陶娟?高一心

6月底，美團點評申請在香港上市并正式披露了招股說明書，600億美元的預期估值比上一輪300億美元估值增加了一倍。是什么支撐了美團600億美元的估值呢？

根據(jù)艾瑞咨詢的報告，2017年美團點評（以下簡稱“美團”）是全球最大的餐飲外賣服務提供商，也是全球最大的到店餐飲服務平臺，并已建成全球規(guī)模最大的同城即時配送網(wǎng)絡。

但是，美團的真實全景很有可能和你想象中的不太一樣。

碾壓餓了么還是腳踢攜程？

因為活躍在大街小巷的50萬名美團騎手，在大眾眼里，美團可能還是個送外賣的。然而觀察它的收入來源，結論令人震驚。誠然，2017年美團62%的收入來源于餐飲外賣板塊，但已有32%來源于“到店、酒店及旅游”板塊。而如果以毛利來衡量，餐飲外賣的毛利僅為17億元，而“到店、酒店及旅游”板塊的毛利高達96億元，是外賣板塊的5倍多，在美團整個盤子的122億元這個部分的毛利占比接近8成！

也就是說，看起來美團是送外賣的，對標的競爭對手是餓了么；但實際它的創(chuàng)收部門卻是容易被人忽略的到店酒店旅游部門，而這塊業(yè)務更應該對標攜程。

招股書顯示，餐飲外賣的毛利率是所有業(yè)務中最低的，僅為8.1%，該板塊收入210億元，但銷售成本高達193億元，包括183億元的騎手人工成本，模式可謂相當重。

這一營收最為吃重的板塊，以后是否存在盈利改善的空間呢？先看其市場份額，根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，美團已位居第一。招股書披露，過去4年，餐飲外賣行業(yè)第二名（據(jù)推測應為餓了么）的市場份額基本保持36%左右，但第三名、第四名的市場份額已幾乎完全被美團所吞沒。從2015年到2018年一季度，美團的市場份額從3成提升到了近6成，展現(xiàn)出了強大的作戰(zhàn)能力（圖1）。

為了在激烈的市場中搶到如此大的市場份額，美團付出了比較大的代價——2015-2017年間，其銷售及營銷開支分別是71億、83億、109億元。在外賣業(yè)務從千團大戰(zhàn)、百團大戰(zhàn)逐次淘汰對手，直至晉升二強選手。目前來看，美團和餓了么已不太具備合并的基礎，但也沒有誰能掐死誰的實力，相互默契減少補貼可能成為美團和餓了么的一種備選項。

格局大定。而與此同時，消費者對于餐飲外賣已經(jīng)形成了較強的依賴。下雨天、天冷、天熱，點個外賣午餐；工作日的下午疲倦時來杯奶茶或甜點；世界杯、消暑夜，點個毛豆小龍蝦的夜宵……類似的生活場景不斷強化。

外賣，符合人天生就懶的本性。2016年，中國內(nèi)地市場的到店餐飲消費規(guī)模是5040億元，外賣是1260億元，外賣占比不過1/6；2017年，到店餐飲7450億元，外賣則達到了3050億元，差不多1/3的餐飲消費是通過外賣完成的（圖2）！對于美團來說，這塊毛利率僅8.1%卻擁有3.1億客戶的“剛需型”業(yè)務，在未來可能具有相當?shù)挠纳茝椥浴?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2018/08/17/qkimagesxicfxicf201808xicf20180802-2-l.jpg"/>

另一方面，美團目前的現(xiàn)金奶牛是“到店、酒店及旅游”板塊，該業(yè)務通過向游客提供預訂入口，收取商家的傭金，因為不存在線下騎手成本這樣的重模式，毛利率高達88.3%。2017年，美團這一板塊的收入為108.5億元，銷售成本不到13億元。相比之下，在線預訂酒店的行業(yè)老大攜程網(wǎng)（CTRP.NYSE），2017年總營收是268億元，毛利率同樣高達83%。

