張淦 杜晴

摘要：并購是商業(yè)銀行擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、拓展經(jīng)營范圍和提升核心競爭力的重要手段，當(dāng)前中國銀行業(yè)的并購活動方興未艾，并購的效率以及影響并購效率的因素需要展開深入的研究。文章對國內(nèi)外關(guān)于商業(yè)銀行并購效率及其影響因素的研究進行了述評，并在此基礎(chǔ)之上對未來的研究方向進行了展望。

關(guān)鍵詞：并購效率；商業(yè)銀行并購；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析；協(xié)同效應(yīng)

一、 引言

在中國“金融脫媒”趨勢日益明顯和實體經(jīng)濟長期低位運行的背景下，商業(yè)銀行如何應(yīng)對挑戰(zhàn)，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級成為關(guān)注的焦點。并購作為企業(yè)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)營范圍、提升核心競爭力的傳統(tǒng)途徑，在中國資本市場不斷成熟、法制法規(guī)日趨完善的情況下，已經(jīng)成為商業(yè)銀行解決利潤空間壓縮、中間業(yè)務(wù)低迷、不良貸款上升以及資產(chǎn)質(zhì)量下降，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段。當(dāng)前，中國銀行業(yè)的兼并收購方興未艾，并購之后銀行能否實現(xiàn)既定目標(biāo)既是理論的試金石，也對現(xiàn)實中銀行并購活動有著重要的前瞻性指導(dǎo)意義。商業(yè)銀行并購效率如何以及影響商業(yè)銀行并購效率的因素是什么等問題需要深入的研究和分析。本文將對與商業(yè)銀行并購效率相關(guān)的國內(nèi)外研究展開述評，并對未來的研究進行展望。

二、 銀行并購動因的多樣化

并購動因構(gòu)成了并購效率的理論基礎(chǔ)，而并購效率是對并購動因的實證檢驗。一般來講，商業(yè)銀行并購是基于對協(xié)同效應(yīng)的追求，協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為并購能夠通過管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和經(jīng)營協(xié)同實現(xiàn)對主并銀行價值的提升，即所謂“1+1>2”的效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生是基于主并銀行和目標(biāo)銀行管理水平的差異，當(dāng)主并方先進的管理水平外溢到目標(biāo)方，雙方的管理成本下滑，管理協(xié)同效應(yīng)也就實現(xiàn)（David Flanagan，2004；J.F.Weston，1996）。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)源于規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟和交易成本的下降。主并銀行和目標(biāo)企業(yè)的合并帶來規(guī)模的擴大、業(yè)務(wù)范圍的拓展、降低了資產(chǎn)的專用性，從而實現(xiàn)成本的下降。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)則是源于并購為主并銀行帶來的節(jié)稅效應(yīng)和融資成本的降低（肖振紅，2007）。

隨著時間的發(fā)展，追求協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)無法完全解釋商業(yè)銀行的并購行為，銀行并購動因逐步趨于多樣化。Kenneth Cline（2003）認(rèn)為銀行并購可以擴大銀行規(guī)模，增強銀行的市場勢力，減少競爭對手的數(shù)量。通過并購，商業(yè)銀行能夠獲得市場勢力，提高行業(yè)集中度，加強對市場的控制。并購的發(fā)生也能源于管理層和股東方的沖突，管理層基于自身報酬的高低以及分散風(fēng)險的需要，往往具有較強的擴張主義，管理能力越差的管理者越是如此，且通常過于自負(fù)，認(rèn)為能夠通過并購控制其他企業(yè)而獲利。此外，通過并購，管理層也能夠消耗企業(yè)的現(xiàn)金資源，加強對企業(yè)資源的控制力度（Muller，1969；Roll，1986；Jensen，1986；Morck，1990）。

可見，銀行并購的動因不能完全由一種理論解釋，很多學(xué)者將銀行并購的動因從更廣泛的維度進行綜合解釋。Mitchell和Mulherin（1996）認(rèn)為包括銀行在內(nèi)的跨國并購形成的原因是由于技術(shù)革命、全球化、政府監(jiān)管松動等外部沖擊。Weston和Johnson（2001）細(xì)化了這些因素，把它們歸納為7類，包括技術(shù)進步、全球化和貿(mào)易自由化、協(xié)同效應(yīng)、監(jiān)管放松、產(chǎn)業(yè)組織變遷、企業(yè)家個人因素和良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。他進一步將包括銀行在內(nèi)的并購動機分為四類：戰(zhàn)略驅(qū)動的并購、管理層無效驅(qū)動的并購、管理層利益驅(qū)動的并購以及股市無效驅(qū)動的并購。Berger（1992）提出各類復(fù)雜的并購動因可以分為兩類：價值最大化動因（例如獲取協(xié)同效應(yīng)等）和非價值最大化動因（例如管理層自負(fù)等）。

