鐘言

五月的北京繁花似錦，而南半球的拉美卻臨近凄冷的冬天。2月份我們?cè)崾?，美?guó)債市利率的調(diào)整更值得關(guān)注。近期，美國(guó)10年期國(guó)債利率已突破3%，創(chuàng)下自2011年5月以來(lái)七年的新高。與此同時(shí)，一些新興市場(chǎng)貨幣也顯著貶值。資金從新興市場(chǎng)撤出的跡象日漸明顯。

美元周期效應(yīng)一直存在。用美國(guó)人自己的話講，“美元是我們的貨幣，但是你們的問(wèn)題”。但為什么是現(xiàn)在？

動(dòng)因之一，美聯(lián)儲(chǔ)加息的效應(yīng)具有長(zhǎng)期累積性。統(tǒng)計(jì)顯示，美元最初在低利率水平上的加息一般不會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生大的沖擊，但累計(jì)達(dá)6次以上時(shí)，資本就會(huì)像突然蘇醒一樣劇烈動(dòng)身轉(zhuǎn)移。目前美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑逐步清晰，已從本輪低點(diǎn)加息6次，年內(nèi)還要再加兩次或更多，幾乎“板上釘釘”。加上縮表，預(yù)計(jì)到2018年底將累計(jì)收回資金4500億美元，由此帶來(lái)的流動(dòng)性收緊近似隱蔽加息。

動(dòng)因之二，恐怕與現(xiàn)在特朗普政府發(fā)動(dòng)的貿(mào)易挑釁等政策組合有很大關(guān)系。這種“特式”冒險(xiǎn)如果成功，則意味著貿(mào)易戰(zhàn)，進(jìn)口成本推動(dòng)的通脹水平必然上升；而如果失敗，繼續(xù)推行其無(wú)產(chǎn)出缺口下的財(cái)政刺激，又會(huì)導(dǎo)致需求拉動(dòng)式的通脹上升。其結(jié)果是，無(wú)論出現(xiàn)哪種情景，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期都增強(qiáng)了，而這大概率將引起美聯(lián)儲(chǔ)采取利率對(duì)沖行動(dòng)。

動(dòng)因之三，新興市場(chǎng)的脆弱性更加被關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱“新興市場(chǎng)脆弱性有所減輕”，是說(shuō)許多新興市場(chǎng)已采用更靈活的匯率制度。但單憑浮動(dòng)匯率制無(wú)法應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性缺陷。首先，2008年金融危機(jī)后新興市場(chǎng)的杠桿率加速上升，超過(guò)以往時(shí)候。其次，金融市場(chǎng)管理基本不設(shè)防，外幣負(fù)債比重過(guò)大的舊缺陷有所修補(bǔ)，但取而代之的是外部投機(jī)資本在本國(guó)金融市場(chǎng)可能比重過(guò)大，結(jié)果融資仍然較多依賴境外資本，本幣不占優(yōu)的新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)此難以駕馭，遇上經(jīng)常項(xiàng)目赤字就會(huì)雪上加霜。

這次沖擊會(huì)是全面的嗎？一看大格局方面，世界經(jīng)濟(jì)力量對(duì)比發(fā)生了深刻變化。存量方面，發(fā)達(dá)國(guó)家占優(yōu)；增量方面，新興市場(chǎng)占優(yōu)，兩者的鴻溝沒(méi)有過(guò)去那么大。二看債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，誠(chéng)然發(fā)達(dá)國(guó)家的再融資環(huán)境要更優(yōu)越一些，但發(fā)達(dá)國(guó)家的靜態(tài)債務(wù)率不亞于新興市場(chǎng)國(guó)家，高懸的杠桿率意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（尤其是美國(guó)）已經(jīng)很難一口氣承受像過(guò)去那樣高的利率抬升了。三看金融市場(chǎng)方面，新興經(jīng)濟(jì)體特別是亞洲發(fā)展出有規(guī)模的本幣債券市場(chǎng)，本幣融資結(jié)構(gòu)和階梯型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移為新興市場(chǎng)帶來(lái)了較為穩(wěn)定可觀的產(chǎn)業(yè)資本，間接降低了投機(jī)性金融資本的破壞性。

總之，新興市場(chǎng)面臨沖擊的風(fēng)險(xiǎn)在上升，在沒(méi)有大的政治風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的前提下，雖然傳染性可能不會(huì)像前幾次那么強(qiáng)，但脆弱經(jīng)濟(jì)體的斷裂壓力亟待釋放。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)進(jìn)入預(yù)警模式！

責(zé)任編輯：宗軍 印穎