鐘言

五月的北京繁花似錦，而南半球的拉美卻臨近凄冷的冬天。2月份我們曾提示，美國債市利率的調整更值得關注。近期，美國10年期國債利率已突破3%，創(chuàng)下自2011年5月以來七年的新高。與此同時，一些新興市場貨幣也顯著貶值。資金從新興市場撤出的跡象日漸明顯。

美元周期效應一直存在。用美國人自己的話講，“美元是我們的貨幣，但是你們的問題”。但為什么是現(xiàn)在？

動因之一，美聯(lián)儲加息的效應具有長期累積性。統(tǒng)計顯示，美元最初在低利率水平上的加息一般不會對全球市場產生大的沖擊，但累計達6次以上時，資本就會像突然蘇醒一樣劇烈動身轉移。目前美聯(lián)儲加息路徑逐步清晰，已從本輪低點加息6次，年內還要再加兩次或更多，幾乎“板上釘釘”。加上縮表，預計到2018年底將累計收回資金4500億美元，由此帶來的流動性收緊近似隱蔽加息。

動因之二，恐怕與現(xiàn)在特朗普政府發(fā)動的貿易挑釁等政策組合有很大關系。這種“特式”冒險如果成功，則意味著貿易戰(zhàn)，進口成本推動的通脹水平必然上升；而如果失敗，繼續(xù)推行其無產出缺口下的財政刺激，又會導致需求拉動式的通脹上升。其結果是，無論出現(xiàn)哪種情景，市場對通脹的預期都增強了，而這大概率將引起美聯(lián)儲采取利率對沖行動。

動因之三，新興市場的脆弱性更加被關注。美聯(lián)儲主席鮑威爾稱“新興市場脆弱性有所減輕”，是說許多新興市場已采用更靈活的匯率制度。但單憑浮動匯率制無法應對結構性缺陷。首先，2008年金融危機后新興市場的杠桿率加速上升，超過以往時候。其次，金融市場管理基本不設防，外幣負債比重過大的舊缺陷有所修補，但取而代之的是外部投機資本在本國金融市場可能比重過大，結果融資仍然較多依賴境外資本，本幣不占優(yōu)的新興經濟體對此難以駕馭，遇上經常項目赤字就會雪上加霜。

這次沖擊會是全面的嗎？一看大格局方面，世界經濟力量對比發(fā)生了深刻變化。存量方面，發(fā)達國家占優(yōu)；增量方面，新興市場占優(yōu)，兩者的鴻溝沒有過去那么大。二看債務負擔方面，誠然發(fā)達國家的再融資環(huán)境要更優(yōu)越一些，但發(fā)達國家的靜態(tài)債務率不亞于新興市場國家，高懸的杠桿率意味著發(fā)達經濟體（尤其是美國）已經很難一口氣承受像過去那樣高的利率抬升了。三看金融市場方面，新興經濟體特別是亞洲發(fā)展出有規(guī)模的本幣債券市場，本幣融資結構和階梯型產業(yè)轉移為新興市場帶來了較為穩(wěn)定可觀的產業(yè)資本，間接降低了投機性金融資本的破壞性。

總之，新興市場面臨沖擊的風險在上升，在沒有大的政治風險爆發(fā)的前提下，雖然傳染性可能不會像前幾次那么強，但脆弱經濟體的斷裂壓力亟待釋放。新興經濟體應當進入預警模式！

責任編輯：宗軍 印穎