姜雅欣 程靜 王安琪 肖淑粉

摘 要：隨著公司股權的日益分散和管理技術的日益復雜化，股權激勵作為一種公司用來激勵員工，增強員工積極性、提升業(yè)績的創(chuàng)新型的激勵方式，受到世界各國的大公司的廣泛推行，在美國，更有高達90%以上的上市公司都實行了股權激勵。在我國，自2006年后越來越多上市公司開始嘗試使用股權激勵手段對經(jīng)理人進行鞭策，2011年初次披露股權激勵方案的公司相比2010年增長72.23%，為歷史之最，可見股權激勵在我國越來越受到管理層的青睞。S公司作為我國炊具行業(yè)的先鋒，從公司成立至今經(jīng)歷過家族控股階段與外資控股階段，共進行了三次股權激勵，其在不同產(chǎn)權性質(zhì)下的股權激勵對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生了不同的影響，這在我國實屬罕見。本文對其不同產(chǎn)權性質(zhì)下激勵方案實施效果進行研究并對比分析差異。

關鍵詞：股權激勵 控股 差異

一、研究背景

（一）不同產(chǎn)權性質(zhì)下股權激勵的差異性較大

家族企業(yè)和外資企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)不同，其治理模式也存在很大的差異，這將影響股權激勵計劃的動機和實施效果。家族企業(yè)在設計股權激勵時偏向采用“福利型”的方案，容易產(chǎn)生家族自利性行為以及家族自我保護主義傾向，導致公司和其他股東利益受到損害。而外資企業(yè)偏向采取“激勵型”方案，對經(jīng)理人進行有效的約束和監(jiān)督，使經(jīng)營者與所有者的利益趨于一致，盡量弱化委托代理問題，降低損害股東與公司利益風險的可能性。

（二）研究公司基本情況介紹

S公司是目前我國最大、全球第二的炊具研發(fā)制造商，是中國炊具行業(yè)上市公司。公司于21世紀初在深交所中小板上市，屬于金屬制造業(yè)。2006年被法國SEB集團收購，SEB成為控股股東。第一套激勵方案（2006年）：股票期權，第二套激勵方案（2012年）：股票期權+限制性股票，第三套激勵方案（2013年）：限制性股票。

二、財務指標分析——基于四種能力

（一）盈利能力

2012 年公布第二套方案以及 2013年推行第三套方案后，S公司的凈資產(chǎn)收益率開始迅猛增長，在同行業(yè)市場整體萎靡的情況下仍取得了超高的收益率以及穩(wěn)定的增長，表現(xiàn)出良好的效果，提高了公司的盈利能力，可見外資階段的股權激勵方案在其中起到了積極正向的作用。

（二）營運能力

第一期股權激勵階段的反應并不十分理想，2006年與2007年均低于行業(yè)平均，但在2008年經(jīng)濟危機行業(yè)蕭條整體下滑的情況下S公司的下降幅度并沒有那么顯著，但結合激勵計劃施行三年以來的綜合數(shù)據(jù)看，本次方案并未取得很大成效。在激勵期結束后的2009—2011年間，其應收賬款周轉(zhuǎn)率維持穩(wěn)定，并且都略高于行業(yè)整體水平；而到了2012年金屬制造業(yè)營運能力表現(xiàn)普遍不佳且持續(xù)走低，平均數(shù)值僅為6.7%，但其仍保持不錯的表現(xiàn)，穩(wěn)定在10.5%—13%的數(shù)值范圍之間，尤其是第三套激勵計劃實行后的2012、2013年，其數(shù)值均達到了行業(yè)的兩倍左右，在行業(yè)走低的情況下有這種表現(xiàn)已十分不易。

（三）償債能力

S公司歷年償債能力水平不斷起伏波動，但家族企業(yè)階段表現(xiàn)要優(yōu)于外資企業(yè)時期，第一期股權激勵實施的 2006-2008 年，其速動比率遠高于行業(yè)平均并逐年將差距拉大，而 2009 年開始在行業(yè)水平有所上升的環(huán)境下，S公司的表現(xiàn)卻有所降低，直到 2012 年第三期股權激勵方案開始實施才重新回到行業(yè)均值以上并且保持增長。

（四）成長能力

銷售收入增長率方面S公司總體的走勢與行業(yè)貼近，并且在有股權激勵實施的階段內(nèi)表現(xiàn)高于行業(yè)平均水準，說明了無論是家族階段方案還是外資階段激勵方案均對公司的成長性提高起到了正向作用。但進行細化比較可以發(fā)現(xiàn)，2006 年第一套方案施行后數(shù)據(jù)由高于行業(yè)回落到了與行業(yè)持平；而 2012年后開始施行二套方案后表現(xiàn)開始回暖，第三套方案施行后重新大幅領先于行業(yè)，因此外資階段的激勵方案效果（尤其是第三套股權激勵計劃）要略優(yōu)于第一套激勵方案。