三、 銀行并購效率的測度和實證研究

并購動因的不同對商業(yè)銀行最終的并購效率有著重要影響，但在實際研究中，非價值最大化動因無法量化，通常的研究是建立在價值最大化動因基礎(chǔ)之上的。研究銀行并購與銀行效率的關(guān)系，首先需要明確銀行效率如何測度。效率的測度可從成本、利潤和生產(chǎn)能力三個角度展開（Berger & Mester，1997）。例如，從成本角度可以測度和比較并購前后實際成本和最佳成本之比。從利潤角度，可以比較實際利潤水平和最大利潤水平之比的變化。從生產(chǎn)能力角度，可以測度當(dāng)前生產(chǎn)水平與生產(chǎn)前沿面之間的距離。隨著分析工具的多元化，會計比率比較也逐漸作為評價銀行效率的重要手段（陳璐，2005）。財務(wù)指標(biāo)分析法、因子分析法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析、事件分析法等方法被廣泛地運用于分析。從目前的國際研究成果來看，結(jié)論主要分為三類：并購提高了銀行效率，并購沒有提高銀行效率以及結(jié)果不明確。

1. 銀行并購提高了銀行效率。Berger等（1993）的研究表明，銀行并購能夠提高銀行的X-效率，帶來效益的改進和銀行利潤率的提高。Becher（2000）研究1980年～1997年558起商業(yè)銀行并購，發(fā)現(xiàn)并購有積極的市場價值加權(quán)作用，且相比于美國，歐洲國家銀行并購有著顯著的正向作用。從股東價值的角度，歐洲銀行業(yè)的并購?fù)軌蝻@著提高并購雙方股東的財富，創(chuàng)造并購價值，且研究表明，目標(biāo)方獲得的并購價值更高（Wahrenburg，2004；Diaw，2014）。

Ricardo Correa（2008）研究了1996年到2003年間220起跨國并購，得出跨國并購的績效在兩年后開始顯現(xiàn)。Jens和Kevin（2009）研究了1998年～2002年歐洲國家銀行的并購，結(jié)果也表明并購發(fā)生后兩年，銀行效率普遍提升。Kai Du和Nicholas Sim（2016）研究新興國家的銀行并購效率問題。他們采用6個新興國家的跨國面板數(shù)據(jù)分析得出，在不將并購行和目標(biāo)行分開進行回歸的時候，并購銀行在并購后往往變得脆弱，并購的收益者更多的是目標(biāo)銀行。但他們同時也強調(diào)，對于并購后的聯(lián)合體而言，最終的效率是提高的。

2. 銀行并購沒有提高銀行效率。Shaffer（1993）采用隨機邊界函數(shù)法，利用超對數(shù)成本函數(shù)對美國1984年～1989年發(fā)生過并購的商業(yè)銀行的成本效率進行考察。研究表明，銀行效率的提高與銀行規(guī)模有關(guān)，當(dāng)銀行規(guī)模超過十億元時，并購反而使得總成本增加。Kwan和Eisenbeis（1999）采用94家美國商業(yè)銀行樣本發(fā)現(xiàn)商業(yè)并購重組對股市并沒有正效應(yīng)且公告效應(yīng)不太明顯。Rhoads（1998）、Berger（2002）、Andrew C. W.（2001）等學(xué)者的研究亦表明銀行并購并沒有顯著提高銀行的X-效率，并購帶來的成本抵消了潛在的收益。Megginson等（2005）研究1963年-1996年間260個并購案例，發(fā)現(xiàn)混合并購因整合難度大往往降低了股東價值。從成本效率角度亦有支持并購沒有提高銀行效率的研究，例如，測度歐洲銀行業(yè)的成本效率時，發(fā)現(xiàn)并購降低了歐洲商業(yè)銀行的成本效率（Staikouras & Mamatzakis，2008）。

3. 結(jié)論不明確。Lin（2002）采用前沿分析法（SFA）分析了我國臺灣地區(qū)商業(yè)銀行并購效率，得出并購能夠有效地改善成本效率，然而換用數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA）得出完全相反的結(jié)論。如果考慮時間效應(yīng)，則并購效率呈現(xiàn)出時變性。并購效率通常呈現(xiàn)出先升后降的“U”型變化，變化的時間節(jié)點為兩年（Hsiao & Anna，2010）。

可見，學(xué)術(shù)界關(guān)于銀行并購對銀行效率的影響尚未形成統(tǒng)一意見，隨著樣本的改變，研究方法的改變以及銀行效率測度方式的改變，銀行并購對銀行效率有不同的影響。

