張佳

【摘要】隨著供給側結構性改革的日益深化，自從2016年底，央行的去杠桿趨勢異常突出，貨幣政策逐漸收緊，境內企業(yè)的融資困境日趨明顯。同時，國家“全口徑”跨境融資政策與“控流出、擴流入”的外匯政策導向非常明確。但近年來，關于境內外聯(lián)動融資模式分析尚未形成成熟的理論框架，尤其就當前新政策環(huán)境下內外公司融資模式選擇是否存在多元化、匯率風險規(guī)避策略存在組合化等問題，均未給出具體應對策略。為此，本文基于境內外聯(lián)動融資發(fā)展的基礎性闡釋，著重剖析當前聯(lián)動融資模式的類型及變化，并提出模式應用策略。期望本文結論對境內外聯(lián)動融資模式理論研究和實踐應用具有重要啟示。

【關鍵詞】融資模式；跨境融資；聯(lián)動融資

【中圖分類號】 F275

聯(lián)動融資的出現(xiàn)及發(fā)展具有兩大貨幣背景和三大政策背景。其中兩大貨幣背景分別為境內資金無法滿足企業(yè)發(fā)展資金的需求，及境外價格長期比境內低。三大政策背景主要體現(xiàn)為：一是外匯管理實行“鼓勵流入、嚴控流出”，境內銀行必須保證離岸市場規(guī)模及規(guī)避人民幣匯率價格境外倒掛風險；二是外匯局開始從“融資合理性”、“實質真實性”兩方面審核；三是外匯局放寬融資門檻，將融資規(guī)模與一級資本掛鉤，極大的刺激了外部資金流入。但基于以上背景的融資模式發(fā)展并未形成系統(tǒng)化的歸納與總結，難以為理論研究及管理實踐提供科學的指導。為此，探討跨境聯(lián)動融資對當下金融發(fā)展及政策貫徹具有重要現(xiàn)實意義。

一、境內外聯(lián)動融資發(fā)展概述

聯(lián)動融資在當下金融業(yè)務中發(fā)揮著重要作用，甚至逐漸成為國內眾多銀行的主打產品。當前企業(yè)管理實踐并未就境內外聯(lián)動融資給出明確的定義，而筆者結合管理實踐，將其定義為境內外企業(yè)通過一系列的結構優(yōu)化安排，進而達到境內外企業(yè)融資需求的融資模式統(tǒng)稱。境內外聯(lián)動融資發(fā)展可以分為四個階段：一是海外代付階段（2000～2009年），即境內企業(yè)通過境內銀行與境外銀行形成連接，并由境外銀行代付，該階段融資模式相對單一，主要體現(xiàn)為信用證下的押匯、貼現(xiàn)、打包等，同時由于外匯監(jiān)管等因素的影響，境內外金融市場相對分離。二是套利階段（2009～2012年），即海外代付運用境內銀行90天指標業(yè)務規(guī)定時間差獲取利益，該階段的出現(xiàn)得益于人民幣使用的推廣、境內外差價的擴大、換幣業(yè)務的興起以及理財模式的出現(xiàn)。三是協(xié)議融資階段（2012～2015年），該階段的出現(xiàn)得益于銀監(jiān)會在2012年出臺了相關文件將同業(yè)代付業(yè)務納入表內核算，它與海外代付階段有著相似的結構。四是宏觀審慎階段（2015年至今），該階段的出現(xiàn)得益于新政策的實施與央行對離岸市場的干預，其標志就是“811匯改”。至此，境內外聯(lián)動融資發(fā)展呈現(xiàn)出了新發(fā)展趨勢。

根據(jù)國家出臺的相關文件，境內外聯(lián)動融資的未來發(fā)展趨勢可以總結為三個方面：一是反向聯(lián)動融資，傳統(tǒng)融資模式下境外銀行是資金的提供者，境內銀行是資金的需求者，這更集中于境內向境外推薦企業(yè)與項目，而未來更可能體現(xiàn)于境內與境外角色互換，境外銀行充當推薦客戶的角色。二是目前融資模式仍以套利為主，未來很可能形成境內外銀行間的利益共享、風險共擔機制。三是聯(lián)動融資將長期在銀行業(yè)務中占據(jù)重要地位。

