王蓮喬，馬漢陽(yáng)，孫大鑫，俞炳俊

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

麥肯錫研究報(bào)告預(yù)測(cè)，全球公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求在2013～2030 年將達(dá)到57 萬(wàn)億美元，比1996～2013年增長(zhǎng)60%[1]，與日俱增的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求與國(guó)家財(cái)政建設(shè)資金緊缺之間的矛盾日益凸顯。自1992年英國(guó)政府首次引入鼓勵(lì)私人投資進(jìn)入公用事業(yè)的英法海底隧道項(xiàng)目以來(lái)，公私合作（Public-Private Partnership，PPP）模式在世界范圍內(nèi)被廣泛探討、研究，并應(yīng)用于能源、通信、交通、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目[2-4]。然而，近年來(lái)，由PPP模式衍生的工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已逐漸成為學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)[5-7]?；诖?，本文關(guān)注如下研究問(wèn)題：PPP項(xiàng)目的內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)與外部制度環(huán)境如何影響其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

PPP是指政府部門與私營(yíng)企業(yè)為提供公共服務(wù)通過(guò)正式協(xié)議進(jìn)行資源、風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任和利益的分擔(dān)共享而建立的一種長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系。在本文中，PPP項(xiàng)目指的是建立在這種伙伴關(guān)系上的公共性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目[4，8]，這類PPP 項(xiàng)目通常具有投資規(guī)模大、技術(shù)復(fù)雜、建設(shè)周期長(zhǎng)、涉及面廣、發(fā)揮社會(huì)效益長(zhǎng)和社會(huì)公眾影響大等特征，項(xiàng)目投資的回報(bào)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大、不符合短期目標(biāo)[9-10]。最初，私營(yíng)部門對(duì)公共工程項(xiàng)目的投資并不多見；近年來(lái)，宏觀環(huán)境以及PPP融資模式的改變使企業(yè)盈利成為可能，越來(lái)越多的企業(yè)參與到PPP項(xiàng)目融資、實(shí)施過(guò)程中[11]。

PPP項(xiàng)目通常具有項(xiàng)目投資巨大、工程全生命期長(zhǎng)等復(fù)雜系統(tǒng)的特征，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境十分復(fù)雜，由此會(huì)帶來(lái)工程預(yù)算超支、工期超時(shí)等風(fēng)險(xiǎn)[6，12]。從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，PPP 項(xiàng)目融資強(qiáng)度大，項(xiàng)目層面不確定性多，融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，利益相關(guān)者眾多且復(fù)雜，各主體目標(biāo)不一致，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)及管控1）例如，PPP模式下的杭州灣跨海大橋項(xiàng)目建設(shè)陷入窘境，就是因?yàn)楣こ塘㈨?xiàng)時(shí)對(duì)于融資成本和收入的預(yù)測(cè)與實(shí)際嚴(yán)重不符。從外部環(huán)境條件來(lái)看，制度環(huán)境穩(wěn)定的國(guó)家容易吸引私人投資參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，合理的制度框架更能規(guī)范PPP項(xiàng)目建設(shè)，提高生產(chǎn)率；當(dāng)宏觀環(huán)境不確定性較高時(shí)，不確定性會(huì)沿著各種路徑傳遞，以難以預(yù)測(cè)的方式快速蔓延，引發(fā)工程財(cái)務(wù)、工期風(fēng)險(xiǎn)[7]。因此，本文基于復(fù)雜系統(tǒng)理論與制度理論，實(shí)證探究了PPP項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管控問(wèn)題，即私營(yíng)部門資本比例和國(guó)家宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，及其聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1 理論與假設(shè)