三、不同激勵方案對公司代理成本的影響分析

代理問題產(chǎn)生的實質(zhì)是掌握公司控制權的一方利過行使控制權達到自身利益最大化而損害公司的整體利益。因此代理成本的高低能很好的反映股權激勵實施是否有效。而管理費用可以較為全面地度量公司高管自利性程度，是檢驗企業(yè)代理成本的恰當指標，管理費用率的值越大則表明第一類代理沖突越嚴重。

S公司在家族企業(yè)階段的管理費用率要明顯高于外資企業(yè)階段，在2007年公司產(chǎn)權性質(zhì)變更以前，管理費用率處于較高的水平，在股權激勵計劃尚未實施的 2004、2005 年其管理費用率分別為6%和5%，在實行第一套家族企業(yè)股權激勵方案后，2006-2008三年期間S公司的管理費用率并沒有因此顯著下降，仍舊處于一個較高的水平。

在 2012 年與 2013 年實行外資控股階段設計的兩套股權激勵方案后，S公司的管理費用率降低到了3%，反映在實施外資型股權激勵后，大大縮減了職業(yè)經(jīng)理人在職消費產(chǎn)生的費用，有效地約束了經(jīng)理人為了滿足自身利益而做出侵害公司與股東整體利益的行為，從而對代理成本起到了緩解的作用。

四、家族控股與外資控股兩個時期的比較

（一）激勵人數(shù)及針對對象不同

家族控股時期，激勵對象是以經(jīng)理為首的公司高管（共21人），未考慮中層干部與基層員工的激勵計劃。且經(jīng)理本人就獲得了60萬份期權，占當期股票期權總數(shù)的10%。行權條件較低，加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、每股收益增長率達到10%。

外資控股時期，激勵人數(shù)更多，覆蓋范圍更廣，對家族成員的激勵減少。2012 年的激勵人數(shù)為 73人，包括了總公司董事、高層以及子公司的中層管理人員和核心業(yè)務人員，和上一期僅 21人的激勵人數(shù)相比，無論在激勵人數(shù)還是激勵范圍方面都有很大的提升，而 2013 年推出的第三套方案更是將激勵人數(shù)抬升至了113人。

（二）激勵模式不同

家族階段的激勵采用了股票期權的模式，缺乏權利與義務的對等性，且這種激勵方案的獎懲效應也有失偏頗，股票期權不具有懲罰性，這種情況下股權激勵不會對高管起到很大的鞭策動力，難以使經(jīng)理人與公司整體利益真正綁定在一起，激勵效果也會大打折扣。

2012年S公司采取了期權與限制性股票相結合的模式。2013年出臺的第三套方案在2012年方案基礎上作出了修改，全部采用限制性股票。限制性股票相對于期權而言在權利義務和懲戒方面有更平衡的對稱性。限制性股票的激勵對象有更強的意愿與動力在獲授后努力把公司經(jīng)營好以期獲得更高的股價收益。

（二）監(jiān)督有效性不同

家族控股時期，監(jiān)督性較差，存在管理層自定薪酬現(xiàn)象。對于創(chuàng)始人的獨子激勵幅度高達60萬股，占激勵總額的 10%，且 2006 年該人時任該公司董事會下設薪酬與考核委員會會長，而股權激勵的制定、審核均是經(jīng)由薪酬與考核委員會進行操作。此外，在董事會成員均受到激勵的情況下，每位成員自身都可以從該次股權激勵中獲益，因此很難對股權激勵的實施起到真正有效的監(jiān)督作用。

外資控股時期，監(jiān)督效應更好。在SEB對S公司的戰(zhàn)略投資完成之后，SEB對其管理架構做出了調(diào)整，SEB推薦4名非獨立董事候選人進董事會，另外還會派駐一些管理人士進入公司。SEB四名董事和一些管理人員的加入可以在一定程度上改善S公司的治理水平。這種董事會結構以及激勵制度具有很好的制衡性與監(jiān)督效應。

五、研究結論

通過深入研究S公司股權激勵情況，得出以下結論：

第一，家族企業(yè)下的股權激勵設計偏向于福利型方案，具體表現(xiàn)為激勵人數(shù)少，激勵范圍狹窄，并且行權完成難度低，而外資企業(yè)的股權激勵設計具有更強的激勵性質(zhì)，無論在激勵人數(shù)范圍還是行權條件指標方面都更加合理。

第二，外資階段激勵型的方案實施效果要優(yōu)于家族階段偏福利性質(zhì)方案的激勵效果。

第三，雖然激勵效果方面前后兩期的方案差異明顯，但是綜合來看無論是家族階段還是外資階段，S公司推出的股權激勵契約整體上仍對公司業(yè)績產(chǎn)生了積極作用。

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