二、境內外聯(lián)動融資模式分析

（一）境內外聯(lián)動融資模式類型

新政策背景下境內外聯(lián)動融資模式可以劃分為三種類型，分別是跨境貿易融資類、直接外債類和內保外貸類。首先，跨境貿易融資類聯(lián)動模式可以劃分為兩類，一是組合式產品，該產品通常是全額資金質押下的低風險任務，這會表現(xiàn)出明顯的套利趨向；二是單一基礎性產品，如跨境參融通、出口代付、出口風險參與等，具體選擇哪種融資模式，需要結合境內銀行承擔責任及表內、表外歸屬等要素綜合判斷。其次，直接外債類包含兩種融資模式，分別為境外發(fā)債和海外直貸，前者體現(xiàn)為境內公司提供維好協(xié)議及股權購買承諾協(xié)議、備用信用證、直接跨境擔保、紅籌結構發(fā)行四種方式，原來該融資模式較為復雜，境內企業(yè)通常會通過設立境外SPV間接境外融資，同時為了避免內保外貸情況，境外發(fā)債通常不會由境內母公司直接擔保；后者是一種以自身作為借款人向境外銀行貸款，該模式鼓勵使用人民幣進行融資，在融資合同簽訂后，只需在不晚于提款前三個工作日在外管局備案即可。最后，內保外貸是一種境內企業(yè)以質押、抵押、保證等形式向境內銀行提供擔保，并由境內銀行出具融資性保函給境外銀行，境外銀行借此向境外企業(yè)提供融資。在2017年相關文件發(fā)布前，內保外貸的資金是不允許將其調入境內使用的，但2017年后，境外借款可以通過境內企業(yè)的股權投資、公司放貸等形式將資金調入境內使用。此外，除以上境內外聯(lián)動融資模式外，還存在海外私募債等其他融資模式，但尚未形成主流融資模式，筆者對此不做詳細闡釋。

（二）境內外聯(lián)動融資模式變化分析

境內外聯(lián)動融資模式變化主要體現(xiàn)為五個方面。一是債務結構發(fā)生變化，由原來的美元債務結構轉變?yōu)闅W元債務結構，企業(yè)減少美元債務持有，增加歐元債務持有，如某糧油企業(yè)2016年的歐元債務占總外匯款業(yè)務的比例為76.7%。二是企業(yè)開始采用多種融資方式組合以規(guī)避融資風險，一方面部分企業(yè)開始采用人民幣結算，如某科技企業(yè)原材料主要源于境外某公司，由于近年來人民幣具有貶值趨勢，致使其原有的美元結算轉變?yōu)槿嗣駧沤Y算；另一方面企業(yè)開始采用遠期匯率鎖定和國內外匯款方式減少匯兌損失。三是企業(yè)貿易融資減少，開始逐漸向大戶付匯業(yè)務轉變，致使該變化的原因主要有三方面：第一，人民幣貶值，國外資金價格逐漸上升，境外融資成本上漲；第二，人民幣兌美元匯率開始下降，這直接增加購匯成本；第三，當前我國正處于經濟結構性改革的關鍵期，經濟形勢下行，銀行融資減少。四是以債券融資為主，以股票定向增發(fā)為輔，一方面?zhèn)谫Y多樣，有短期公司債、ABS證券融資產品、公司正式發(fā)行債券等，多元化的債券融資形式可以快速籌集融資資金；另一方面，股票定向增發(fā)可以輔助債券融資，調整融資結構和降低債券融資成本。五是融資產品呈現(xiàn)多元化，目前融資方式主要采用進出口押匯、海外代付、遠期信用征用，未來可能會出現(xiàn)風險參與、出口參貸等方式。綜上，境內外聯(lián)動融資模式變化主要呈現(xiàn)出多元化、組合化、結構復雜化等特征。

（三）跨境融資的風險

境內外聯(lián)動融資模式存在較多風險，主要有利率波動風險和匯率風險。首先，相較國內人行的基準利率，境外貸款利率的變化系數(shù)較大，如港元、歐元、美元等外幣利率波動較大，境內企業(yè)很難預測周期內的外幣執(zhí)行利率，難以準確預測單位周期內的融資成本。其次，對以人民幣為主營收入的企業(yè)，周期內的匯率波動對實際融資成本影響較大，如假設歐元兌人民幣的匯率為7.4353，境內企業(yè)需要融資20億元償還到期債券，境外銀行向其融資26 898.71萬歐元，為期1年的貸款。由此計算可知，匯率波動4%，實際綜合融資成本為6.57%；而匯率波動1%，融資成本為3.52%?？梢?，匯率波動對融資成本具有重要的正向影響，可能帶來較大的融資成本風險。

