景 辛 辛，楊 福 明

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073；2.溫州商學(xué)院金融學(xué)院，浙江溫州325000）

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)由盛轉(zhuǎn)衰的觀點(diǎn)受到越來(lái)越廣泛的認(rèn)同。2015年，全國(guó)商品房成交面積同比下降7.6%，成交金額同比下降6.3%，進(jìn)入2016年后，前三季度市場(chǎng)持續(xù)回暖，1—9月，全國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)7.5%，第二季度均價(jià)同比分別上漲7.2%和9.3%，量?jī)r(jià)齊升的同時(shí)，市場(chǎng)供給增長(zhǎng)乏力，而作為關(guān)鍵指標(biāo)的投資增速持續(xù)回落，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資額為70535億元，同比增長(zhǎng)2.6%，增速較同期回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，全國(guó)房屋竣工面積為50967萬(wàn)平方米，同比下降9.8%。[1]由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，在2014年“9·30”新政、2015年3月新政（營(yíng)業(yè)稅免征購(gòu)房年限由5年調(diào)整為2年等政策）及各地旨在松綁樓市的系列行業(yè)及金融政策的推動(dòng)下，2016年的房地產(chǎn)市場(chǎng)暖意初現(xiàn)，但整體需求疲軟、房企資金鏈緊張等諸多負(fù)面因素促使行業(yè)分化勢(shì)態(tài)日益加劇。

市場(chǎng)的陰云籠罩著曾經(jīng)頭頂“暴利”光環(huán)的房地產(chǎn)企業(yè)，來(lái)自德勤咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2011年至2017年中國(guó)175家上市房企（含聯(lián)交所上市企業(yè)）凈利率由20.5%逐年跌至13.70%，權(quán)益凈利率（ROE）由11.2%降至7.31%，而衡量杠桿化程度的產(chǎn)權(quán)比率則由0.91上升至1.20。[2]部分房企已然開始未雨綢繆，如行業(yè)領(lǐng)頭羊萬(wàn)科與百度建立戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，旨在將大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)引入商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)之中，借技術(shù)變革的先機(jī)贏得戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力，而另一行業(yè)巨擘保利也正式發(fā)布了進(jìn)軍養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的新戰(zhàn)略，浙江廣廈則高調(diào)公布旨在三年內(nèi)退出房地產(chǎn)市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型計(jì)劃，類似情況不斷涌現(xiàn)，轉(zhuǎn)型、變革、多元化成為房地產(chǎn)行業(yè)的熱點(diǎn)詞匯。

根據(jù)權(quán)變理論，隨著外部環(huán)境的變化，企業(yè)自身也應(yīng)該采取相應(yīng)的策略或戰(zhàn)略進(jìn)行應(yīng)對(duì)，萬(wàn)科、保利等房企的行為正是這一理論思想的體現(xiàn)?，F(xiàn)實(shí)中，房企的應(yīng)變策略不一而足，多元化即是一種重要的戰(zhàn)略選擇。事實(shí)上，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)不乏多元化經(jīng)營(yíng)的先例，如華僑城集團(tuán)41.65%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自于旅游綜合業(yè)務(wù)，3.91%來(lái)自紙包裝行業(yè)[3]；泛?？毓芍鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入中23.84%來(lái)自于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，10.83%來(lái)自證券自營(yíng)業(yè)務(wù)[4]?，F(xiàn)階段越來(lái)越多的房企開始實(shí)施多元化戰(zhàn)略，或?qū)σ延械亩嘣瘧?zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，我們將此類行為統(tǒng)稱為多元化戰(zhàn)略變革。

本文以中國(guó)A股上市房企多元化戰(zhàn)略變革的行為特征及其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用為主要研究?jī)?nèi)容。其中，多元化變革行為主要涉及“方向”和“程度”兩方面問(wèn)題。方向即是進(jìn)入或退出某個(gè)具體行業(yè)，例如進(jìn)入或退出養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域，本文將企業(yè)業(yè)務(wù)增多稱為正向多元化，業(yè)務(wù)減少稱為負(fù)向多元化；程度以赫芬達(dá)爾指數(shù)為衡量指標(biāo)，即各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入的百分比平方和，其比例增加代表企業(yè)多元化程度降低。經(jīng)營(yíng)績(jī)效以資產(chǎn)凈利率（ROA）和權(quán)益凈利率（ROE）為衡量指標(biāo)。