PPP項(xiàng)目是具有眾多參與方和多級(jí)組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性系統(tǒng)，其內(nèi)外部存在各層次、各階段、各部門、各環(huán)節(jié)之間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)，由此造成了很高的不確定性[13-14]。首先，對(duì)于公共部門而言，融資強(qiáng)度越大，項(xiàng)目規(guī)模就越大，基于PPP 項(xiàng)目是公共項(xiàng)目的屬性，公共部門的參與程度與關(guān)注程度更深。公共部門可以為項(xiàng)目融資創(chuàng)造更好的制度環(huán)境吸引投資者，可以建立合理的制度法律框架推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)程，保證項(xiàng)目質(zhì)量[8，15]。然而，公共部門過(guò)度參與及監(jiān)管，又會(huì)降低施工效率，增加操作和技術(shù)成本，增加項(xiàng)目技術(shù)復(fù)雜性，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)于私營(yíng)部門而言，融資強(qiáng)度越大，參與的私營(yíng)部門就越多，這會(huì)為組織帶來(lái)富足的資金、人力、管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)。同時(shí)，由于項(xiàng)目目標(biāo)多元化，當(dāng)目標(biāo)之間存在相互矛盾、制約和沖突時(shí)，項(xiàng)目管理操作困難，協(xié)議復(fù)雜，對(duì)項(xiàng)目結(jié)果產(chǎn)生影響，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，PPP項(xiàng)目的融資強(qiáng)度和項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切關(guān)系。此外，基于制度理論，外部宏觀環(huán)境會(huì)影響PPP 項(xiàng)目多方面的不確定性，如金融環(huán)境會(huì)影響融資不確定性，經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響預(yù)計(jì)收入不確定性，自然環(huán)境會(huì)影響公眾訴求的不確定性從而影響項(xiàng)目實(shí)施，社會(huì)環(huán)境會(huì)影響勞動(dòng)力的不確定性從而影響人工成本，政治環(huán)境會(huì)影響項(xiàng)目全生命期各階段各方面的不確定性等[16]。由于公共部門對(duì)于PPP項(xiàng)目的深度參與，故相比其他類型工程，國(guó)家宏觀環(huán)境對(duì)于PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)部公私部門融資及成本控制的影響更為顯著。

1.1 融資強(qiáng)度與PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

融資強(qiáng)度，即項(xiàng)目實(shí)際融資總額，反映項(xiàng)目規(guī)模。最近的調(diào)查顯示，全球范圍內(nèi)90%的重大項(xiàng)目都有成本超支現(xiàn)象，超支程度多達(dá)50%～100%，超支100%以上也并不罕見[6]。PPP 項(xiàng)目規(guī)模越大，其中包含的不確定性因素就越多，由此帶來(lái)的技術(shù)復(fù)雜性、組織復(fù)雜性和環(huán)境復(fù)雜性越高[17]。因而，參與方對(duì)于項(xiàng)目實(shí)施情況的管控能力便會(huì)降低，增加了成本超支發(fā)生的概率[18]。首先，投資規(guī)模越大的PPP項(xiàng)目涉及知識(shí)領(lǐng)域更廣，工程技術(shù)難度大且不確定性高，體現(xiàn)為技術(shù)復(fù)雜性，進(jìn)而帶來(lái)了潛在的操作成本。其次，融資強(qiáng)度大的PPP項(xiàng)目組織結(jié)構(gòu)更為龐大復(fù)雜，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)之間相互關(guān)聯(lián)作用，易出現(xiàn)自組織現(xiàn)象[14]，從而影響組織復(fù)雜性，增加了管理成本。再次，PPP項(xiàng)目規(guī)模愈大，利益相關(guān)者更多，受市場(chǎng)的影響和社會(huì)關(guān)注更為顯著，體現(xiàn)為環(huán)境復(fù)雜性，進(jìn)而增加管理成本等。因此，PPP 項(xiàng)目融資強(qiáng)度越大，技術(shù)、組織、環(huán)境復(fù)雜程度越高，由此導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。據(jù)此，提出：

假設(shè)1PPP 項(xiàng)目融資強(qiáng)度越大，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

1.2 私營(yíng)部門投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)

PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)是指項(xiàng)目不同參與方的出資比例、融資策略以及采用的金融工具類型等。融資結(jié)構(gòu)不同，組織管理架構(gòu)亦不同；尤其是私營(yíng)部門投資能顯著影響組織復(fù)雜性，從而影響項(xiàng)目績(jī)效?，F(xiàn)有研究表明，大型項(xiàng)目成本超支的根本原因可以分為3類：運(yùn)氣不好或失誤、過(guò)分樂觀偏差、戰(zhàn)略性誤導(dǎo)[6]；其中，作為決策者的公共部門需要承擔(dān)更多的責(zé)任。在大規(guī)模投資的PPP項(xiàng)目中，私營(yíng)部門的介入能有效幫助公共部門減少不合理決策，降低工程財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，相比于公共部門還需考慮項(xiàng)目的環(huán)境影響、社會(huì)評(píng)價(jià)等非經(jīng)濟(jì)因素，私營(yíng)部門對(duì)于PPP 項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度更高，會(huì)更為專業(yè)地分析評(píng)估項(xiàng)目的成本和收益，并以此為根據(jù)與政府部門協(xié)商合作；相比之下，私營(yíng)部門掌握更為專業(yè)的工程技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，能有效降低PPP 項(xiàng)目的技術(shù)復(fù)雜性。因此，私營(yíng)部門的介入對(duì)于項(xiàng)目成本預(yù)測(cè)與管控具有促進(jìn)作用，進(jìn)而糾正過(guò)分樂觀偏差、緩和戰(zhàn)略性誤導(dǎo)現(xiàn)象，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，私營(yíng)部門投資占比的提高能增加其在PPP 項(xiàng)目發(fā)展和進(jìn)程管理等方面的話語(yǔ)權(quán)，由于其相比公共部門掌握了更多的工程實(shí)踐技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，故降低項(xiàng)目組織復(fù)雜性并增加項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的效率。再次，私營(yíng)部門投資比例的增加，特別是在大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上私營(yíng)部門投資比例的增加，可以幫助公共部門緩解財(cái)政壓力，進(jìn)而創(chuàng)造更為好的制度環(huán)境，降低了PPP項(xiàng)目的環(huán)境復(fù)雜性。據(jù)此，提出：

假設(shè)2私營(yíng)部門投資占比對(duì)PPP項(xiàng)目融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

1.3 國(guó)家宏觀環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

項(xiàng)目治理需要合理有效的制度環(huán)境，國(guó)家層面的宏觀制度環(huán)境對(duì)PPP 項(xiàng)目績(jī)效（成本、工期、質(zhì)量）的影響至關(guān)重要[8，19-20]。一個(gè)穩(wěn)定的宏觀制度環(huán)境，不僅會(huì)吸引私營(yíng)部門加入公共項(xiàng)目，而且能夠增加項(xiàng)目運(yùn)行效率[21]?，F(xiàn)有研究指出了政治因素、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)、關(guān)稅制度和社會(huì)文化等多方面制度環(huán)境因素在PPP 項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的重要性[22-24]。國(guó)家宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)越大，意味著自然資源、社會(huì)經(jīng)濟(jì)和政策法規(guī)等方面更高的項(xiàng)目環(huán)境復(fù)雜性。高投資強(qiáng)度的PPP項(xiàng)目外部利益相關(guān)者更多，因此其受宏觀環(huán)境的影響也更為顯著。

