（集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院福建廈門361000）

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和微觀企業(yè)實(shí)體的財(cái)務(wù)政策一直是公眾關(guān)注的兩大熱點(diǎn)，而2008年金融危機(jī)的全面爆發(fā)使得學(xué)者更加重視這一領(lǐng)域。現(xiàn)金是企業(yè)的“血液”，現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策則是企業(yè)實(shí)體財(cái)務(wù)政策的重要體現(xiàn)。通過梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的決定因素的文獻(xiàn)研究較為豐富，但是目前主要集中在企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)層面和公司治理方面。近期，已有部分學(xué)者將對(duì)現(xiàn)金持有的研究領(lǐng)域由微觀層面轉(zhuǎn)移到宏觀層面，探究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。但是縱觀國(guó)內(nèi)外研究，從宏觀和微觀層面相結(jié)合的角度來(lái)考察現(xiàn)金持有水平的文獻(xiàn)相對(duì)較少?；诖?，本文從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，以滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過實(shí)證研究探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、信息不對(duì)稱與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情況下無(wú)法對(duì)政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策做出確切預(yù)知。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性的存在是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性的重要來(lái)源，是不可避免的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)任何一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金持有策略都會(huì)產(chǎn)生影響。目前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期間，政府及相關(guān)部門基于后期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的考慮出臺(tái)了相應(yīng)的貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等多種政策措施。這些經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)直接影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，使得企業(yè)面臨的未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，企業(yè)面臨的流動(dòng)性短缺的可能性也隨之增加。當(dāng)企業(yè)面臨的流動(dòng)性短缺的可能性加大時(shí)，企業(yè)會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的需要來(lái)平衡當(dāng)前投資與未來(lái)的支出，因而會(huì)增加現(xiàn)金持有。因此根據(jù)流動(dòng)性的預(yù)防性動(dòng)機(jī)需求理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，公司未來(lái)盈利的不確定性也越大，而為了避免因?yàn)榱鲃?dòng)性不足使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，理性的管理者會(huì)出于謹(jǐn)慎性考慮而持有更多現(xiàn)金資產(chǎn)。所以基于上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。

“一股獨(dú)大”是我國(guó)上市公司普遍存在的現(xiàn)象，且在股權(quán)分置改革前還存在股權(quán)分置的問題。因此，目前公司內(nèi)部的主要代理問題主要集中在大股東和小股東之間，而不是管理者和股東之間 （Shleifer and VishnyR,1997）。和其他國(guó)家相比，保護(hù)程度相對(duì)較低的中小投資者無(wú)法迫使管理者發(fā)放現(xiàn)金，因而在信息不對(duì)稱程度較高的情況下，管理者可以因不用擔(dān)心受到市場(chǎng)的懲戒而持有更多的現(xiàn)金，進(jìn)而滿足對(duì)自立性投資項(xiàng)目的需求 （陳輝和顧乃康，2012）。并且信息不對(duì)稱的存在加劇了外部融資困難的程度，從而也加大了外部融資的成本，因此企業(yè)會(huì)更愿意增持現(xiàn)金加以應(yīng)對(duì)。基于此，本文預(yù)測(cè)在信息不對(duì)稱程度高的情況下，企業(yè)的監(jiān)督控制也隨之變得困難，因而會(huì)增加現(xiàn)金持有。本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的存在加重了企業(yè)外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性和分散性，進(jìn)而融資成本會(huì)進(jìn)一步提高，融資渠道也變得更為稀缺。企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)暫時(shí)放棄良好的投資機(jī)會(huì)或者暫停投資以應(yīng)對(duì)融資困難的情況，并且企業(yè)在外部融資成本過高的情況下會(huì)更傾向于利用內(nèi)部留存收益來(lái)滿足投資需要。同時(shí)，預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大而不斷增加，此時(shí)，信息不對(duì)稱和交易成本也隨之增加，這使得企業(yè)面臨更大的融資約束，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)在當(dāng)期會(huì)增持現(xiàn)金持有。本文提出第三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的增持作用越強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