本文所涉及的問(wèn)題主要包括：第一，2011—2017年間，樣本房企多元化變革的主要方向是什么，房企更傾向于產(chǎn)業(yè)外多元化、產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化抑或是退出房地產(chǎn)領(lǐng)域；第二，樣本房企的多元化變革行為可以劃分為哪幾大類群，不同類群房企的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否有明顯差異；第三，從變革方向和程度的復(fù)合角度看，多元化變革行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用是怎樣的，產(chǎn)業(yè)內(nèi)或產(chǎn)業(yè)外多元化變革是否能推動(dòng)績(jī)效改進(jìn)。前兩大問(wèn)題主要采用多元統(tǒng)計(jì)方法聚類分析進(jìn)行定性研究，第三個(gè)問(wèn)題以面板回歸實(shí)證方法進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)多元化戰(zhàn)略變革行為是促進(jìn)還是抑制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，企業(yè)多元化戰(zhàn)略變革的具體作用形式是怎樣的，在以往的研究中學(xué)者們有不同的結(jié)論。

在理論方面，存在兩種不同的觀點(diǎn)。一是“運(yùn)營(yíng)效率理論”“雙保險(xiǎn)理論”“交易成本理論”從不同角度說(shuō)明企業(yè)多元化戰(zhàn)略變革使企業(yè)績(jī)效提高?！斑\(yùn)營(yíng)效率理論”認(rèn)為企業(yè)多元化會(huì)使企業(yè)的整合性以及協(xié)作能力提高；“雙保險(xiǎn)理論”則認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行多元化投資會(huì)降低企業(yè)盈利的風(fēng)險(xiǎn)，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上有更高的承受能力；“交易成本理論”認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行多元化可以更多地進(jìn)行內(nèi)部交易，降低交易成本，使企業(yè)績(jī)效提高。二是“減值理論”“過(guò)度投資理論”“信息不對(duì)稱理論”認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略變革會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。“減值理論”認(rèn)為多元化程度較高的企業(yè)更容易將企業(yè)資源投入到收益高、風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目中，資源分配具有隨意性，從而降低企業(yè)績(jī)效；“過(guò)度投資理論”認(rèn)為多元化程度較高的企業(yè)更容易投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成非效率投資，績(jī)效下降；“信息不對(duì)稱理論”則從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度闡述當(dāng)企業(yè)多元化程度較高時(shí)，會(huì)阻礙企業(yè)之間的信息傳遞，或者增加管理成本，降低企業(yè)績(jī)效。我們總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為兩者之間負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)更為普遍。

黎傳國(guó)等[5]以1317家滬深A(yù)股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效的影響存在適應(yīng)性和破壞性效應(yīng)，變革強(qiáng)度越大，適應(yīng)性特征越弱，而相應(yīng)的破壞作用越來(lái)越明顯；肖海蓮、巫岑、唐清泉[6]認(rèn)為，關(guān)于組織結(jié)構(gòu)慣性、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的現(xiàn)有研究中忽視了時(shí)間維度，基于演化視角進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，組織結(jié)構(gòu)的一致性存在必要性，但過(guò)強(qiáng)會(huì)阻礙企業(yè)持續(xù)發(fā)展，同時(shí)，在企業(yè)初創(chuàng)與面臨破產(chǎn)時(shí)需保持一定的穩(wěn)定性，不合時(shí)宜的戰(zhàn)略變革無(wú)助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。張慶壘、施建軍等[7]研究發(fā)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略程度的提升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平下降。結(jié)合上述學(xué)者的研究，本文以上市房地產(chǎn)企業(yè)為樣本，提出以下假設(shè)：

H1：房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)進(jìn)行正向多元化戰(zhàn)略變革會(huì)顯著抑制企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)負(fù)向多元化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效短期內(nèi)無(wú)顯著影響。

陳志軍、王本東[8]采用定性研究方法分析中小企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，認(rèn)為多元化戰(zhàn)略并不是對(duì)所有中小企業(yè)都有效，需要結(jié)合外部環(huán)境等因素制定符合企業(yè)實(shí)際情況的多元化戰(zhàn)略，只有基礎(chǔ)穩(wěn)固的中小企業(yè)才能通過(guò)這一戰(zhàn)略提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效；喻纓、霍國(guó)慶[9]立足于非相關(guān)多元化角度，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)制造企業(yè)而言，非相關(guān)多元化程度越高經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平越低；蔣先玲、秦智鵬、李朝陽(yáng)[10]對(duì)研究范圍進(jìn)行了進(jìn)一步擴(kuò)展，從首次混合并購(gòu)視角研究多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，得出企業(yè)混合并購(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。本文以房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，房地產(chǎn)業(yè)外正向多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響會(huì)相對(duì)緩慢，據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：房地產(chǎn)業(yè)外正向多元化戰(zhàn)略變革對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效亦有顯著負(fù)向影響，并存在一定的滯后期。

