李稻葵

對(duì)于2018年上半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，各界的研判莫衷一是、分歧較大。占據(jù)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了需求側(cè)的疲軟，其原因包括中美貿(mào)易摩擦的危險(xiǎn)，因此需要實(shí)施一定的穩(wěn)增長(zhǎng)的刺激性政策。

筆者不同意這一判斷。我的觀點(diǎn)是，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍在回暖，經(jīng)濟(jì)自發(fā)增長(zhǎng)的動(dòng)力處于持續(xù)恢復(fù)之中，最核心的指標(biāo)是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的投資增速?gòu)娜ツ晖诘?%，回升到了今年上半年的8%左右。同時(shí)，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)在穩(wěn)步地回升，經(jīng)濟(jì)韌性和可持續(xù)性不斷增強(qiáng)。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的亂象，主要是一刀切去杠桿的政策帶來(lái)的，因此，所有嚴(yán)重依賴外部融資的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯回落，銀行表外業(yè)務(wù)，包括所謂的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，與去年同期相比下降了2.1萬(wàn)億元，這直接導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資增速由去年同期的19%，下降到今年上半年的9%。

更重要的是，一刀切的降杠桿措施在資本市場(chǎng)引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)，包括許多上市公司股東往往以股票質(zhì)押的方式來(lái)獲得融資，但股價(jià)連續(xù)下跌引發(fā)爆倉(cāng)危機(jī)；此外，目前不少債券難以發(fā)行，即便發(fā)出了，也會(huì)很快跌破發(fā)行價(jià)。2018年年中，金融市場(chǎng)整體緊張，投資者情緒不穩(wěn)。

應(yīng)該說(shuō)，影響今年上半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)最主要的因素并不是中美貿(mào)易摩擦，也不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的活力下降，而在于政策面，結(jié)構(gòu)性去杠桿政策落實(shí)不力、不準(zhǔn)。

對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的本質(zhì)

要重新認(rèn)識(shí)

當(dāng)前一刀切去杠桿的辦法是不合理的。打個(gè)比方，這好比是癌癥病人為了去除癌細(xì)胞，大規(guī)模減少營(yíng)養(yǎng)攝入，希望通過(guò)節(jié)食的方式把癌細(xì)胞餓死。這種做法顯然達(dá)不到目的，因?yàn)榘┘?xì)胞的生命力往往比正常的細(xì)胞還要強(qiáng)，大量節(jié)食，壞細(xì)胞沒(méi)餓死，好細(xì)胞卻損傷了。在金融領(lǐng)域，沒(méi)有外力干預(yù)的情況下，不良資產(chǎn)往往比正常的資產(chǎn)更容易得到貸款，因?yàn)閭鶛?quán)方往往不愿意暴露問(wèn)題，最喜歡以新債還舊債，貸新款還舊款。所以，在缺乏精準(zhǔn)的靶向治療的前提下，這種盲目的一刀切、靠節(jié)衣縮食減少貸款規(guī)模的辦法去杠桿，所帶來(lái)的是整體金融的過(guò)緊，而不是真正的杠桿率的下降。

要結(jié)構(gòu)性去杠桿，必須對(duì)兩個(gè)問(wèn)題重新認(rèn)識(shí)。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率總體上并不高，但問(wèn)題在于結(jié)構(gòu)不合理。一般認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)大約相當(dāng)于GDP的260%，這一總體杠桿比例與美國(guó)以及許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本一致，相比于日本350%的總體杠桿率明顯是很低的。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體合理的杠桿率水平，取決于兩個(gè)因素。其一是這個(gè)經(jīng)濟(jì)體自身的國(guó)民儲(chǔ)蓄率的高低，如果國(guó)民儲(chǔ)蓄率很高，比如像中國(guó)或者日本，高達(dá)35%以上，那么，自然會(huì)有大量的儲(chǔ)蓄要尋找投資方向，杠桿率也自然會(huì)提高一些。其二取決于經(jīng)濟(jì)體的融資結(jié)構(gòu)。如果經(jīng)濟(jì)體中的股權(quán)融資市場(chǎng)基礎(chǔ)不牢固，就像當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，包括股權(quán)市場(chǎng)的法律基礎(chǔ)不完備，如缺乏專門(mén)的證券檢察院和證券法院，在這種情況下，儲(chǔ)蓄者的資金要么從非正式的渠道繞過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)投資給企業(yè)或家庭，要么以債券或銀行貸款的方式直接轉(zhuǎn)化為投資，因?yàn)閭豌y行貸款比之于股權(quán)融資，對(duì)于違約破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)具有更加強(qiáng)硬的約束，而股權(quán)融資卻很難有這樣的明文規(guī)定，股權(quán)融資的資金使用者可以無(wú)期限地不給股東分紅。在中國(guó)，在股票市場(chǎng)難以得到大力發(fā)展的前提下，給定同樣的國(guó)民儲(chǔ)蓄規(guī)模，杠桿率當(dāng)然會(huì)高一點(diǎn)。

因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的杠桿率在260%左右，應(yīng)該說(shuō)并不高。問(wèn)題在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿結(jié)構(gòu)不合理。這一方面表現(xiàn)在地方債務(wù)相對(duì)于中央債務(wù)過(guò)高，而地方債務(wù)又缺乏一個(gè)整體的約束機(jī)制。投資者對(duì)于地方債的質(zhì)量比較難于把握。這隱含了金融的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)的債務(wù)相對(duì)而言比較高，需要進(jìn)行調(diào)整，而企業(yè)債務(wù)較高最主要的問(wèn)題體現(xiàn)在大量低質(zhì)量的債務(wù)沒(méi)有得到及時(shí)的調(diào)整。

