羅佳兵

摘要：PPP（政府和社會(huì)資本合作）模式越來(lái)越多地應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，并逐漸成為解決融資難的有效方式。ABS作為一個(gè)融資工具，為解決基礎(chǔ)設(shè)施融資難問(wèn)題提供了很大的幫助。文章對(duì)比分析了常用的價(jià)值評(píng)估方法。

關(guān)鍵詞：PPP模式；資產(chǎn)證券化；價(jià)值評(píng)估方法

PPP是一種公私合營(yíng)模式，主要針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，通過(guò)私營(yíng)部門進(jìn)行融資、建造。這種方式充分將公共部門和私營(yíng)部門的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)，既提高了服務(wù)的效率、又實(shí)現(xiàn)了融資的最佳價(jià)值。經(jīng)過(guò)三年多的發(fā)展，截止2016年12月31日，全國(guó)已入庫(kù)的PPP項(xiàng)目達(dá)到了12000多個(gè)，累積入庫(kù)項(xiàng)目金額達(dá)到了13億人民幣。其中，有1351個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)簽約落地，涉及金額2.2萬(wàn)億人民幣，但是落地率不到三分之一。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)歸集起來(lái)，通過(guò)一定安排和增信機(jī)制，使之成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。（見(jiàn)表1）

為盤活我國(guó)PPP項(xiàng)目大量的存量資產(chǎn)，吸引更多的民間資本參與到PPP項(xiàng)目建設(shè)中，2016年12月底，國(guó)家開(kāi)發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)一同發(fā)布了《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這個(gè)通知是國(guó)務(wù)院相關(guān)部門第一次發(fā)布關(guān)于將PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化，通知中明確要求全國(guó)各地省市的開(kāi)發(fā)改委推薦一些關(guān)于傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的相關(guān)PPP項(xiàng)目，根據(jù)各省市推薦的項(xiàng)目擇優(yōu)選擇來(lái)嘗試發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為以后的推廣積累經(jīng)驗(yàn)。并且根據(jù)相關(guān)通知，央行和財(cái)政部等部門也正在對(duì)PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)支持政策和法律法規(guī)進(jìn)行研究，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也將在銀行間市場(chǎng)落地。這就說(shuō)明，當(dāng)PPP項(xiàng)目結(jié)合資產(chǎn)證券化后將產(chǎn)生一系列的化學(xué)反應(yīng)，同樣伴隨著的好處是PPP資產(chǎn)證券化將打通融資-落地-退出的鏈條。2017年3月，我國(guó)首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在上交所和深交所獲批發(fā)行，規(guī)模共計(jì)27.14億元，隨著這四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地，PPP資證券化時(shí)代將正式開(kāi)啟。

價(jià)值評(píng)估作為資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，同樣要想成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券，先決條件就是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。如果PPP資產(chǎn)支持證券的價(jià)值能夠合理準(zhǔn)確地評(píng)估，那么將有助于PPP資產(chǎn)資產(chǎn)證券化參與各方對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量能夠有效的進(jìn)行客觀衡量，并且有助于推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行。因此本文對(duì)比分析了PPP資產(chǎn)證券化的價(jià)值評(píng)估方法。

一、文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)證券化（ABS）最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)六七十年代的美國(guó)，黃長(zhǎng)清（2017）分析了PPP資產(chǎn)證券化的模式與創(chuàng)新之處；陳詣?shì)x、許余潔（2017）對(duì)商業(yè)銀行參與PPP資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究；郭寧、安起光（2017）研究了PPP模式資產(chǎn)證券化的定價(jià)方式，采用了期權(quán)調(diào)整利差法進(jìn)行定價(jià)研究；星焱（2017）指出了我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的問(wèn)題和對(duì)策。吳凌暢（2017）以首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，研究了PPP資產(chǎn)證券化中收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離問(wèn)題。羅志（2016）主要從法律這一角度出發(fā)，重點(diǎn)分析了PPP項(xiàng)目的一系列合同條款中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

他認(rèn)為PPP項(xiàng)目的潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)主要是以下幾點(diǎn)，即項(xiàng)目運(yùn)作、項(xiàng)目合法性、政府采購(gòu)、相關(guān)法制不完善和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是否合理等，而且他還對(duì)于PPP模式運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所處的不同階段非常具有針對(duì)性地提出了相應(yīng)的法律風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防措施。鄧冰（2017）從政府和企業(yè)兩個(gè)層面對(duì)PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析探討，試圖構(gòu)建一種新的思考模式，對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范提供一個(gè)新的視角。他認(rèn)為PPP資產(chǎn)證券化以PPP項(xiàng)目未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是一種類固收產(chǎn)品，由于有政府信用嵌入在項(xiàng)目中，具有低風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)穩(wěn)定的特點(diǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)看，屬于較為安全的資產(chǎn)。PPP資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化區(qū)別在于：政策約束性強(qiáng)、基礎(chǔ)資產(chǎn)廣、保障力度大。對(duì)于PPP項(xiàng)目參與企業(yè)而言，優(yōu)勢(shì)在于：拓寬融資渠道、降低融資成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、豐富退出方式。

