摘要：現(xiàn)有市場流動性定義存在一些不足，其根源在于定義流動性時是以市場為主體的。文章認(rèn)為交易者既是流動性的需求者也是流動性的供給者，因而交易者才應(yīng)該是分析流動性的起點。只要交易者提交的訂單在其所需的即時性內(nèi)得到執(zhí)行，則流動性對該交易者而言就是好的。但是由于信息的隨機性，訂單能否執(zhí)行是一個隨機事件。這樣，文章以交易者的視角，將個體流動性定義為訂單得到執(zhí)行的概率，繼而定義市場流動性為所有交易者提交的訂單均在其即時性內(nèi)得到執(zhí)行的概率。當(dāng)然，文章僅僅提供了市場流動性定義的思路，理論和實踐上仍需進一步完善。

關(guān)鍵詞：市場流動性；流動性四維；流動性黑洞

普遍認(rèn)為，市場應(yīng)有兩大功能，即流動性的提供與價格發(fā)現(xiàn)。流動性一直備受關(guān)注，眾多研究者強調(diào)了其對市場的重要性。有些認(rèn)為市場的角色就是當(dāng)訂單不匹配時提供流動性，有些強調(diào)“流動性是市場的一切”。然而，準(zhǔn)確定義市場流動性卻是一個挑戰(zhàn)。Kyle（1985）就曾指出市場流動性是一個難以界定且需小心對待的概念。本文梳理了現(xiàn)有市場流動性的定義及不足，繼而提出以交易者的視角定義市場流動性，最后指出了進一步的研究方向。

一、 市場流動性的定義綜述

Black（1971）直觀地描述了一個流動性市場所應(yīng)該具備的特征，一是對于想要買賣少量股票的投資者，總是存在買價和賣價；二是買賣價差總是很?。蝗遣皇浅鲇谒接行畔⒌拇箢~買入或賣出可期望在一個較長的時期內(nèi)以接近現(xiàn)有市場價格的平均價格成交；四是投資者能夠立即買入或賣出大量股票，但必須支付取決于交易規(guī)模的溢價或折價。這樣對流動性的描述雖然全面卻稍顯繁瑣，隨后的研究者們在此基礎(chǔ)上試圖用更加簡潔的方式定義流動性。Lippman和McCall（1986）認(rèn)為資產(chǎn)的流動性是以合理價格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的預(yù)期時間。Huberman和Halka（2001）認(rèn)為，如果交易者可以在其產(chǎn)生交易意愿后立即以一個接近此交易前與此交易后的價格進行大量交易，則市場流動性較好。流動性反映了交易者交易的速度與容易度，但其本身是不可觀測的。Pastor和Stambaugh（2003）認(rèn)為流動性是一個寬泛而難以琢磨的概念，一般表示以較低成本且不改變價格而能夠迅速完成大量交易的能力。Borio（2004）認(rèn)為，粗略地講，如果交易能夠迅速完成并且對價格的影響很小，則市場流動性較好。

觀察上述論述，我們可以發(fā)現(xiàn)流動性的定義集中在交易價格、交易數(shù)量、交易時間、價格沖擊等幾個方面。為了定量分析流動性，研究者們采取分而化之地方式提出了若干衡量流動性的指標(biāo)。Kyle（1985）認(rèn)為流動性包含一些市場的交易特征，如“緊度”（Tightness）（在短時間內(nèi)出清頭寸的成本），“深度”（Depth）（改變一定價格所需新訂單流的大?。?，“彈性”（Resiliency）（價格遭受一個非信息性隨機沖擊后的恢復(fù)速度）。Harris（1990）則從“寬度”（Width）（價格偏離市場有效價格的程度）、深度、彈性和“即時性”（Immediacy）（交易得到執(zhí)行的時間）四個方面衡量流動性，即所謂的“流動性四維”。這也成為市場流動性理論研究與實證研究最重要的基礎(chǔ)。

然而關(guān)于市場流動性的定義仍然存在一定的不足。首先，現(xiàn)有市場流動性的定義多強調(diào)流動性的一個或幾個方面，缺乏系統(tǒng)性整體性。即便我們承認(rèn)由流動性四維就可以推斷出惟一的流動性，但流動性四維之間的關(guān)系以及流動性四維與流動性的關(guān)系的具體形式依然沒有答案。例如，買賣價差常被認(rèn)為是有組織市場為交易“即時性”支付的成本，而其本身又是“緊度”或“寬度”的衡量指標(biāo)。顯然，“緊度”與“即時性”之間存在著一定的關(guān)系。類似地，Borio（2004）認(rèn)為不同的流動性維度之間可能存在著此消彼長的關(guān)系，比如，做市商之間激烈的競爭可以提高“緊度”，但競爭激烈也會減少盈利性，從而可能導(dǎo)致資本流出市場以致市場“深度”遭到惡化。不論是流動性維度之間的關(guān)系還是流動性四維與流動性的關(guān)系，現(xiàn)有研究均未做深入探究。因此，即便流動性四維可以完全刻畫流動性，但其對我們準(zhǔn)確認(rèn)識流動性的作用仍非常有限。