筆者做過(guò)一個(gè)分析，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中僵尸企業(yè)占比為7%-10%，即使按5%測(cè)算，也有近6萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)需要重組。而金融系統(tǒng)處置不良資產(chǎn)的速度不如人意。根據(jù)16家上市銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，盡管當(dāng)前不良貸款的處置有所加快，但新增不良貸款的積累速度卻也在加快，兩者相抵，2017年不良貸款余額反而增加近500億元。2018年一季度，銀行不良貸款率回升0.01%至1.75%。按照目前的重組速度，6萬(wàn)億不良資產(chǎn)至少也需要5年時(shí)間才能夠清理完成。

第二個(gè)認(rèn)識(shí)就是，結(jié)構(gòu)性去杠桿的關(guān)鍵是精準(zhǔn)剔除不良資產(chǎn)。根據(jù)以上的分析，杠桿本身并不是問(wèn)題，問(wèn)題在于要通過(guò)去杠桿的精準(zhǔn)施策來(lái)消除不良債務(wù)。

精準(zhǔn)落實(shí)結(jié)構(gòu)性去杠桿的三要義

相信有關(guān)部門(mén)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這些問(wèn)題，并且會(huì)從今年下半年開(kāi)始逐步作出調(diào)整。而基于以上的分析，我們可以得出三個(gè)政策預(yù)判。

第一，必須在結(jié)構(gòu)性去杠桿的過(guò)程中保持相對(duì)寬松的流動(dòng)性。結(jié)構(gòu)性去杠桿本身就容易引發(fā)整體金融市場(chǎng)的恐慌，因?yàn)檫@意味著一些不良資產(chǎn)要被處置，由此往往會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致好的企業(yè)也會(huì)被懷疑成為問(wèn)題企業(yè)；同時(shí)，不良資產(chǎn)的處置過(guò)程，也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)好企業(yè)投資于問(wèn)題企業(yè)的資產(chǎn)縮水。

第二，精準(zhǔn)剔除一批不良資產(chǎn)。當(dāng)前中國(guó)各主要金融機(jī)構(gòu)，尤其是五大國(guó)有銀行，不良資產(chǎn)的撥備是足夠的，一般都在150%以上，但是這些撥備都沒(méi)有用到不良資產(chǎn)的化解上。未來(lái)一段時(shí)間的做法可以是，由監(jiān)管部門(mén)要求這些主要金融機(jī)構(gòu)在一定時(shí)間之內(nèi)處置相當(dāng)數(shù)量的不良資產(chǎn)，比如說(shuō)，每家大型國(guó)有銀行半年之內(nèi)處置總規(guī)模500億元以上的500例不良貸款。這些處置不是以新增貸款的方式把不良貸款重新化為正常，而是真正的重組或者破產(chǎn)。銀保監(jiān)會(huì)可以直接對(duì)銀行處理不良貸款的數(shù)量進(jìn)行考核，靈活處理歷史上相關(guān)銀行工作人員的貸款考核，從而有助于減輕歷史包袱，輕裝上陣，加快資產(chǎn)重組。同時(shí)，建議打破企業(yè)間的互保“怪圈”，原則上消除商業(yè)銀行歷史上對(duì)不良貸款的互保條約，打掉資產(chǎn)重組的攔路虎。通過(guò)這種大規(guī)模去除中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癌細(xì)胞的方式，大幅度提高杠桿的質(zhì)量。

第三，把部分地方債務(wù)歸并入中央債務(wù)。地方政府一般不會(huì)直接舉債，因?yàn)榈胤焦賳T的任期一般是三年左右，所以自然會(huì)形成一個(gè)舉債不問(wèn)還債的心態(tài)。在中國(guó)現(xiàn)有的政治體制下，更好的辦法是由財(cái)政部統(tǒng)一建立一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，其角色類(lèi)似于世界銀行，由這個(gè)基金與地方政府共同合作，從事地方基建項(xiàng)目的投資，所有地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的資金，均由這個(gè)基金統(tǒng)一舉債。通過(guò)這種辦法，監(jiān)督地方政府的行為，也讓所有的地方債更加透明，信用評(píng)級(jí)也能夠統(tǒng)一化。

當(dāng)前中央政府的債務(wù)僅僅占到GDP的15%，而包括地方政府關(guān)聯(lián)債務(wù)在內(nèi)的地方債占GDP的30%以上，這是一個(gè)非常不合理的結(jié)構(gòu)。地方債務(wù)體系一旦統(tǒng)一起來(lái)，各種各樣的地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資，主要由中央統(tǒng)一發(fā)行的債務(wù)來(lái)完成，相關(guān)債券的信用水平會(huì)大幅提高，利率也會(huì)下降。

我們有理由相信，一旦上述三項(xiàng)調(diào)整到位，中國(guó)結(jié)構(gòu)性去杠桿的任務(wù)將會(huì)有序推進(jìn)，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期能夠比較快地穩(wěn)定下來(lái)，資本市場(chǎng)也能夠出現(xiàn)一個(gè)反彈的走勢(shì)。未來(lái)中國(guó)結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向和施策的精準(zhǔn)度也會(huì)明顯提高，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題以及資本市場(chǎng)的低迷有望從下半年開(kāi)始得以緩解。

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