吳晶晶

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收緊貨幣政策，美元走強(qiáng)，給新興市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)債成本增加、資本流出等多重壓力，俄羅斯盧布、阿根廷比索、土耳其里拉等貨幣相繼大幅貶值，引發(fā)整體新興市場(chǎng)的震蕩。

土耳其是新興市場(chǎng)危機(jī)新近“爆雷主角”，5月以來(lái)逐步陷入“股債匯三殺”局面。時(shí)至8月底，土耳其里拉在反彈后仍然錄得年初至今超過(guò)40%的跌幅，土耳其10年期國(guó)債收益率已經(jīng)超過(guò)20%，伊斯坦布爾證交所全股指數(shù)下跌超過(guò)20%。

這一輪危機(jī)傳染與其他新興國(guó)家的概率幾何？那么，后續(xù)又會(huì)如何發(fā)展？

“非典型”新興市場(chǎng)的典型危機(jī)

8月10日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普稱，授權(quán)將對(duì)土耳其的鋼鋁進(jìn)口關(guān)稅稅率分別翻倍，這成為壓垮土耳其里拉的最后一根稻草。

內(nèi)部脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面：

1）土耳其過(guò)去數(shù)年的高增長(zhǎng)是與高通脹相伴的，目前土耳其通脹率高達(dá)15.85%。雖然土耳其央行可能通過(guò)加息來(lái)嘗試遏制貨幣跌勢(shì)，但土耳其強(qiáng)權(quán)總統(tǒng)一直認(rèn)為“高利率是敵人”，使土耳其央行的獨(dú)立性備受質(zhì)疑，市場(chǎng)對(duì)于土耳其央行抑制通脹能力的信心仍然不足。面對(duì)危機(jī)，有效政策的缺失往往會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)。

2）與阿根廷一樣，土耳其外債高企，其短期外部融資需求占外匯儲(chǔ)備比重在新興市場(chǎng)中“雄冠全球”，同時(shí)還面臨經(jīng)常賬赤字及外匯儲(chǔ)備較低的問(wèn)題。8月17日，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的穆迪和標(biāo)普已經(jīng)先后宣布下調(diào)土耳其國(guó)債評(píng)級(jí)，這又將進(jìn)一步提升土耳其外債融資成本。

外部壓力驟升：

1）歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息及美元升值周期往往會(huì)加劇債臺(tái)高企部分新興市場(chǎng)國(guó)家的外債負(fù)擔(dān)。4月以來(lái)，美元指數(shù)加速反彈成為土耳其等新興市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)的催化劑。同時(shí)，2018年全球經(jīng)濟(jì)分化發(fā)展，美國(guó)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)更是加劇了危機(jī)國(guó)家資本外流和貨幣貶值的壓力。

2）美國(guó)牧師在土耳其被判入獄兩年等事件引發(fā)土耳其和美國(guó)外交沖突持續(xù)升級(jí)，政治摩擦也導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅升溫。

土耳其經(jīng)歷典型新興市場(chǎng)危機(jī)中的“股債匯三殺”，但它與阿根廷等同樣深陷危機(jī)的國(guó)家都存在各自日積月累的內(nèi)部缺陷，從債務(wù)水平、經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、政策措施等各角度來(lái)說(shuō)，土耳其并不能代表全球新興國(guó)家的普遍情形。

土耳其是否會(huì) “一石激起千層浪”？

土耳其危機(jī)已對(duì)新興東歐及中東、拉美市場(chǎng)有所拖累，但此次危機(jī)可能并不會(huì)蔓延至其他相對(duì)健康的新興國(guó)家或阻礙全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的步伐。

新興市場(chǎng)危機(jī)的傳導(dǎo)通常有幾個(gè)層面的渠道：首先，與土耳其直接存在貿(mào)易往來(lái)或信貸敞口的經(jīng)濟(jì)體可能面臨一定打擊。貿(mào)易層面，捷克、波蘭、羅馬尼亞等東歐國(guó)家受到較大影響。由于擔(dān)憂西班牙、法國(guó)、意大利等國(guó)銀行對(duì)于土耳其的信貸敞口，歐洲銀行股一度大幅下調(diào)，市盈率跌至兩年新低。不過(guò)數(shù)據(jù)顯示，歐洲銀行在土耳其的信貸敞口僅占?xì)W洲所有銀行資產(chǎn)的1%。此外，在土耳其總信貸敞口主要集中于4家歐洲銀行，或意味著產(chǎn)生大規(guī)模的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)不大。