也有一些學(xué)者致力于研究房地產(chǎn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)變革對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響問(wèn)題。張紅、高帥、李維娜[11]以房地產(chǎn)上市公司為樣本，將多元化戰(zhàn)略劃分為區(qū)域類型多元化、產(chǎn)品類型多元化、業(yè)務(wù)類型多元化三個(gè)維度，并用因子分析法計(jì)算反映公司多元化程度與企業(yè)績(jī)效的集成指標(biāo)，研究結(jié)果表明房地產(chǎn)上市公司各種多元化的類型并未對(duì)績(jī)效產(chǎn)生作用，其中，公司綜合多元化程度越高，企業(yè)績(jī)效的折價(jià)效應(yīng)越明顯，業(yè)務(wù)類型多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效的折價(jià)效應(yīng)最為顯著，其次是產(chǎn)品類型多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效的折價(jià)效應(yīng)，區(qū)域類型多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效的折價(jià)效應(yīng)最小。楊東進(jìn)、鄧吉[12]將政治關(guān)聯(lián)的概念引入到房企多元化戰(zhàn)略和績(jī)效問(wèn)題中，實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)有助于房企規(guī)模的擴(kuò)大，但是同其績(jī)效水平無(wú)直接關(guān)系。

H 3：房地產(chǎn)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)之間的結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響并不明顯。

三、聚類分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

選取110家A股上市房企（剔除了7家）作為樣本，進(jìn)行聚類分析。

首先，根據(jù)樣本上市房企2011—2017年年報(bào)，取得房企在各行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)入或退出情況，通過(guò)人工分析各上市房企年報(bào)，通過(guò)“致股東”等關(guān)鍵文字判斷企業(yè)各年份具體的戰(zhàn)略變革方式，并采用二項(xiàng)值方式對(duì)結(jié)果進(jìn)行記錄。比如，萬(wàn)科（000002）2013年年報(bào)記載：“2013年1月，公司在北京成立了商用地產(chǎn)管理部……以社區(qū)配套商業(yè)為主體，圍繞區(qū)域中心型購(gòu)物中心、社區(qū)集中商業(yè)和社區(qū)商業(yè)街三條產(chǎn)品線……”，由此可判斷萬(wàn)科在戰(zhàn)略層面進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，將萬(wàn)科2013年的“商業(yè)地產(chǎn)”項(xiàng)記為“1”，其他未涉及的產(chǎn)業(yè)記為“0”（參見表1）。為確保人工判斷質(zhì)量，引入三名研究者共同進(jìn)行分析，僅當(dāng)所有研究者均認(rèn)同該公司年報(bào)中的信息屬于業(yè)務(wù)領(lǐng)域變革信息并可歸為戰(zhàn)略變革的范疇時(shí)方可進(jìn)行記錄。

其次，對(duì)房企多元化戰(zhàn)略變革進(jìn)行分類。以《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》為參考，建筑業(yè)、養(yǎng)老地產(chǎn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)儆诜康禺a(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化，其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)儆诋a(chǎn)業(yè)外多元化。根據(jù)上市房企年報(bào)內(nèi)容，可將樣本房企的多元化戰(zhàn)略變革歸納為17項(xiàng)（參見表2），從中可以看出，金融、保險(xiǎn)以及健康醫(yī)療是房地產(chǎn)行業(yè)外多元化的熱點(diǎn)方向。

最后，根據(jù)以上步驟所得數(shù)據(jù)進(jìn)行聚類分析，其中不同類別代表不同的多元化戰(zhàn)略變革路徑。

（二）上市房企戰(zhàn)略變革行為類群劃分

表1 房企戰(zhàn)略變革人工分析部分結(jié)果

表2 房企多元化戰(zhàn)略變革方向匯總

本文采用層次聚類法（Hierarchical Cluster）進(jìn)行分析。

由表3可知，三個(gè)類群的特征分別為以產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化為主（第1類群）、無(wú)明顯多元化變革行為（第2類群）、向產(chǎn)業(yè)外拓展并弱化房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（第3類群）。其中，無(wú)明顯多元化變革行為的房企占比最高，達(dá)42.19%，向產(chǎn)業(yè)外拓展并略微弱化房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)占比32.81%，在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)提升多元化程度的房企占比為25%。

