月均成交量和借款期限存在顯著差異。因此，無論從實際上還是從統(tǒng)計上看，退出組網(wǎng)貸平臺月均成交量和借款期限均顯著低于正常組網(wǎng)貸平臺。這意味著，與退出組網(wǎng)貸平臺相比，正常組網(wǎng)貸平臺更有可能在運營中實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，并具有更低的貸前和貸后管理成本，從而實現(xiàn)更低的平均運營成本，其平臺運營風險相對更低。因此，上述檢驗結(jié)果能夠在一定程度上印證命題3，表明平臺運營成本越高，平臺退出的可能性越大。

表1 正常組和退出組平臺需求漂移率和波動性比較及檢驗

表2 正常組和退出組平臺運營成本反向指標比較及檢驗

上述分析表明，平臺運營成本也是影響平臺退出決策的一個關(guān)鍵因素。結(jié)合現(xiàn)實來看，一是我國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)僅有少數(shù)平臺實現(xiàn)盈利，多數(shù)平臺仍然處于“燒錢”狀態(tài)，而運營成本的高企將導致持續(xù)虧損的平臺選擇退出，這是市場生存法則下的必然結(jié)果；二是隨著《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引》《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動信息披露指引》等規(guī)范性文件的出臺，我國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)平臺要實現(xiàn)合規(guī)經(jīng)營，必須向公眾增加信息披露量，從而會增加其運營成本。因此，在當前平臺贏利能力有限的環(huán)境下，有效控制運營成本也將成為平臺經(jīng)營中的重要環(huán)節(jié)，否則平臺可能會隨時面臨退出困境。

（四）退出成本影響分析

鑒于當前我國網(wǎng)貸平臺運營數(shù)據(jù)透明化程度有限，退出成本難以直接觀測，本文采用間接方法度量該指標，以《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》出臺時間即2016年8月為界來劃分退出成本的高低?！毒W(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》出臺前，我國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)處于無監(jiān)管狀態(tài)，缺乏平臺退出方面的相關(guān)規(guī)定，平臺退出成本低；《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》出臺后，平臺退出管理細則逐步形成，平臺退出成本提高。為便于比較，本文分別選取2016年8月之前的一年和之后的一年兩個時間段，即2015年6月至2016年7月和2016年9月至2017年8月，統(tǒng)計比較這兩個時間段退出的平臺數(shù)量。對來自網(wǎng)貸之家網(wǎng)站的退出平臺數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》出臺之前的一年時間（即2015年6月至2016年7月）里，共有972家網(wǎng)貸平臺選擇退出，而《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》出臺之后的一年時間（即2016年9月至2017年8月）里，退出平臺數(shù)量下降到211家。這說明，《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》的出臺增加了平臺退出的成本，在一定程度上抑制了平臺退出的動機。這種狀況與命題4的結(jié)論基本相符。

上述分析表明，平臺退出成本也是影響平臺退出決策的關(guān)鍵因素。結(jié)合現(xiàn)實情況來看，一是由于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期我國缺乏網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)進入和退出方面的相關(guān)規(guī)定，導致平臺的退出成本和機會成本很小，對平臺退出行為產(chǎn)生了某種程度的激勵；二是在當前我國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)規(guī)范和整頓時期，對某些平臺而言，其實現(xiàn)合規(guī)經(jīng)營的整改成本更高，而退出成本相對較低，導致停業(yè)退出成為必然選擇。

六、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

基于上述網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出行為影響因素的實物期權(quán)模型分析，可以得到如下結(jié)論：一是網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求波動率和經(jīng)營成本的增加均會提高平臺運營風險，使平臺退出的可能性增大；二是網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求漂移率和退出成本的增加可能會降低平臺運營風險，使平臺更傾向于維持經(jīng)營，而非選擇退出。

