本刊記者 李興然

2018年5月15日，IPO已排隊(duì)兩年的青島海容商用冷鏈股份有限公司（以下簡稱“海容冷鏈”）終于迎來了證監(jiān)會的上會審核，并一舉成功過會，向登陸資本市場邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

海容冷鏈主營業(yè)務(wù)為商用冷凍展示柜，早在2014年7月便掛牌新三板，9個(gè)月后宣布開始上市輔導(dǎo)，開始踏上IPO之路。此次IPO，海容冷鏈將募集資金約5.99億元，投向年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端設(shè)備、年產(chǎn)10萬臺超低溫冷鏈設(shè)備等項(xiàng)目，其中，前者意在加強(qiáng)自身冷凍展示柜主業(yè)，后者瞄準(zhǔn)的則是新的冷鏈產(chǎn)品應(yīng)用市場。

不過，海容冷鏈的招股書卻顯示，目前公司主業(yè)的各季度產(chǎn)能利用率并未接近飽和且季節(jié)性波動較大，全年綜合產(chǎn)能利用率不高，年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端設(shè)備項(xiàng)目投產(chǎn)之后，能否得以完全消化還是未知數(shù)。公司應(yīng)收帳款快速上升、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率快速下滑且遠(yuǎn)低于同行的問題也不容小覷。此外，對主要客戶的信用政策以及壞賬計(jì)提比例的合理性也值得關(guān)注。

募投合理性存疑

近年來，海容冷鏈的營收處于波動狀態(tài)。2014年至2016年，海容冷鏈的營收分別為5.72億元，8.64億元、8.44億元，增長幅度為21.98%、51.05%、-2.33%；歸屬于母公司股東的扣非后凈利潤為0.47億元、1.20億元、1.22億元，增長速度分別為105.38%、155.03%、2.08%。

海容冷鏈以銷售商用冷凍展示柜為主，商用冷凍展示柜在對其整體營收的貢獻(xiàn)也可想而知。根據(jù)海容冷鏈歷年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可見，2014年至2016年該類產(chǎn)品銷售收入分別為4.31億元、5.99億元、6.05億元，增長比例為75.41%、69.35%、71.63%。

招股書中顯示，海容冷鏈本次擬向社會公眾公開發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股2000萬股，募集約5.99億元資金用于發(fā)展公司主營業(yè)務(wù)及其相關(guān)項(xiàng)目。其中，逾3億元的資金將投向年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端設(shè)備項(xiàng)目，屆時(shí)，大中型商用展示柜的產(chǎn)能將得到大幅增加。

商用冷凍展示柜已經(jīng)成為海容冷鏈的業(yè)績支柱，然而，目前全球商用展示柜的市場增長率僅保持在5%左右，遠(yuǎn)低于海容冷鏈產(chǎn)能的增幅。另一方面，以下游速凍米面食品領(lǐng)域?yàn)槔?，產(chǎn)量增速已下降到個(gè)位數(shù)，甚至2014、2015年還出現(xiàn)負(fù)增長，高增長時(shí)代已過。

另外，值得注意的是，海容冷鏈主業(yè)的產(chǎn)能利用率并不高。數(shù)據(jù)顯示，2013年第一季度到第四季度的產(chǎn)能利用率分別為66.88%、82.24%、33.17%、58.66%；2014年第一季度到第四季度的產(chǎn)能利用率分別為79.44%、66.66%、29.15%、59.85%；2015年第一、第二季度因處于銷售旺季，產(chǎn)能利用率達(dá)到92.64%、126.98%，三、四季度產(chǎn)能利用了則為38.54%和59.49%；2016年第一季度到第四季度的產(chǎn)能利用率則分別為89.16%、46.65%、25.47%、32.56%。

產(chǎn)能利用率偏低的情況下，海容冷鏈年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端設(shè)備項(xiàng)目投產(chǎn)后所產(chǎn)出的產(chǎn)能能否被完全消化，記者就相關(guān)問題向海容冷鏈發(fā)去采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未收到公司的回復(fù)。