其次，流動性的本質(zhì)模糊不清。有研究者對Kyle （1985）的流動性三維（緊度、深度、彈性）的說法提出了質(zhì)疑，指出他們并不能解釋造成流動性差異的根本原因。也有研究者從交易成本的角度對流動性進行了重新界定，認(rèn)為市場流動性可以被定義為資產(chǎn)相對其公允價值的交易成本，公允價值是中間價即買價與賣價的平均值，并將交易成本劃分為三個部分，即直接交易成本（包括交易費，經(jīng)紀(jì)傭金，交易稅等），價格沖擊（實際成交的價格與中間價的差別），延遲成本（尋找交易對手與承擔(dān)風(fēng)險造成的成本），從而最常用的流動性維度即緊度、深度、彈性與即時性可以很容易地劃入交易成本框架下。但是，我們認(rèn)為不論是流動性四維還是交易成本體系，都沒有揭示流動性的本質(zhì)。比如，誰需要流動性，為什么需要流動性，誰提供流動性，怎樣評價流動性的好壞，市場流動性是否對不同市場主體具有普遍意義等等一系列非?；镜膯栴}均很大程度地被現(xiàn)有研究忽略了。

二、 從交易者角度定義市場流動性

本文認(rèn)為現(xiàn)有市場流動性定義的模糊性根源在于以市場作為流動性的主體，缺少堅實的微觀基礎(chǔ)。交易價格、交易量、即時性等與流動性密切相關(guān)的變量只是市場交易的結(jié)果，因此，從這些變量出發(fā)定義的市場流動性也只是市場交易的結(jié)果，其客觀性決定了從市場的角度評價流動性的好壞并無太大意義。市場是由一個個交易者組成的，交易者的決策共同決定了價格等市場變量，也決定了市場流動性，并且流動性對于交易者而言才有分析的意義。下面，我們嘗試從交易者而非市場的角度認(rèn)識流動性。

1. 流動性的需求者和供給者。要理解流動性，首先應(yīng)明確的是流動性需求者與供給者，我們以此作為分析的起點。現(xiàn)有研究對這些概念的認(rèn)識并不一致。Back和Baruch（2007）認(rèn)為在訂單驅(qū)動型市場上，賣出價是風(fēng)險中性的流動性供給者的“上尾期望值”（Upper-Tail Expectations），而買入價是其“下尾期望值”（Lower-Tail Expectations）。換言之，限價訂單的提交者即是流動性的供給者。Foucault，Kadan和Kandel（2005）等認(rèn)為有耐心的交易者提交限價訂單并且向市場提供流動性而沒有耐心的交易者提交市價訂單并消耗流動性，即有耐心的交易者向沒有耐心的交易者提供流動性。下面的兩個觀點很有啟發(fā)性。Seppi（1997）認(rèn)為，流動性的供給者是以高于對證券的個人估價賣出或以低于個人估價的價格買入的投資者，而流動性需求者是以一個溢價或折價換取迅速交易的權(quán)利。這個觀點實際上隱含地強調(diào)交易者的交易動機。Chacko， Jurek和Stafford（2008）提出了一個不同以往的觀點，認(rèn)為從某種程度上，交易的每一方既是即時性的需求者也是即時性的供給者。

我們認(rèn)同Chacko， Jurek和Stafford（2008）的觀點，并進一步提出，向市場提交訂單的交易者均既是流動性的需求者也是流動性的供給者。這個觀點看似突兀，實則很容易理解。流動性衡量的是現(xiàn)金與資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)化的能力，那么當(dāng)交易者向市場提交了一個（限價或市價）訂單時，交易者本身就是流動性的需求者，需要將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，否則，交易者不會提交訂單。同時，該交易者也在向（潛在的或已有的）反方向流動性需求（將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或?qū)F(xiàn)金轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)）的交易者提供了流動性。交易者具有流動性需求者和流動性供給者的雙重身份，這為我們認(rèn)識流動性打下了堅實基礎(chǔ)。

2. 個體流動性與市場流動性。

（1）個體流動性。接下來，我們分析交易者的行為。交易者將根據(jù)自己擁有的信息對訂單類型、價格、交易量、即時性等變量做出選擇，并向市場提交訂單以滿足其對流動性的（如有）需求，最大化其期望效用。當(dāng)然，需要說明的是，即時性是一個暗含的變量，因為交易者向市場提交的訂單只能包含訂單類型、價格與交易量等，不可能將對即時性的要求一并提交，從而交易者對即時性的要求將包含在其他變量之中。顯然地，對于一個交易者而言，其提交的訂單在所需的即時性要求內(nèi)得到了執(zhí)行，則其流動性的需求就得到了滿足。對于此交易者而言，市場的流動性就是好的。當(dāng)然，不同交易者對流動性的需求不一樣，因而我們先界定對應(yīng)于單個交易者的個體流動性。