國內(nèi)學(xué)者也對銀行并購與銀行效率的關(guān)系進行了研究。王健、金浩、梁慧超（2011）采用超效率DEA方法，研究了14家商業(yè)銀行的并購，結(jié)果表明這些銀行的成本效率都在逐年提高。郭妍和張立光（2011）研究了我國1996年～2009年的銀行并購案例，發(fā)現(xiàn)我國銀行并購后的績效都有所提高，不同銀行的績效差異長期顯現(xiàn)。

也有很多學(xué)者的研究表明，銀行并購不能提高銀行績效。徐小平和馬啟強（2008）運用DEA方法分析了建行、工行、浦東發(fā)展銀行并購三年后的績效，結(jié)果表明，并購并未提高這三家銀行的效率。徐二明和王文彬（2009）對亞洲12個國家47家銀行的并購案例進行了實證研究，結(jié)果表明，對并購方而言，并購行為降低了銀行效率，對股東財富的影響微弱。丁慧（2009）比較了銀行在并購前后的經(jīng)營績效，結(jié)果表明，并購銀行在五年內(nèi)的總體業(yè)績水平低于行業(yè)平均水平，盈利能力顯著下降。

也有的研究結(jié)論不明確。例如，周小春（2003）表明并購只對規(guī)模中等的銀行的效率提升較大，而規(guī)模龐大的銀行在并購后的效率反而降低。張淦等（2017）的研究表明，采用不同的角度測度并購效率會有不同的結(jié)論。他們以國內(nèi)商業(yè)銀行并購保險公司為案例，發(fā)現(xiàn)采用效率分析法時，大多數(shù)銀行的并購效率在并購整合完成后的一年出現(xiàn)下滑。采用事件分析法時，發(fā)現(xiàn)并購為國有銀行帶來了正的財富效應(yīng)。

由于我國金融體系的特殊性，與國外的銀行相比，我國的銀行有國有銀行和非國有銀行之分，同時在并購上，也會區(qū)分為政府主導(dǎo)型并購和市場主導(dǎo)型并購。陳茜（2007）使用DEA方法研究了政府干預(yù)下的銀行并購和市場主導(dǎo)下的并購，結(jié)果表明政府干預(yù)下的并購效率低于市場主導(dǎo)型并購，同時不利于銀行迅速實現(xiàn)規(guī)模效率。劉黎平（2009）也分析這兩類并購，他采用財務(wù)分析法和DEA方法進行了分析，認(rèn)為政府干預(yù)下的并購不利于銀行效率的提高，建議在銀行并購中應(yīng)盡量減少政府的干預(yù)。

四、 銀行并購效率的影響因素

從上面的分析來看，銀行并購與銀行效率的關(guān)系不論是國內(nèi)還是國外都未形成統(tǒng)一的觀點。這是因為并購是一項復(fù)雜的活動，涉及到的因素很多，既有外生因素也有內(nèi)生因素，這些因素綜合作用使得并購對銀行效率的影響呈現(xiàn)復(fù)雜化。王秋兒（2010）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)、并購方式、并購支付方式和并購整合都會對并購后的銀行效率產(chǎn)生影響。產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對并購效率影響最大，混合并購效率最差，先進的支付方式更有利于并購效率提高，企業(yè)文化沖突大、員工抵觸心理強都會降低并購效率。王菁、田滿文（2010）認(rèn)為代理成本和政府干預(yù)會對并購整合效率產(chǎn)生影響。

影響并購效率的因素可以歸納為宏觀層面、并購層面和銀行層面三個方面（羅樂，2013）。從宏觀層面上來看，政府的管制和干預(yù)往往會降低銀行并購效率（Malatesta & Thompson，1993），但如果政府鼓勵并購并提供相應(yīng)的政策支持，證券市場發(fā)展比較完善，那么并購效率會相對提高。

從并購層面上看，并購策略的制訂和實施影響著并購效率。并購目標(biāo)選擇的規(guī)模過大，并購就會占用更多的當(dāng)期資源，不利于并購效率的提升，研究表明并購規(guī)模和并購效率呈反向變動關(guān)系（Roll，1986）。Rhoades（1998）發(fā)現(xiàn)相比于大銀行，小銀行的合并可能降低成本，提高效率。 Joseph. P. Hughes（1996）也發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)在3億美元以上的銀行在并購后管理效率低下。如果選擇的并購目標(biāo)與銀行具有關(guān)聯(lián)交易，那么并購績效就要好于非關(guān)聯(lián)并購的績效（王躍堂，1999；張俊瑞等，2002；潘瑾等，2005）。并購類型也會對并購績效產(chǎn)生影響，一般來說橫向并購和縱向并購的效率要高于混合并購，這是因為在混合并購中銀行對并購目標(biāo)的業(yè)務(wù)相對不熟，更難獲得協(xié)同效應(yīng)（Jensen，1986）。馮根福、吳林江（2001）發(fā)現(xiàn)混合并購短期效應(yīng)明顯，長期優(yōu)勢不明顯，而橫向并購績效可以呈現(xiàn)出穩(wěn)定的上升趨勢。李瓊和游春（2008）也認(rèn)為就并購績效而言，混合并購效果最差，橫向并購效果最好。主并購方的經(jīng)驗越豐富，有效并購概率更高（Berger，2007）。采用不同的支付方式也會影響并購績效，Becher（2000）認(rèn)為現(xiàn)金支付更能為并購方股東創(chuàng)造價值。并購后的整合對并購效率有顯著影響，核心競爭力整合、文化整合以及人力資源整合都會影響并購效率，例如，宋耘（2004）研究發(fā)現(xiàn)文化沖突通過影響目標(biāo)企業(yè)員工態(tài)度從而影響并購效率。