（二）啟示

一是平臺網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)需求增長速度是影響平臺退出決策的關(guān)鍵因素。網(wǎng)絡(luò)借貸出現(xiàn)伊始，胡濱等[17]、張曉玫等[18]認為，基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)借貸能夠增加長尾客戶金融服務(wù)的可得性和便利性，引發(fā)其需求爆發(fā)式增長的長尾效應(yīng)。按照長尾理論，當平臺能夠提供類型豐富的個性化產(chǎn)品時，有助于累積眾多消費者需求，實現(xiàn)范圍經(jīng)濟，促使平臺實現(xiàn)盈利。然而，現(xiàn)實中的許多中小平臺缺乏業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)模式單一，產(chǎn)品類型有限且同質(zhì)化嚴重，難以實現(xiàn)范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟，其服務(wù)需求自然難以保持高增長，其出現(xiàn)運營風險或者面臨倒閉是市場競爭優(yōu)勝劣汰的必然結(jié)果。反過來，那些能夠不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的平臺，能夠確保服務(wù)需求的高速增長，從而大大降低了平臺出現(xiàn)運營風險的可能性。因此，降低平臺運營風險的根本在于平臺自身業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的增強，要通過豐富產(chǎn)品類型，真正滿足長尾群體的個性化金融服務(wù)需求。

二是完善并細化網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出機制和規(guī)則是抑制平臺隨意退出的重要舉措。我國網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管的發(fā)展大致可劃分為兩個時期：一是無監(jiān)管時期，此時網(wǎng)絡(luò)借貸處于發(fā)展初期，國家缺乏網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出機制方面的政策規(guī)定，導致平臺退出成本較低，這既是對平臺跑路和倒閉行為的縱容，也是對網(wǎng)絡(luò)借貸平臺退出行為的激勵；二是監(jiān)管初期，在這一時期政府形成了包括《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)備案登記管理指引》《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引》《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動信息披露指引》在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)“一個辦法三個指引”的監(jiān)管制度框架，其中《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》既明晰了平臺退出時已經(jīng)存續(xù)或簽訂的借貸業(yè)務(wù)的有效性及當事人權(quán)責，也明確指出平臺出借人和借款人資金不屬于平臺。盡管《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》已經(jīng)明晰了平臺退出時的合同權(quán)責及資金歸屬，但仍然需要進一步具體和細化平臺退出管理辦法，如針對跑路或倒閉的平臺及其經(jīng)營者建立追責、監(jiān)督、清算等制度，明晰平臺經(jīng)營者責任，對經(jīng)營者形成足夠的威懾，避免其肆意經(jīng)營行為，從而降低平臺不負責任退出的風險。

三是網(wǎng)絡(luò)借貸平臺需要提升管理和技術(shù)水平，降低經(jīng)營成本，扭轉(zhuǎn)當前平臺倒閉浪潮和局面?？萍己惋L險控制是網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)運營的關(guān)鍵，但從我國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的實際情況看，平臺科技金融實力仍然較為薄弱，導致運營成本居高不下。其主要表現(xiàn)，一是為增加客戶黏性和吸引新客戶，許多平臺不斷加大廣告和促銷方面的投入，結(jié)果運營成本居高不下，許多平臺處于虧損運營狀態(tài)。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會披露的信息統(tǒng)計，在已經(jīng)披露2016年財務(wù)報告的平臺中，實現(xiàn)盈利的并不多見，很多老平臺如陸金服、紅嶺創(chuàng)投、點融網(wǎng)、積木盒子等仍然處于虧損狀態(tài)。二是許多平臺缺乏完善的風險控制技術(shù)和管理措施，容易出現(xiàn)貸款申請審核不嚴的問題，而一旦為增加投資人信任由平臺進行墊付，其運營成本將難以控制。比如，成交量一直位居前列的陸金所和紅嶺創(chuàng)投都曾經(jīng)對巨額借款違約進行過墊付。三是由于我國對網(wǎng)貸的監(jiān)管逐步趨嚴，而平臺業(yè)務(wù)規(guī)范化及信息披露等方面的要求均會增加網(wǎng)貸平臺運營成本，也會使許多平臺面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難題。比如，2017年8月紅嶺創(chuàng)投就曾因大額標的模式難以轉(zhuǎn)型，宣布會逐漸退出網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。因此，在我國網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管制度日益完善的背景下，平臺只有不斷提高自身管理與風險控制水平，才能有效降低運營成本，改善平臺贏利狀態(tài)，避免平臺陷入倒閉困境。

注釋：

①“一個辦法三個指引”指2016年8月原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等部委聯(lián)合出臺的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），以及2017年原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)備案登記管理指引》《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引》（簡稱《業(yè)務(wù)指引》）和《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動信息披露指引》（簡稱《信息披露指引》）。