應(yīng)收帳款風(fēng)險(xiǎn)劇增

依賴大客戶現(xiàn)象在海容冷鏈的財(cái)務(wù)報(bào)表中表現(xiàn)得也比較突出。2014年至2017年上半年，海容冷鏈主營業(yè)務(wù)中前五名客戶合計(jì)收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為43.74%、42.96%、36.48%、50.28%，總體呈現(xiàn)上升趨勢。

依賴大客戶的弊端就是對其議價(jià)能力的下降，帶來應(yīng)收帳款風(fēng)險(xiǎn)的增加。報(bào)告期內(nèi)，公司各期期末的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為8293.38萬元、17257.10萬元、21464.22萬元和34416.88萬元，占同期末流動資產(chǎn)的比例分別為24.30%、32.78%、36.63%和45.83%。無論是金額還是占流動資產(chǎn)的比例都呈現(xiàn)出逐年快速增長的趨勢。

反映在應(yīng)收賬快周轉(zhuǎn)率上，則是呈現(xiàn)出快速下降的趨勢。2014年至2017年上半年，海容冷鏈的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率分別為6.21次、6.42次、4.05次和1.98次。反觀行業(yè)龍頭青島海爾同期的數(shù)據(jù)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為17.43次、13.06次、12.44次、5.74次，即使是行業(yè)中數(shù)據(jù)偏低的凱雪冷鏈，該數(shù)據(jù)也有5.20次、4.04次、3.86次和2.15次。雖然從行業(yè)平均值看，報(bào)告期內(nèi)11.03次、8.08次、7.05次和4.50次的數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢，但可以發(fā)現(xiàn)海容冷鏈的數(shù)據(jù)在任何一個(gè)報(bào)告期都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，應(yīng)收帳款的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

6個(gè)月內(nèi)壞賬計(jì)提比例低于同行

應(yīng)收帳款劇增與信用政策的放松有一定的關(guān)系。海容冷鏈在招股書中列示了部分主要客戶當(dāng)前的信用政策，股市動態(tài)分析周刊記者仔細(xì)比較后發(fā)現(xiàn)，信用政策有所放松。

以排序第一的InnovativeDisplayWorks,Inc.為例，2014年至 2016年，其信用政策為3個(gè)月賬期，而2017年上半年則變更為4個(gè)月賬期；再以排序第三的聯(lián)合利華為例，2014年的信用政策為3-4個(gè)月賬期，2015年為4-6個(gè)月賬期，2016年之后則變?yōu)?個(gè)月賬期。

信用政策的放松助推了應(yīng)收帳款的增加，增大了應(yīng)收帳款的風(fēng)險(xiǎn)，但海容冷鏈的壞賬計(jì)提比例卻頗為有意思。公司將6個(gè)月以內(nèi)的壞賬計(jì)提比例設(shè)為1%，而可對比公司青島海爾、澳柯瑪、四方冷鏈、凱雪冷鏈的計(jì)提比例都設(shè)置為5%。從應(yīng)收賬快賬齡來看，2014年至2017年上半年，海容冷鏈6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收帳款余額分別高達(dá)6109.03萬元、14133.61萬元、13140.60萬元、29408.33萬元，分別占當(dāng)期應(yīng)收帳款余額的69.74%、77.76%、55.85%、80.21%。應(yīng)收帳款計(jì)提比例設(shè)置的不同，除了應(yīng)對壞賬風(fēng)險(xiǎn)外，還一個(gè)作用是調(diào)節(jié)利潤。

海容冷鏈對6個(gè)月以內(nèi)應(yīng)收帳款計(jì)提比例低于可對比公司解釋為公司的業(yè)務(wù)模式、客戶群體和信用政策不同。但客戶信用期在3個(gè)月以內(nèi)的凱雪冷鏈對6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款都計(jì)提了5%的壞賬準(zhǔn)備，而公司計(jì)提1%的壞賬準(zhǔn)備是否符合實(shí)際經(jīng)營情況？海容冷鏈并未對股市動態(tài)分析周刊記者提綱中的該問題有任何回復(fù)。