為更多的利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，本文選取我國(guó)2010—2016年間滬深兩市A股上市公司的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本。對(duì)所選擇的樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融性上市公司 （因其業(yè)務(wù)特點(diǎn)本身持有大量現(xiàn)金）；（2）剔除了所有ST和 PT上市公司 （本文主要研究的是正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下公司現(xiàn)金持有行為）；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司；（4）為避免異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文用WINSOR 2對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了雙側(cè)1%縮尾處理。本文擬采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的代理變量（李鳳羽等，2016）。其他微觀數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。進(jìn)行數(shù)據(jù)處理使用的軟件有STATA 13.0和Excel 2010。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

本文通過梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)并借鑒其成果，同時(shí)考慮各個(gè)相關(guān)指標(biāo)之間的相關(guān)性，主要選取以下指標(biāo)。變量的定義和計(jì)算方法如表1所示。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)代理變量的確定，本文采用的是斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（李鳳羽等，2016）。該指數(shù)將我國(guó)香港地區(qū)最大的英文報(bào)紙《南華早報(bào)》（South China Morning Post SCMP）作為文本分析對(duì)象，將識(shí)別出的每個(gè)月有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章數(shù)量除以當(dāng)月《南華早報(bào)》刊發(fā)文章的總數(shù)量，得出的結(jié)果即為月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)。為得到分析使用的季度數(shù)據(jù)，本文采用平均法將該季度的三個(gè)月數(shù)據(jù)進(jìn)行平均，進(jìn)而得到季度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

關(guān)于信息不對(duì)稱程度的衡量，國(guó)內(nèi)外衡量指標(biāo)比較多。Opler等將研發(fā)費(fèi)用作為信息不對(duì)稱的代理變量，開創(chuàng)性地從信息不對(duì)稱的角度對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)支出越多，則現(xiàn)金持有水平越高，即信息不對(duì)稱與現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系。Faulkender用公司規(guī)模、上市年限作為信息不對(duì)稱程度的代理變量，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)；但胡國(guó)柳、王化成以公司規(guī)模作為信息不對(duì)稱的代理變量進(jìn)行研究，得出的結(jié)論卻與Faulkender相反。雷志威、歐陽(yáng)瑞以知情交易概率作為信息不對(duì)稱的衡量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理費(fèi)用是管理者職務(wù)的主要開支項(xiàng)目，而張俊瑞和張健光（2009）指出管理費(fèi)用也是管理層和股東之間信息不對(duì)稱、代理成本最強(qiáng)的項(xiàng)目?；诖?，本文擬采用管理費(fèi)用率來(lái)代替信息不對(duì)稱程度。為了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性、信息不對(duì)稱與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，本文借鑒Almeida等（2004）的基本模型，并且在其基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整后建立如下多元回歸模型：

模型1：用以驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)關(guān)系。

模型2：將模型（1）中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性替換成管理費(fèi)用率，用以驗(yàn)證信息不對(duì)稱與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)關(guān)系。

上述回歸方程（1）中被解釋變量現(xiàn)金持有水平（Cashi,t）為貨幣資金和短期投資額之和與年末總資產(chǎn)之比。EPUi,t-1指的是經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指數(shù)取滯后一期，原因在于考慮到本期的經(jīng)營(yíng)決策往往需要借助于上一期信息做出判斷，同時(shí)為減弱潛在的內(nèi)生性問題。假設(shè)1中α1為主要檢驗(yàn)系數(shù)，且預(yù)期顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，公司現(xiàn)金持有水平越高?；貧w模型（2）中的被解釋變量和回歸模型（1）一致，OEA為管理費(fèi)用率，是本文用來(lái)衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)。預(yù)期假設(shè)2中的主要檢驗(yàn)系數(shù)α1顯著為正，表示信息不對(duì)稱越大，公司現(xiàn)金持有水平越高。結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)以及本文的實(shí)際研究情況，將其余指標(biāo)設(shè)置為控制變量，具體定義詳見表1。