在提交訂單時，由于信息的不完全和不對稱性，交易者并不能確定訂單是否會在其所需的即時性內(nèi)得到執(zhí)行，流動性的滿足與否應(yīng)視為一個隨機事件。因而，我們可以將個體流動性看作是給定市場信息集下，交易者提交的訂單得到執(zhí)行的概率。這樣，個體流動性必然處于[0，1]之間，顯然概率越大，流動性就越好。

對于這樣定義的個體流動性，我們再次強調(diào)以下幾點：第一，特定交易者。個體流動性是針對特定交易者而言的，在同一時間同一市場中不同的交易者面臨的流動性是不同的。其對流動性的需求也不同，對流動性的感受自然也不同。第二，特定訂單。不同的訂單將具有不同的流動性，比如一個交易量較小的市價訂單，其定然可以即時成交，因而流動性是好的。而對于一個限價訂單，則其是否能在即時性內(nèi)成交是難以保證的。訂單類型、價格與交易量顯然對個體流動性有著顯著影響。第三，信息集。雖然交易者根據(jù)其擁有的信息進行決策并提交訂單，但是訂單能否成交卻取決于整個市場的信息，包括資產(chǎn)本身的信息、訂單簿信息、交易者的個人信息、市場結(jié)構(gòu)、交易機制等。第四，即時性。即便不同交易者提交了相同的訂單，但由于對即時性的不同要求，個體流動性也會不一樣。顯然，交易者對即時性的需求越迫切，成交概率就越低，個體流動性也就會越小。

（2）市場流動性。上面的分析只是針對個體交易者而言的流動性，我們還需對市場流動性進行定義。顯然，市場流動性不等于個體流動性的簡單加總。由于每個交易者既是流動性的需求者也是流動性的供給者，交易者提交的訂單必然會對其他交易者產(chǎn)生影響，即每個交易者的個體流動性都是彼此相關(guān)聯(lián)的。仿照對個體流動性的定義，我們將市場流動性定義為在市場信息條件下，所有交易者的訂單都在其即時性內(nèi)得到執(zhí)行的概率。

這樣定義的市場流動性具有以下優(yōu)點。首先，這符合流動性作為一種性質(zhì)的天然要求。概率一定處在[0，1]之間，值越大說明市場流動性越好。其次，可以看到這個定義中并沒有顯式地出現(xiàn)價格、交易量等市場變量，這與我們以交易者作為流動性定義的主體相一致。市場不能作為價格與交易量的決策主體，交易者才是訂單的提交者，價格等市場變量對于交易者才有意義。最后，這個定義與我們認(rèn)為“交易者既是流動性的需求者也是流動性的供給者”的觀點相一致。事實上，是交易者相互之間提供流動性。因此，市場流動性應(yīng)表現(xiàn)為交易者之間流動性需求與供給的匹配度。當(dāng)所有交易者提交的訂單不能夠相互滿足彼此對流動性的需求時便產(chǎn)生了流動性問題。從以上的定義可以看到，如果所有交易者對即時性的需求都不是當(dāng)期，則即便在當(dāng)期沒有任何交易產(chǎn)生，也并不意味著市場流動性很差，訂單的瞬間不匹配并非不可接受。

3. 買方市場流動性和賣方市場流動性。市場流動性對買方與賣方具有明顯的不對稱性。比如，對于即期流動性（即時性為零）交易者提交的市價訂單，市場會根據(jù)一定的規(guī)則，如價格優(yōu)先、時間優(yōu)先等做出該訂單成交與否的判斷。因而，對于一個市價訂單提交者，如果其需求數(shù)量沒有得到滿足則當(dāng)期的市場流動性必然為零。然而，這個零市場流動性對不同交易方而言是有明顯差異的。如果某交易者提交的是現(xiàn)有訂單簿無法滿足的市價買入訂單，則其他買入限價訂單肯定也不會當(dāng)期成交，而對于市場上的所有賣出交易者，他們的賣出訂單都會得到滿足。從而，對市場上的賣出交易者而言，市場流動性是充足的。顯見，市場流動性對買方與賣方具有明顯的不對稱性，對市場流動性進行細(xì)分是有意義的。“流動性黑洞”“流動性枯竭”等概念都是針對賣方而不是買方的。珀森德（2007）寫到，價格降低會導(dǎo)致更多的賣出，從而導(dǎo)致進一步的價格降低并繼續(xù)導(dǎo)致更進一步的賣出，最終造成一種極端的且不連續(xù)的價格變動，這一極端缺乏流動性的時期，稱為流動性黑洞。