（三）三類戰(zhàn)略變革行為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

表4顯示了聚類分析情形下企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

首先，根據(jù)結(jié)果可知，第3類群的房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)水平最低，第2類群房企略高一點(diǎn)，第1類群房企總資產(chǎn)水平最高。由此得出，總資產(chǎn)規(guī)模大的房企比較傾向于在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)拓展業(yè)務(wù)，提高產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化程度；資產(chǎn)規(guī)模較小的中小型房企更傾向于采取產(chǎn)業(yè)外多元化戰(zhàn)略或者暫時(shí)不進(jìn)行戰(zhàn)略變革。

其次，第1類群房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率均為各類群之首，分別達(dá)到了4.07%和11.64%，第3類群房企的資產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率皆為最低，第2類群房企的兩項(xiàng)指標(biāo)水平居中。就體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q值而言，各類群房企相差并不明顯，但由于總資產(chǎn)水平越小托賓Q值越大，因此，重點(diǎn)向產(chǎn)業(yè)外擴(kuò)展的房企由于平均資產(chǎn)水平偏低而具有極高的托賓Q值。

總之，根據(jù)上述分析，第3類群房企規(guī)模較小，贏利能力欠佳；第1類群企業(yè)規(guī)模較大，贏利能力較強(qiáng)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能是房地產(chǎn)投資巨大，需要極強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)和投融資能力，在房地產(chǎn)行業(yè)下行趨勢(shì)明顯且投資回報(bào)率不復(fù)當(dāng)年風(fēng)光的情況下，中小房企選擇繼續(xù)在紅海中與同行業(yè)巨頭進(jìn)行正面對(duì)抗恐將得不償失，于是轉(zhuǎn)而在新興領(lǐng)域如金融、醫(yī)療等藍(lán)海行業(yè)積極開拓，尋覓到新的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

選取110家A股上市房企（剔除7家）2010—2017年數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨靈金融數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)聚類分析各項(xiàng)業(yè)務(wù)變化方向，形成0、1二元結(jié)果，用以表明業(yè)務(wù)“增加、減少、結(jié)構(gòu)變化”三種情況。如果企業(yè)業(yè)務(wù)增加，則為正向多元化，如果企業(yè)業(yè)務(wù)減少，則為負(fù)向多元化。赫芬達(dá)爾指數(shù)分為主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)兩類。

表3 三類變革類群行為特征描述性統(tǒng)計(jì)

表4 三個(gè)類群房企的績(jī)效概況

（二）變量選取

1.解釋變量

房地產(chǎn)變革行為由業(yè)務(wù)變化方向和兩類赫芬達(dá)爾指數(shù)相乘取得的變量（參見表5）來(lái)表示，共有五種結(jié)果。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)赫芬達(dá)爾指數(shù)為H1，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)赫芬達(dá)爾指數(shù)為H2。業(yè)務(wù)變化方向代表多元化變革方向，赫芬達(dá)爾指數(shù)代表多元化變革程度。只用赫芬達(dá)爾指數(shù)不能準(zhǔn)確刻畫多元化戰(zhàn)略的改變，而通過(guò)將兩個(gè)指標(biāo)相乘則可以。比如，某公司2016年房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)的80%，租賃業(yè)務(wù)占20%，則修正的赫芬達(dá)爾指數(shù)為0.32（1-0.82-0.22），2017年開發(fā)銷售業(yè)務(wù)面臨困局，占比下降為60%，租賃業(yè)務(wù)上升為40%，則赫芬達(dá)爾指數(shù)為0.48，單純以該指數(shù)判斷，多元化程度提高，但是實(shí)際上并沒(méi)有發(fā)生多元化變革。只有結(jié)合主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量變化方向，得到綜合指數(shù)才能代表多元化戰(zhàn)略變革。比如，2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量為2，2017年為3，此時(shí)戰(zhàn)略變革方向變量為1，表明發(fā)生了戰(zhàn)略變革，因此多元化變革綜合指數(shù)為1×0.48，如果2016年和2017年的主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量相同，則方向變量為0，多元化戰(zhàn)略變革指數(shù)記為0，表示2016年沒(méi)有多元化戰(zhàn)略變革行為。

2.被解釋變量

被解釋變量選取總資產(chǎn)凈利率ROA為指標(biāo)（參見表6）。該項(xiàng)指標(biāo)盡管都存在不足，但考慮到數(shù)據(jù)可得性和其應(yīng)用的廣泛性，該指標(biāo)仍可以較好地衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3.控制變量