表1 變量與定義表

研究假設(shè)3的檢驗(yàn)，本文主要采用分組檢驗(yàn)的方法。首先按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行排序，按大小分為三組，從低到高依次為第1組、第2組和第3組，表明相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的程度增加。然后,對(duì)模型（2）進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)OEA的回歸系數(shù)是否發(fā)生變化，本文預(yù)期在第3組中的相應(yīng)回歸系數(shù)會(huì)更大，表明信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情況下更強(qiáng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過描述性統(tǒng)計(jì)表（表2）可知，我國(guó)的現(xiàn)金持有水平和世界上其他國(guó)家的現(xiàn)金持有水平相比較高，為18%。這一數(shù)據(jù)和梁權(quán)熙、田存志等（2012）公布的 16.2%以及江龍、劉笑松等 （2011）公布的16.5%均比較接近，充分說明了我國(guó)上市公司具有超額現(xiàn)金持有的偏好?，F(xiàn)金持有水平的最大值是65.4%，最小值僅為1.23%，標(biāo)準(zhǔn)差為13.3%，這說明不同的企業(yè)其現(xiàn)金持有水平存在顯著差異。OEA（管理費(fèi)用率）均值11.2%>中位數(shù)8.35%，說明管理費(fèi)用率較高這一現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在，即存在信息不對(duì)稱問題。

（二）相關(guān)性分析

通過相關(guān)性分析，可以從表3中初步判斷，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)和現(xiàn)金持有水平在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。管理費(fèi)用率和現(xiàn)金持有水平在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，說明信息不對(duì)稱程度越大，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 相關(guān)性分析表

（三）回歸分析

1.驗(yàn)證假設(shè)1。因?yàn)槭敲姘鍞?shù)據(jù)，本文采用最小二乘法、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)效應(yīng)分別進(jìn)行回歸。其中ols指混合OLS回歸、fe指固定效應(yīng)模型、re是指隨機(jī)效應(yīng)模型。L.EPU指的是EPU的一階滯后。

表4 豪斯曼檢驗(yàn)與F檢驗(yàn)表

由表4可知，固定效應(yīng)的F值為27.93，對(duì)應(yīng)的P值為0.0000，說明顯著拒絕不存在個(gè)體差異的原假設(shè)，認(rèn)為固定效應(yīng)優(yōu)于OLS。豪斯曼檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為2 943.86，對(duì)應(yīng)的P值為0.0000在1%的顯著水平下顯著拒絕估計(jì)值一致的原假設(shè)，說明應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型fe。

表5 回歸結(jié)果表a

從上頁(yè)表5固定效應(yīng)模型fe中可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)現(xiàn)金持有水平增加。具體為經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)每增加1個(gè)單位，現(xiàn)金持有水平增加0.00647個(gè)單位。假設(shè)1得證。

2.驗(yàn)證假設(shè) 2。見表 6、表 7。

表6 豪斯曼檢驗(yàn)與F檢驗(yàn)表

固定效應(yīng)的F值為29.76，對(duì)應(yīng)的P值為0.0000，說明顯著拒絕不存在個(gè)體差異的原假設(shè)，認(rèn)為固定效應(yīng)優(yōu)于OLS。豪斯曼檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為2 049.96，對(duì)應(yīng)的P值為0.0000在1%的顯著水平下顯著拒絕估計(jì)值一致的原假設(shè)，說明應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型fe。

根據(jù)表7，固定效應(yīng)模型fe顯示管理費(fèi)用率在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)為正，說明管理費(fèi)用率提高時(shí)現(xiàn)金持有水平會(huì)增加；具體為管理費(fèi)用率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，貨幣資金與短期投資額占總資產(chǎn)比重提高0.0224百分點(diǎn)。假設(shè)2得證。