三、境內外聯(lián)動融資模式應用策略

（一）構建融資風險聯(lián)動監(jiān)管機制

網(wǎng)絡化時代下，境內外聯(lián)動融資風險監(jiān)管對其融資模式選擇及有效應用具有重要影響。首先，積極拓展計算機在融資風險聯(lián)動監(jiān)管中的應用層次，搭建融資數(shù)據(jù)平臺，實現(xiàn)境外銀行、境內銀行、境內企業(yè)間的數(shù)據(jù)傳輸與對接，促進融資數(shù)據(jù)的共享與監(jiān)測；加快多方間的融資數(shù)據(jù)審計監(jiān)管數(shù)據(jù)化模式構建，精確數(shù)據(jù)監(jiān)管范圍、確定監(jiān)管重點、查找監(jiān)管線索，實現(xiàn)融資數(shù)據(jù)的實時監(jiān)管和動態(tài)監(jiān)管。其次，運用構建的多方間的數(shù)據(jù)監(jiān)管系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)風險預警功能，形成即時的風險監(jiān)測——預警——篩查——反饋監(jiān)管機制，形成風險監(jiān)管合力；針對境內外融資的重點項目實施專項監(jiān)管，在境內銀行、境外銀行、境內企業(yè)間實現(xiàn)充分橫向與縱向的協(xié)調配合，建立境內外相關方相互反饋機制，整合各自資源優(yōu)勢，共同參與項目檢查，形成監(jiān)督合力；強化對各方融資數(shù)據(jù)處理和融資風險監(jiān)測的指導管理，將指導落實至風險監(jiān)管的各個階段，切實提升融資風險檢查質量與成效。最后，以經濟審計為切入點，推進審計監(jiān)管在融資資金流動環(huán)節(jié)的全覆蓋，把握重點，有的放矢，以資金流動為主線，突出重點環(huán)節(jié)和重點部門，以風險為導向，突出重點領域和重要人員，根據(jù)實際情況，對不同融資環(huán)節(jié)配以相應的監(jiān)管內容和評價標準，強化跨境融資風險監(jiān)管的目的性和針對性。

（二）強化融資風險管理

強化融資風險管理需要著手于四方面措施。首先，企業(yè)要嚴格落實展業(yè)三原則，掌握跨境融資的去向及流動過程，及時向監(jiān)管部門匯報融資異常情況，以窗口指導方式降低跨境融資異常波動風險，嚴格限制以財務杠桿等套利工具融資，鼓勵以合法合規(guī)及貿易背景方式進行融資。其次，要強化信用風險管控，細化授信額度使用管理，拓展國際貿易融資優(yōu)質市場，實時關注企業(yè)產品價格、國際匯率變化、內外部經營環(huán)境等因素的影響，強化不同融資方式間的組合應用，優(yōu)化融資結構，尤其注重以人民幣作為跨境融資貨幣，降低融資成本。最后，關注套利風險，建立以供給側為基礎的融資定價機制，減少跨境套利空間，降低企業(yè)跨境資金的集中進出空間，做好內控制度建設、風險實時監(jiān)測、數(shù)據(jù)采集方式及業(yè)務系統(tǒng)改進。

四、結語

當下正處于供給側結構性改革的關鍵時期，境內企業(yè)面臨著產能消耗、融資難等困境。而境外融資則是緩解以上困境的重要途徑。筆者結合多年管理實踐經驗，結合境內外聯(lián)動融資最新研究現(xiàn)狀，總結出三種境內外聯(lián)動融資模式，并從債務結構、融資方式及融資方向等角度歸納了融資模式變化，從利率波動風險、匯率風險等角度歸納跨境融資風險。同時，本文認為網(wǎng)絡化聯(lián)動監(jiān)管和風險管理是優(yōu)化境內外融資的重要策略。但本文并未結合具體融資案例進行風險剖析，建議后續(xù)研究開展多案例研究。

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