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，引入廣義貨幣量M2增長(zhǎng)率、股權(quán)集中赫芬達(dá)爾指數(shù)、所有者權(quán)益增長(zhǎng)率、實(shí)際控制人變更等變量作為控制變量（參見表7）。

表5 多元化變革解釋變量說(shuō)明

表6 被解釋變量說(shuō)明

表7 控制變量解釋說(shuō)明

（三）模型設(shè)定

本文采用面板回歸，具體回歸模型設(shè)定如下：

具體模型說(shuō)明參見表8。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化變革與資產(chǎn)凈利率的關(guān)系模型

表9展示了模型1-1、模型1-2的分析結(jié)果，兩個(gè)模型因變量為資產(chǎn)凈利率ROA。首先，以房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)正向多元化戰(zhàn)略變革指標(biāo)為解釋變量，根據(jù)實(shí)證結(jié)果得到房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)正向多元化當(dāng)期對(duì)總資產(chǎn)凈利率沒(méi)有顯著影響，但其滯后t-1期對(duì)總資產(chǎn)凈利率存在顯著負(fù)影響。說(shuō)明房企進(jìn)行正向多元化變革（擴(kuò)大房地產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍）會(huì)在一年后降低其經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平；其次，模型1-2分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)負(fù)向多元化的第t期和t-1期均不顯著，表明收縮型的多元化戰(zhàn)略未能對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生明顯影響，結(jié)論與假設(shè)H1一致。

（二）產(chǎn)業(yè)外多元化變革與資產(chǎn)凈利率的關(guān)系模型

模型2-1、2-2、2-3以資產(chǎn)凈利率為因變量建立面板回歸模型（參見表10）。其中，模型2-1表明，全部主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)外正向多元化的本期對(duì)其滯后一期總資產(chǎn)凈利率產(chǎn)生顯著負(fù)向影響（P值小于0.05），即上一年房企采取的正向多元化戰(zhàn)略變革行為會(huì)降低本期的資產(chǎn)收益率；模型2-2表明，負(fù)向的多元化變革無(wú)論在本期還是滯后期均不能對(duì)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生顯著影響；模型2-3顯示，主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)總資產(chǎn)凈利率不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。該結(jié)論與假設(shè)H2和H3一致。

產(chǎn)生以上結(jié)果的原因：一是提升多元化水平會(huì)使得企業(yè)管理成本、利息支出等上升，資產(chǎn)回報(bào)率下降；二是進(jìn)入新的市場(chǎng)領(lǐng)域面臨諸多障礙，銷售收入可能出現(xiàn)顯著下滑，進(jìn)而降低資產(chǎn)收益率。

通過(guò)以上建立的多個(gè)面板回歸模型得到，房企在全部主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍內(nèi)進(jìn)行正向多元化戰(zhàn)略變革，會(huì)對(duì)資產(chǎn)凈利率產(chǎn)生負(fù)向影響，而在其他情況下對(duì)其均不會(huì)產(chǎn)生明顯影響。房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的正向多元化變革會(huì)在一年后對(duì)總資產(chǎn)凈利率ROA產(chǎn)生負(fù)向影響。上述結(jié)果表明，房企的多元化變革行為蘊(yùn)藏著一定風(fēng)險(xiǎn)，至少在短期內(nèi)的擴(kuò)張型多元化戰(zhàn)略會(huì)降低投資者的回報(bào)率，進(jìn)而可能削弱投資者信心，增加大股東反對(duì)企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張的可能性。

表8 模型說(shuō)明

表9 房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化變革與資產(chǎn)凈利率關(guān)系的面板回歸結(jié)果

表10 主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化變革與資產(chǎn)凈利率關(guān)系的面板回歸估計(jì)結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選用總資產(chǎn)凈利率作為企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)可能存在片面性，比如，企業(yè)的總資產(chǎn)凈利率里面涵蓋了債權(quán)人的利息率，即企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并不是對(duì)企業(yè)持有者即股東而言的收益率。為了減少該指標(biāo)片面性的影響，我們進(jìn)一步采用權(quán)益凈利率來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并將企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效分為短期和長(zhǎng)期，分別檢驗(yàn)多元化變革對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。具體的實(shí)證結(jié)果如下。

（一）房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化變革與權(quán)益凈利率的關(guān)系模型