表7 回歸結(jié)果表b

結(jié)合表5和表7，從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，在公司特征因素中，變量SIZE （企業(yè)規(guī)模）、Debtstr（債務(wù)結(jié)構(gòu)）、DivdR（股利發(fā)放率）以及 CF（現(xiàn)金流量）的回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，這是因?yàn)楣镜囊?guī)模越大，其正常運(yùn)營(yíng)各項(xiàng)開支也越大，同時(shí)現(xiàn)金管理具有規(guī)模效應(yīng)；而較高的債務(wù)結(jié)構(gòu)說明了企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占公司總負(fù)債的比率相對(duì)較大，因此其償還到期債務(wù)的壓力也大；較高的股利支付率是以充足的現(xiàn)金為支撐的，只有相對(duì)充盈的現(xiàn)金儲(chǔ)備才能保證較高股利的發(fā)放；現(xiàn)金流量大的企業(yè)相比于現(xiàn)金流量小的企業(yè)更容易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。由此可見，企業(yè)的規(guī)模、現(xiàn)金流量越大，債務(wù)結(jié)構(gòu)、股利發(fā)放率越高，則企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，這與前人的研究結(jié)果也保持一致。而Age（企業(yè)年齡）在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，這是因?yàn)槠髽I(yè)上市的時(shí)間越長(zhǎng)，其信息不對(duì)稱程度相對(duì)越大，融資約束就越小，從而更容易獲得外部融資，其現(xiàn)金持有量也隨之減少。

3.驗(yàn)證假設(shè)3。按經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)將2010年第一季度到2016年第四季度均進(jìn)行排序，按從小到大排序均分3組。由于不同公司上市時(shí)間不同，所以不同季度上市公司的數(shù)目不同，均分后各個(gè)組均為非平衡面板數(shù)據(jù)。通過豪斯曼檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)后可知，每個(gè)組合都采用固定效應(yīng)模型。在經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)較小時(shí)，管理費(fèi)用率顯著系數(shù)為負(fù)，說明信息不對(duì)稱對(duì)現(xiàn)金持有水平具有抑制作用；在經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)較中等程度時(shí)，管理費(fèi)用率不顯著，即信息不對(duì)稱對(duì)現(xiàn)金持有沒有太大影響；在經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)較大時(shí)，管理費(fèi)用率顯著系數(shù)為正，說明信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有具有正向作用。綜上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加時(shí)，信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有程度也不斷增加，也就是說經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越大，信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的增持作用越強(qiáng)。假設(shè)3得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.不同的現(xiàn)金持有指標(biāo)。除了使用 “（貨幣資金+短期投資額）/年末總資產(chǎn)”衡量現(xiàn)金持有，本文還使用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和）”和“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)”來(lái)衡量現(xiàn)金持有水平，并且分別進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性結(jié)果表明采用不同現(xiàn)金持有的衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸的結(jié)果并無(wú)顯著差異。

2.不同的信息不對(duì)稱指標(biāo)。通過梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)衡量信息不對(duì)稱指標(biāo)的方法比較多，本文借鑒Faulkender利用公司規(guī)模、上市年限等信息不對(duì)稱代理指標(biāo)。穩(wěn)健性分析結(jié)果顯示，采用該指標(biāo)得到的回歸分析結(jié)果指標(biāo)并不存在顯著差異。

四、結(jié)論

本文使用2010—2016年間滬深A(yù)股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、信息不對(duì)稱與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、信息不對(duì)稱均與現(xiàn)金持有呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；同時(shí)信息不對(duì)稱與現(xiàn)金持有之間的相關(guān)關(guān)系也因經(jīng)濟(jì)政策不確定性的大小存在差異，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的增持作用越強(qiáng) 。實(shí)證結(jié)果支持了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易性動(dòng)機(jī)的假說，為公司的企業(yè)管理者提供了借鑒作用：企業(yè)在注重公司治理等內(nèi)部環(huán)境的同時(shí)，也要時(shí)刻關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策的影響。本文對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、信息不對(duì)稱程度的衡量指標(biāo)的合理性還存在一定的局限性，有待以后的學(xué)者不斷地完善。