仇艷

摘 要：萬科股權之爭中，華潤和萬科管理層相爭的天平被寶能左右，連番動作又使自身備受質(zhì)疑。王石獲得多方聲援，卻輸了規(guī)則。華潤欲掌控全局，卻深陷于央企獨大的風暴中。恒大攪局、監(jiān)管部門強勢介入……最終以華潤退出，深地鐵接盤，王石退位，郁亮接棒而落下帷幕。本文從寶能收購萬科案例歷程出發(fā)，梳理萬科反收購舉措，得出萬科反收購的啟示。

關鍵詞：收購 反收購 資本市場 萬科

中圖分類號：F279.21 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）02（c）-023-02

1 寶能收購萬科的股權之爭歷程回顧

繼“君萬之爭”后，萬科再次遭受“野蠻人”入侵，而這次華潤無法再勝任“白衣騎士”一職，收購與反收購的股權爭奪戰(zhàn)上每一個舉動都扣人心弦，終在兩年后硝煙散去。

2015年，寶能系通過高杠桿融資以及前海人壽的萬能險資金陸續(xù)買入萬科股票，數(shù)次舉牌萬科，面對寶能造成的地位威脅，原大股東華潤象征性增持萬科股票，萬科管理層引入深鐵，華潤決心爭奪第一大股東之位，2016年6月，華潤與寶能結盟，反對萬科與深鐵資產(chǎn)重組預案，彈劾萬科管理層。安邦的獻身讓股權爭奪戰(zhàn)變得撲朔迷離，但始終保持沉默。2016年8月，恒大突然大舉買入萬科股票前來攪局。2016年12月，監(jiān)管部門強勢介入，寶能、恒大后院起火，前海人壽的萬能險新業(yè)務被叫停，資金來源被掐斷。2017年1月，華潤最終決定退出，將萬科15.31%的股份轉(zhuǎn)讓給深鐵集團。2017年6月，恒大將持有的14.07%萬科股權也轉(zhuǎn)讓給深鐵集團。至此，深鐵集團占股29.38%成為萬科第一大股東，萬科股權之爭方落下帷幕。

2 萬科反收購的表現(xiàn)

萬科官方在公告中表示，萬科集團的文化、經(jīng)營風格是萬科品牌、信用的基礎，寶能系的文化、經(jīng)營風格與萬科不相容，且沒有信心說服寶能系不改變?nèi)f科的文化和經(jīng)營風格，故不歡迎寶能收購公司、控制公司。萬科管理層與寶能展開激烈交鋒，推出一系列反收購舉措。如表1所示。

2.1 股票停牌

面對寶能系的舉牌威脅，萬科首先選擇股票停牌，拖延時間。2016年1月6日H股復牌，而A股停牌長達半年，復牌之后H股、A股的股價均出現(xiàn)不同程度的下跌，與此同時，寶能系資金成本上升，資管計劃也面臨很大的爆倉壓力。

2.2 拉攏大股東

萬科管理層極力拉攏華潤與安邦兩大股東以壯大陣營，在股權比例上曾一度達到了25%左右（華潤15.23%，安邦6.17%，盈安合伙人4.14%），超過了寶能系，被收購危情得以緩解，但這一舉措在日后并未帶來實質(zhì)性成效。

2.3 資產(chǎn)重組

萬科管理層籌劃與深鐵集團進行重大資產(chǎn)重組，引入白衣護衛(wèi)。萬科擬以定向增發(fā)的方式向深鐵集團發(fā)行新股28.72億A股股份，購其持有前海國際的全部股權（100%），對價456.13 億元，每股股價為15.88 元。若方案通過，則深鐵將持有萬科股份至20.65%，寶能系則被稀釋為19.27%，但同時也稀釋了原有大股東華潤的利益，使其所持萬科股份降至12.1%。這一舉措招致華潤、寶能的同時反對，最終未能實行。

2.4 收購地產(chǎn)公司

萬科決定出資38.89億與合作方共同收購黑石集團旗下一家商業(yè)地產(chǎn)公司96%左右股份，該商業(yè)地產(chǎn)公司資產(chǎn)共計129億。這一舉措耗費萬科大量現(xiàn)金的同時為萬科管理層留下后路，使局勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，偏向王石。

2.5 訴訟與檢舉

萬科借助法律策略，訴訟、檢舉寶能系，利用執(zhí)法機關尋找對方破綻。通過萬科工會上訴寶能系前期收購萬科股份信息披露違規(guī)，并要求法院對寶能增持判決無效。2016年7月，萬科向中國證監(jiān)會、深交所等舉報寶能系資管計劃違規(guī)。這一舉措在之后的證監(jiān)會、保監(jiān)會的監(jiān)督管理行為中顯出成效。

3 萬科反收購的啟示

萬科再次面臨被收購的危機，淡定、機智應對固然重要，但更應防范于未然。

3.1 優(yōu)化股權結構，適時維護市值

分散的股權結構易引發(fā)惡意收購，過于集中的股權結構又會導致一股獨大，損害中小股東利益?？蛇x擇兩至三家持股合計40%～50%的大股東，以保證面對重大事件決策時有足夠影響，面對惡意收購時，大股東和管理層也能擁有絕對優(yōu)勢。同時股權結構優(yōu)化后，有助于提高股東對公司經(jīng)營決策的監(jiān)督效率，大股東間的制約制衡能避免某一大股東利益輸送行為。

萬科市值長期缺乏維護，中小股東利益長期被忽視，導致2016年6月份的股東大會上占中小股東持票總數(shù)的一半左右歡迎寶能系的入駐。因此需要適時維護市值，形成市值維護管理長效機制，加強與外界的有效溝通，努力讓公司的市場價值被廣泛認同，讓股東分享公司收益，維護公司長期穩(wěn)定。

3.2 加強金融監(jiān)管，設計雙重股權制度

寶能收購萬科的案例中涉及銀行、保險、證券公司、資管公司、私募基金等幾乎所有類型的金融機構。由于資金在跨行業(yè)、跨公司間的流動很隱蔽，金融監(jiān)管機構單獨調(diào)查其中的理財與保險資金違規(guī)入市投資、收購方變相加杠桿、資金交叉流動等一系列問題很困難，因此加強一行三會的協(xié)同監(jiān)管效應，聯(lián)合執(zhí)法則尤為重要。

受美國資本市場雙重股權結構的吸引，不少優(yōu)秀企業(yè)不愿接受我國實行的同股同權制度而選擇赴美上市。雙重股權結構通過設置高投票權的股票和低投票權的股票，有利于公司控制權的穩(wěn)定，建立更加穩(wěn)定持久的管理體系，解決股權變動時所帶來的經(jīng)營風險問題。為留住國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)，監(jiān)管層有必要論證雙重股權結構在我國的可行性，并設計適合我國國情的雙重股權結構。

參考文獻

[1] 劉靜，張海凡.萬科與寶能系控制權之爭的反思[J].稅務與經(jīng)濟，2017（3）.

[2] 肖瑞.從“萬寶之爭”看反收購策略在我國的應用[J].市場研究，2016（05）.