不同于外賣行業(yè)已經(jīng)是G2格局，中國酒店市場高度分散，預訂渠道分散而多元化，美團闖入這一領域后，在線酒店業(yè)的競爭格局已有所松動。

如果從國內(nèi)間夜數(shù)來看，攜程網(wǎng)在前五大公司中的份額占比從2015年的40%下降到了2017年的33.7%，而美團則從2015年的19.6%上升到了31.3%，提升了10個多百分點，而與攜程的差距縮小到2.4個百分點（圖3）。以這一指標觀察，美團對攜程的老大地位已經(jīng)形成了極為有效的威脅。

當然，目前攜程在海外酒店預訂、機加酒等產(chǎn)品方面還具有明顯優(yōu)勢，總營收也為美團這一板塊收入的2.5倍。截至2018年6月26日收盤，攜程的市值大概為260億美元。

53萬騎手、550萬商家、3.1億用戶

撐起基礎生態(tài)

盡管在毛利來源上，美團更像攜程，但其估值卻遠超攜程。從根本上來說，美團的生態(tài)具有線上線下融合的特點。而這個壁壘決定了，當美團去對標攜程或滴滴時，能迅速用補貼打開市場；而反過來，滴滴和攜程，很難短時間內(nèi)構筑起美團的生態(tài)。

2017年，美團交易筆數(shù)超58億，交易金額達到了3570億元，服務2800個大中小城市的550萬商家和3.1億用戶，用戶人均每年交易數(shù)18.8筆，前10%的頭部用戶更是達到了每年98筆。2017年美團的日均活躍騎手數(shù)量53.1萬人，自有配送團隊完成了70%以上訂單的配送，平均每單配送時間30分鐘（圖4）。

不僅如此，美團豐富的服務業(yè)務資源和流量可以互相導流、交叉銷售，降低獲客成本，增強用戶黏性。

招股書顯示，美團2017年收入339.28億元，相比2016年129.88億元增長1.6倍，與此同時，2015至2017年凈虧損分別為105億、58億、190億元。不過，和小米一樣，其虧損中大部分源于“可轉換可贖回之優(yōu)先股的公允價值變動”，扣除非經(jīng)常性損益后美團2017年凈虧損28.5億元，呈現(xiàn)收窄的趨勢，可見其主營業(yè)務虧損的情況有所改善。

對于日常燒錢的互聯(lián)網(wǎng)公司，流動性的重要不言而喻。美團的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占到總資產(chǎn)的23%，加上短期的理財產(chǎn)品258億，共占到總資產(chǎn)的54%，現(xiàn)金還是比較充足的，這也給其后續(xù)的資本并購、營銷推廣留下了空間。

然而，值得注意的是，美團2015、2016、2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為40億、19億、3億元，逐年大幅下降，雖然美團位居互聯(lián)網(wǎng)電商平臺的第一梯隊，但營銷上的大量投資、不斷設立新業(yè)務或是吸納虧損業(yè)務、技術提升帶來的現(xiàn)金需求等，都讓公司創(chuàng)造凈現(xiàn)金流的能力大不如前。

從Eat Better到Live Better

對比分析了外賣板塊和在線酒店板塊，大家應該可以理解，在大幅虧損的情況下，美團為什么還要收購摩拜、PK滴滴，那是因為在重資產(chǎn)模式下，外賣業(yè)務現(xiàn)階段還很難真正賺到錢！基于外賣業(yè)務團聚起來的數(shù)億級消費者、百萬家商家和騎手的生態(tài)，美團賺到了強大的人氣和流量，且具有很強的延展性，可以極其方便地給其他業(yè)務導流，并實現(xiàn)交叉銷售。正如騰訊那樣，根基在于社交，但是變現(xiàn)通過游戲而來。

而“到店、酒店及旅游”的高毛利顯然也讓王興嘗到了類似的甜頭，當人們“吃得更好”實現(xiàn)了，如何從“生活更好”賺到錢才是美團真正的野望。

2018年4月，美團以27億美元收購摩拜單車，截至2018年4月30日，摩拜在全球200個城市擁有2.32億注冊用戶和620萬輛單車，卻依舊處于虧損狀態(tài)。美團也坦承，共享單車這場惡戰(zhàn)不知還會打多久，無法保證摩拜未來能盈利。但借助摩拜的網(wǎng)絡，在共享出行領域，美團在上海與滴滴鏖戰(zhàn)，憑借大規(guī)模補貼，在幾周時間就拿下1/3市場份額。