其次，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)將波及更大范圍的新興市場(chǎng)。6月以來(lái)，新興市場(chǎng)股市已經(jīng)與發(fā)達(dá)國(guó)家股市走勢(shì)產(chǎn)生明顯分化，避險(xiǎn)因素短期將繼續(xù)加大市場(chǎng)波動(dòng)，但中長(zhǎng)期會(huì)回歸到基本面。南非、俄羅斯等與土耳其一樣存在內(nèi)憂外患類(lèi)似問(wèn)題的新興市場(chǎng)國(guó)家可能面臨挑戰(zhàn)，但更多體質(zhì)更為健康，如亞洲新興國(guó)家等市場(chǎng)，反而可能出現(xiàn)布局良機(jī)。

最終，主要新興市場(chǎng)的危機(jī)擴(kuò)大可能更大范圍的影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但目前看來(lái)，土耳其危機(jī)影響范圍還比較有限。除了中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)重要到可能影響歐美政策，一般來(lái)說(shuō)，新興國(guó)家危機(jī)對(duì)全球、尤其是歐美經(jīng)濟(jì)影響有限。如果新興市場(chǎng)危機(jī)通過(guò)銀行體系等途徑傳導(dǎo)至美國(guó)及歐洲，則美聯(lián)儲(chǔ)等主流央行可能轉(zhuǎn)為鴿派以終止危機(jī)擴(kuò)散，但危機(jī)需要到相對(duì)嚴(yán)重的程度才可能引發(fā)歐美行動(dòng)，目前看來(lái)形勢(shì)尚未到此地步。

從投資角度而言，花旗維持對(duì)新興市場(chǎng)整體樂(lè)觀：由于土耳其經(jīng)濟(jì)和政策的雙重因素，花旗較早時(shí)已開(kāi)始對(duì)土耳其資產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，目前對(duì)土耳其股市配置比例已降低至零，對(duì)于其他中東歐、中東和非洲區(qū)域（CEEMEA）的股市配置也有所降低?？傮w而言，花旗對(duì)于新興市場(chǎng)資產(chǎn)仍然整體維持樂(lè)觀。新興市場(chǎng)貨幣整體估值也處于低位，并沒(méi)有過(guò)高的隱憂。

亞洲新興市場(chǎng)基本面更有支撐：從直接貿(mào)易和資本流動(dòng)相關(guān)度上看，大部分亞洲國(guó)家，包括中國(guó)，都與土耳其等危機(jī)國(guó)家沒(méi)有太多貿(mào)易往來(lái)或信貸交易，不太會(huì)受到直接波及。同時(shí)，亞洲新興國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)能力最大的優(yōu)勢(shì)在于普遍具有更龐大的外匯儲(chǔ)備及更強(qiáng)有力的政策信用。2013年新興市場(chǎng)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)宣布將逐步停止購(gòu)債引發(fā)震蕩，當(dāng)時(shí)印度和印尼政府運(yùn)用加息、進(jìn)口限制等手段平復(fù)了市場(chǎng)，目前亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家仍然具有寬裕的政策空間。

中國(guó)目前由于結(jié)構(gòu)調(diào)整及貿(mào)易摩擦也面臨一定的放緩挑戰(zhàn)，但無(wú)論是從人民幣區(qū)間波動(dòng)、央行強(qiáng)有力的市場(chǎng)控制措施，還是從下半年更積極的貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)看，我們都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持穩(wěn)保持信心，預(yù)計(jì)此次新興市場(chǎng)危機(jī)對(duì)中國(guó)的波及有限。

拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)更依賴外部融資，委內(nèi)瑞拉和阿根廷同樣也存在赤字、通脹等問(wèn)題，在避險(xiǎn)情緒高漲的情況下，資金外流會(huì)對(duì)其造成壓力。但其他拉美國(guó)家目前對(duì)外部資金的依賴已經(jīng)比90年代拉美地區(qū)危機(jī)時(shí)有大幅改善，央行獨(dú)立性、對(duì)通脹的管理以及浮動(dòng)匯率也都協(xié)助其提升了抵御危機(jī)的能力。

總而言之，大浪淘金，風(fēng)雨過(guò)后本身強(qiáng)健的經(jīng)濟(jì)體終將再見(jiàn)彩虹。