二、ABS情景的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估方法分析

基于對(duì)于PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)中所含未來(lái)現(xiàn)金流的測(cè)算，再然后通過(guò)選取比較符合PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率系數(shù)，通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就能夠計(jì)算當(dāng)期PPP項(xiàng)目的現(xiàn)值。但是PPP模式的運(yùn)營(yíng)周期都非常之長(zhǎng)，一般都是至少十年以上的周期，并且涉及的利益非常廣泛，如政府相關(guān)機(jī)構(gòu)與社會(huì)各路資本等?；诖朔N情況，我們可以明顯的發(fā)現(xiàn)，影響其現(xiàn)金流的因素存在很多種情況。而且在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期間，市場(chǎng)利率不是一成不變的，它具有一定得波動(dòng)性。一般來(lái)說(shuō)，如果在時(shí)間較短情況下，利率波動(dòng)是可以忽略不計(jì)的，但是PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)周期往往都是長(zhǎng)達(dá)十年或者二十年以上，對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)現(xiàn)值的影響顯然是巨大的。因此，為了構(gòu)建比較合適的PPP資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估模型，本文整理與分析了當(dāng)前資本市場(chǎng)上較為常用的三種價(jià)值評(píng)估模型。

（一）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（SCFY）

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是運(yùn)用最早的評(píng)估方法，該方法的基本思想是在不考慮利率這一影響因素條件下來(lái)計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流的到期收益率。這里所說(shuō)的到期收益率是指未來(lái)現(xiàn)金流等于其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的折現(xiàn)率，該方法往往沒(méi)有考慮利率的波動(dòng)、提前償付情況等因素。前提假設(shè)條件就是提前償付率一定且折現(xiàn)率保持不變。其公式如下：

（二）靜態(tài)利差法（SS）

SS法是考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是國(guó)債到期收益率曲線，在此基準(zhǔn)上加上固定利差作為評(píng)估的折現(xiàn)率。該方法通過(guò)引入不同期限的利差，反映了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與國(guó)債之間的差別。SS法大大改進(jìn)了SCFY法中未考慮利率波動(dòng)等因素的缺點(diǎn)。其公式如下：

其中：P代表資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值；FCFi表示第i期預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流，ri表示第i期資產(chǎn)支持證券對(duì)應(yīng)的利率，SS表示靜態(tài)利差，反映資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與國(guó)債的溢價(jià)。

（三）期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）

OAS法是指由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般都內(nèi)含期權(quán)，通過(guò)該期權(quán)對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整之后，為了使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流通過(guò)折現(xiàn)率折現(xiàn)后的貼現(xiàn)值之和剛好等于類似債券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)需要平行移動(dòng)的幅度。該方法的出現(xiàn)很重要的一點(diǎn)就是很好解決了利率與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)脫節(jié)，可以算是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估方法中較為合理的一種估值方法。其公式如下：

其中，P指資產(chǎn)支持證券的價(jià)值；FCFn， j指第j期，第n條利率路徑下的自由現(xiàn)金流；rn， j指第j期，第n條利率路徑下的遠(yuǎn)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；OAS指期權(quán)調(diào)整利差。（見(jiàn)表2）

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法這三種模型都是依據(jù)價(jià)值評(píng)估原理，都是從現(xiàn)金流與利率兩個(gè)角度出發(fā)，但不同的方法對(duì)這現(xiàn)金流和利率分析考量存在差異。正是基于此，三種方法就存在各自的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。通過(guò)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，期權(quán)調(diào)整利差法充分考慮了現(xiàn)金流和利率脫節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于現(xiàn)金流和利率的考慮因素相較另外兩種方法更加完善。因此本文認(rèn)為期權(quán)調(diào)整利差模型更適合用于評(píng)估資產(chǎn)支持證券的價(jià)值。

（二）建議

完善信用評(píng)級(jí)，提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性。權(quán)威的第三方評(píng)級(jí)有助于投資者合理判斷資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易價(jià)格，提升產(chǎn)品的流動(dòng)性。一級(jí)市場(chǎng)的順利發(fā)行與定價(jià)離不開(kāi)二級(jí)市場(chǎng)的效率提升所帶來(lái)的正回報(bào)，以此形成市場(chǎng)的正反饋與良性循環(huán)。各地的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也表明，良好的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)措施對(duì)資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行起到舉足輕重的作用，未來(lái)我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系的發(fā)展可通過(guò)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或自律組織等形式加以規(guī)范，以更好地為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展服務(wù)。

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