考慮到流動性本就包含證券轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金與現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券兩個方面，可以定義賣方市場流動性為市場上所有賣出訂單在其各自即時性內(nèi)得到執(zhí)行的概率，以衡量證券轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力；定義買方市場流動性為市場上所有買入訂單在其各自即時性內(nèi)得到執(zhí)行的概率，衡量現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的能力。細(xì)分的市場流動性對不同類型的交易者更有意義，因為賣出交易者顯然更關(guān)心賣方市場流動性，買入交易者更關(guān)心買方市場流動性。

三、 總結(jié)與進一步的研究方向

本文定義流動性的出發(fā)點是強調(diào)個體交易者在市場中扮演的角色，交易者既是流動性的需求者也是流動性的供給者。這樣，我們將流動性的主體由市場轉(zhuǎn)向了交易者，與從價格、交易量等市場變量的角度不同，本文從交易者提交的訂單是否能夠成交的角度來定義流動性。只要在即時性要求內(nèi)，交易者提交的訂單得以執(zhí)行，流動性對該交易者而言就是好的?？紤]到市場信息的影響，將某交易者提交的訂單是否得到執(zhí)行看作是一個隨機事件，從而將個體流動性定義為訂單在即時性要求內(nèi)得以執(zhí)行的概率。相應(yīng)地，定義市場流動性為所有交易者提交的訂單在其各自即時性要求內(nèi)全部得以執(zhí)行的概率。這樣的定義符合流動性作為一種性質(zhì)的天然要求。最重要地，市場流動性有了存在的基礎(chǔ)和意義，是每個交易者的個體決策及市場信息共同作用的結(jié)果。將市場流動性進一步細(xì)分為買方市場流動性和賣方市場流動性是有益的，流動性黑洞可以看作是賣方市場流動性持續(xù)低迷的表現(xiàn)。

有一個問題似乎被我們忽略了，即市場的另一大功能——價格發(fā)現(xiàn)。不過在我們對流動性的分析中實際上是暗含了市場價格的，訂單成交的價格就是市場價格。市場價格不過是交易者進行決策提交訂單后的結(jié)果而已，這也是本文定義的流動性里并沒有顯式地出現(xiàn)價格、交易量等市場變量的原因。而訂單是交易者在其特定的信息集下做出的決策，那么最優(yōu)決策是如何做出的，交易者之間又是怎樣進行博弈的等問題就急切需要解決。在此基礎(chǔ)上，我們才能夠分析價格、交易量等市場變量的特征及市場有效性等問題。更進一步地，可以分析比較不同交易機制、不同市場結(jié)構(gòu)等因素對市場流動性的影響。另外，本文對市場流動性的定義雖然在理論上是可行的，但如何在實踐中運用還需要更加深入的探索。

參考文獻：

[1] Back K and Baruch S.Working Orders in Limit Order Markets and Floor Exchanges[J].Journal of Finance，2007（4）：1589-1621.

[2] Black F.Toward a Fully Automated Stock Exchange[J].Financial Analysts Journal，1971，（4）：28-35+44.

[3] Borio C.Market Distress and Vanishing Liquidity： Anatomy and Policy Options[R].Working Paper，2004.

[4] Chacko G， Jurek J and Stafford E.The Price of Immediacy[J].Journal of Finance，2008，（3）：1253-1290.

[5] Foucault T， Kadan O and Kandel E.Limit Order Book as a Market for Liquidity[J].Review of Financial Studies，2005，（4）：1171- 1217.

[6] Harris L.Liquidity， Trading Rules and E- lectronic Trading Systems[M].New York University Salomon Center Monograph Series in Finance and Economics，1990-4.

[7] Huberman G and Halka D. Systematic Liquidity[J].Journal of Financial Research，2001，（2）：161-178.

[8] Kyle A.Continuous Auctions and Insider Trading[J].Econometrica，1985，（6）：1315-1335.

[9] Lippman S and McCall J.An Operational Measure of Liquidity[J].American Economic Review，1986，（1）：43-55.

[10] Pastor L and Stambaugh R.Liquidity Risk and Expected Stock Returns[J].Journal of Political Economy，2003，（3）：642-685.

[11] Seppi D.Liquidity Provision with Limit Orders and a Strategic Specialist[J].Review of Financial Studies，1997（1）：103-150.

[12] 珀森德.流動性黑洞：理解、量化與管理金融流動性風(fēng)險[M].北京：中國金融出版社，2007.

作者簡介：范濤（1982-），男，漢族，山東省鄒城市人，中央財經(jīng)大學(xué)博士后科研流動站、中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站聯(lián)合在站博士后，研究方向為經(jīng)濟增長、風(fēng)險管理、企業(yè)理論。