從銀行層面來看，并購銀行自身的特征例如銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等都會對并購效率產(chǎn)生重要影響。郭妍和張立光（2011）研究發(fā)現(xiàn)主并購方資產(chǎn)規(guī)模相對于并購目標(biāo)越大，那么并購后主并購方的績效提升的越明顯。此外，交易的地理集中度也會影響并購效率，Berger和Deyoung（2006）研究表明，交易的地理集中度越高，為股東創(chuàng)造的價值越大。Asimakopoulos等（2013）研究了歐洲銀行業(yè)1990年-2004年間的并購，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)銀行的股東獲得顯著的正收益，并購方股東獲得不顯著的負(fù)收益。他們還發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)并購的效率要高于跨國并購的效率，上市銀行之間的并購要優(yōu)于目標(biāo)銀行不上市時的并購。雖然并購收益與銀行特征的聯(lián)系較弱，但是并購較小的低效率的但有多元化收入的銀行更有效率，同時高信用風(fēng)險、低流動性和低效率的銀行不是好的并購選擇。George E. Halkos Roman Matousek和Nickolaos G. Tzeremes（2016）以日本國內(nèi)銀行為例，采用DEA方法預(yù)測了可能的并購帶來的技術(shù)效率的提升。研究發(fā)現(xiàn)小銀行在并購中可能獲得的技術(shù)效率提升要好于大銀行，且并購效率的提升程度與并購目標(biāo)所處地理位置的遠(yuǎn)近相關(guān)。

五、 研究展望

本文梳理了商業(yè)銀行并購效率及其影響因素的國內(nèi)外研究。本文發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對銀行并購效率的研究還處在比較粗淺的層次，很多問題沒有得到解決。這主要是因為中國銀行業(yè)并購業(yè)務(wù)開展的時間短，案例和數(shù)據(jù)都十分有限，同時我國屬于新興市場國家，市場經(jīng)濟體制還不是很完善，與發(fā)達國家相比，銀行并購理論和中國現(xiàn)實之間還存在一定的差距。國內(nèi)對于銀行并購的研究還有很長的一段路要走，發(fā)展空間巨大。本文認(rèn)為，未來的研究應(yīng)當(dāng)從以下方面進一步展開：

1. 構(gòu)建符合中國銀行業(yè)特征的銀行并購理論框架。當(dāng)前關(guān)于銀行并購的理論更多地是基于西方銀行業(yè)并購實踐建立的，很多理論難以用于解釋中國現(xiàn)實。由于歷史和體制因素，我國的金融體系發(fā)展有自身的特點，與發(fā)達國家相比，我國的銀行業(yè)的細(xì)節(jié)特征更加復(fù)雜。同時，我國的金融市場正處于不斷變革的關(guān)鍵時期，政策和制度因素對銀行并購效率有著重要的影響。因此，構(gòu)建符合中國銀行業(yè)特征的銀行并購理論框架有利于推進我國銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，提升并購的效率，降低并購的風(fēng)險。

2. 在并購效率的研究上，目前存在很多的爭議。很多研究認(rèn)為并購會降低銀行效率，但是從實踐上來看，銀行并購依然大規(guī)模的進行。這種"并購悖論"促使研究者選擇更加可靠和先進的方法對這一問題進行更深入的研究。對于我國銀行并購績效的研究還必須引入更多具有中國特征的元素。

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基金項目：江蘇省博士后科研資助計劃資助項目“商業(yè)銀行并購策略及可選并購目標(biāo)研究”（項目號：1701027B）。

作者簡介：張淦（1989-），男，漢族，江蘇省南京市人，南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，南京大學(xué)商學(xué)院博士后流動站、南京銀行博士后工作站博士后，研究方向為銀行并購；杜晴（1987-），女，漢族，江蘇省邳州人市，南京大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為公司金融。