在自變量的選擇上，分別以房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)正向多元化和房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)負(fù)向多元化為解釋變量。根據(jù)實(shí)證結(jié)果（參見表11）來(lái)看，結(jié)果與模型1-1和模型1-2的結(jié)論相同，即房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化對(duì)企業(yè)短期績(jī)效有顯著負(fù)向影響，負(fù)向多元化則無(wú)顯著影響。

（二）全部主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化變革與權(quán)益凈利率的關(guān)系模型

同模型2-1、模型2-2、模型2-3，為了提高結(jié)果的穩(wěn)健性，以權(quán)益凈利率ROE替代作為被解釋變量。實(shí)證結(jié)果參見表12，結(jié)果與前述結(jié)果一致。即如果房企在所有業(yè)務(wù)的層面上進(jìn)行正向的多元化變革，則會(huì)對(duì)權(quán)益凈利率產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，房企的負(fù)向變革和結(jié)構(gòu)變化并不會(huì)對(duì)權(quán)益凈利率產(chǎn)生明顯影響。

根據(jù)以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步證實(shí)了本文結(jié)論的可靠性。

七、結(jié)論及討論

房地產(chǎn)企業(yè)的正向多元化戰(zhàn)略變革行為會(huì)在本期或下一期導(dǎo)致自身的贏利能力降低。雖然短期贏利能力的下降后果并不嚴(yán)重，但是很多投資者都是短期的，部分有短視傾向的股東或者高管可能難以承受短期內(nèi)贏利能力的下降，從而阻撓變革的進(jìn)行。本文的研究結(jié)論提醒管理層和股東在推行正向多元化戰(zhàn)略變革時(shí)，應(yīng)預(yù)防短期內(nèi)贏利能力下滑可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)，消除變革中可能存在的阻礙。通過(guò)構(gòu)建面板模型分析中國(guó)上市房企近六年來(lái)多元化戰(zhàn)略變革行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的影響，得出以下結(jié)論：

表11 房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化變革與權(quán)益凈利率關(guān)系的面板回歸結(jié)果

表12 主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化變革與權(quán)益凈利率關(guān)系的OLS估計(jì)結(jié)果

首先，上一年的房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的正向多元化戰(zhàn)略變革行為可能削弱本年的總資產(chǎn)凈利率水平，即房企如果在本年向其他房地產(chǎn)業(yè)的分支領(lǐng)域進(jìn)行拓展，則可能導(dǎo)致下一年的總資產(chǎn)凈利率下降。其原因可能是投資產(chǎn)生收益需要一個(gè)時(shí)間窗，而成本的增加則是在戰(zhàn)略實(shí)施的本期發(fā)生，因此降低了資產(chǎn)凈利率。

其次，全部主營(yíng)業(yè)務(wù)正向多元化會(huì)降低本年以及下一年的總資產(chǎn)凈利率，即如果房企此前一年增加了主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量且未大幅提高主營(yíng)業(yè)務(wù)收入集中度，則在當(dāng)年以及下一年導(dǎo)致總資產(chǎn)凈利率下降。全部主營(yíng)業(yè)務(wù)正向多元化的負(fù)向作用時(shí)間反應(yīng)相對(duì)快速一些，對(duì)企業(yè)當(dāng)年度以及以后年度經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生削弱作用。

再次，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化戰(zhàn)略變革對(duì)短期權(quán)益凈利率沒(méi)有顯著影響。實(shí)證結(jié)果表明，在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)提升或降低多元化水平，即采取正向或負(fù)向多元化變革均不會(huì)對(duì)權(quán)益凈利率產(chǎn)生明顯影響。其原因可能是受時(shí)間周期的限制，房企在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的變革行為產(chǎn)生的潛在影響并未顯現(xiàn)出來(lái)，也可能是房企在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資往往優(yōu)先采用負(fù)債而非權(quán)益，因此產(chǎn)業(yè)內(nèi)正向多元化暫未降低權(quán)益凈利率。

最后，在全部主營(yíng)業(yè)務(wù)上進(jìn)行正向多元化（即增加主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量且不明顯降低主營(yíng)業(yè)務(wù)收入集中度）能在本期對(duì)權(quán)益凈利率產(chǎn)生負(fù)面影響，即房企增加主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量或降低主營(yíng)業(yè)務(wù)集中度（抑或兩者同時(shí)進(jìn)行）則會(huì)削弱本期的權(quán)益凈利率。其主要原因可能是企業(yè)進(jìn)行正向的多元化戰(zhàn)略變革時(shí)增加了成本，包括業(yè)務(wù)數(shù)量增加導(dǎo)致管理費(fèi)用上升及杠桿率提升導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本上升。