出行之外，凝聚在“生活服務”這一大主題下，民宿、生鮮配送……這些業(yè)務都在依次推進。當然，也有些業(yè)務進行了調(diào)整，如自2016年43億將貓眼電影67.4%股權出售給光線傳媒， 2017年18億元再次出售19.7%股權后，美團僅持有貓眼8.27%的少量股權，避開與淘票票的正面競爭。

既然美團的公司使命是 “We help people eat better，live better”，那么“在這個使命之下，我們認為凡是最終要發(fā)生的，我們就會選取合適的角度進入”。知名互聯(lián)網(wǎng)評論家Keso曾評論道：“王興對美團的期望，是成為第三產(chǎn)業(yè)的阿里巴巴。”在中國，單以美團的體量，就意味著，它難以避免會站在阿里與騰訊的交鋒之界。

又雙叒，騰訊最贏

閱文（00772.HK）上市，騰訊最贏；搜狗（SOGO.NYSE）上市，騰訊最贏；美團上市，騰訊或再次成為最大贏家。根據(jù)招股書，騰訊通過旗下的六家公司，持有美團合計20%的股權。

美團除了普通股，還擁有A類優(yōu)先股12種（A-1系列一直到A-12系列），還有B系列有限股、C系列優(yōu)先股，如果每種股份的存在代表了一次融資，參與次數(shù)最多的，就是騰訊。

以騰訊旗下的淮河投資（Huai River Investment Limited）為例，其持有美團6748萬股普通股、1021萬股A-2系列優(yōu)先股、2922萬股A-4系列優(yōu)先股、626萬股A-5系列優(yōu)先股、739萬股A-6系列優(yōu)先股、258萬股A-7系列優(yōu)先股、52萬股A-8系列優(yōu)先股、2.02億股A-9系列優(yōu)先股、3881萬股A-10系列優(yōu)先股，以及2.59億股B系列優(yōu)先股。幾乎每一次，美團需要錢的時候，騰訊都當仁不讓地站了出來。

騰訊不僅給錢給得爽快，還導流量，后者可是彌足珍貴的低成本獲客通道。美團的招股書中不無驕傲地宣稱，微信支付的九宮格里，美團旗下的應用占了3席（美團、大眾點評和摩拜），是唯一一家如此受寵愛的。

問題來了，集騰訊的萬千寵愛于一身，美團憑什么？

騰訊和阿里一直在各個領域明爭暗斗：支付、電商、云計算等。在電商領域，騰訊對阿里形成了強有力的圍剿態(tài)勢。如果把美團視作一家電商，它超過3000億元的總交易金額（GMV）已經(jīng)是中國第三了，僅次于阿里和京東。

一方面，騰訊通過黃河投資（Huang River Investment Limited）持有京東18%股權，高過劉強東本人15.5%的持股占比。而騰訊通過淮河投資等在美團中占股20%，也高過王興本人11%的占比。因此，騰訊已是中國第二、第三大電商的大股東。

另一方面，京東和美團的GMV近年來保持了高速增長，甚至壓過了阿里的增速。

2017年，阿里的GMV規(guī)模達46350億元，同比增長30%。其中，天貓跟淘寶網(wǎng)分別達到21090億元及25260億元，同比分別增長43.9%及20%。這一增速對于阿里如此龐大的體量已是殊為不易。

但2017年，京東GMV突破萬億大關，接近1.3萬億元，同比增幅高達約50%。截至2017年12月31日，京東年度活躍用戶數(shù)為2.925億，同比增長29.1%。

美團的增長同樣迅猛。2017年其交易金額達到了3570億元，而2016年是2370億元，同比增長50.6%。值得一提的是，王興在接受采訪時曾坦承，阿里曾經(jīng)也是美團重要的戰(zhàn)略股東，但其在后續(xù)融資關口逼迫王興在騰訊和阿里之間二選一，王興由此徹底倒向了“三觀更為一致”的騰訊。

作為回擊之一，2018年4月，阿里以95億美元全資收購了餓了么，后者是美團在外賣領域最大的競爭對手。

市場的所有懸念，都只剩一個，在緊縮的大環(huán)境里，美團600 億美元的估值，投資者們給不給？