PPP項(xiàng)目涉及的宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要包括政治、經(jīng)濟(jì)、金融、自然環(huán)境和社會(huì)5個(gè)方面[8，25-26]。政治風(fēng)險(xiǎn)是指由于政局動(dòng)蕩、政策變動(dòng)等不確定因素導(dǎo)致投資者權(quán)益損失的風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)以不同形式如政治行為和政策多變、政治不穩(wěn)定、制度保護(hù)缺失等影響跨國(guó)企業(yè)和國(guó)際化投資績(jī)效[27]。融資強(qiáng)度大的PPP項(xiàng)目往往得到政府政策激勵(lì)和資金補(bǔ)助更多，當(dāng)出現(xiàn)宏觀政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些利好變動(dòng)的不確定性增加，進(jìn)而導(dǎo)致項(xiàng)目財(cái)務(wù)壓力增大。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是指由宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不穩(wěn)定等因素給投資者造成損失的可能性[8]。金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融市場(chǎng)的成熟度和穩(wěn)定性等方面的不確定性因素導(dǎo)致投資者損失的可能性[8]。如果項(xiàng)目所在國(guó)遭遇經(jīng)濟(jì)下滑或金融危機(jī)，高投資的PPP項(xiàng)目將面臨部分投資者撤資而需要重新融資等困境，甚至到項(xiàng)目停滯等后果。自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)?shù)刈匀毁Y源條件和生態(tài)脆弱性等方面對(duì)于企業(yè)投資、項(xiàng)目開發(fā)和人類健康產(chǎn)生的影響導(dǎo)致項(xiàng)目損失的可能性[28]。在自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)大的國(guó)家，PPP項(xiàng)目因?yàn)槭艿剿趪?guó)居民的輿論壓力會(huì)將投資的一部分用于解決環(huán)境問(wèn)題，緩解環(huán)境壓力，從而提高項(xiàng)目成本導(dǎo)致項(xiàng)目超支的可能性增增加。社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是指由社會(huì)環(huán)境、宗教文化和風(fēng)俗習(xí)慣等引起的阻礙項(xiàng)目投資和建設(shè)的不確定因素，包括勞動(dòng)力規(guī)模和教育水平，以及宗教信仰和語(yǔ)言差異等[28-29]。融資強(qiáng)度大的PPP 項(xiàng)目社會(huì)影響力更高，所面臨管理和社會(huì)輿論壓力更大，項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。由此，提出：

假設(shè)3PPP項(xiàng)目所在國(guó)宏觀環(huán)境正向調(diào)節(jié)了融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

假設(shè)3aPPP 項(xiàng)目所在國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

假設(shè)3bPPP 項(xiàng)目所在國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

假設(shè)3cPPP 項(xiàng)目所在國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

假設(shè)3dPPP 項(xiàng)目所在國(guó)自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

假設(shè)3ePPP 項(xiàng)目所在國(guó)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

1.4 私營(yíng)部門投資和國(guó)家宏觀環(huán)境的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)

制度環(huán)境能影響組織的投資行為[30]，對(duì)于PPP項(xiàng)目工程建設(shè)而言，私營(yíng)部門投資決策及項(xiàng)目治理依賴于特定的制度環(huán)境，這體現(xiàn)了大型項(xiàng)目組織復(fù)雜性與環(huán)境復(fù)雜性的交互作用。首先，宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給公私部門間的伙伴關(guān)系帶來(lái)不確定性。當(dāng)宏觀環(huán)境不穩(wěn)定時(shí)，PPP項(xiàng)目中公私雙方合作易出現(xiàn)矛盾和摩擦，由此帶來(lái)了額外的管理成本，甚至造成項(xiàng)目停擺的后果。其次，宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低私營(yíng)部門在PPP項(xiàng)目中提升項(xiàng)目績(jī)效的作用。一方面，PPP項(xiàng)目中的私營(yíng)部門可以從具有要素資源分配權(quán)的公共部門獲取某種要素資源[31]，在環(huán)境不確定性較高時(shí)，私營(yíng)部門獲取該要素資源的難度增大，進(jìn)而影響其自身的組織競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)大時(shí)，私營(yíng)部門因?yàn)橥顿Y比例高帶來(lái)的發(fā)言權(quán)和部分控制權(quán)會(huì)遭到減弱，由此降低了項(xiàng)目整體的運(yùn)營(yíng)效率。由此，提出：

假設(shè)4私營(yíng)部門投資對(duì)PPP項(xiàng)目融資強(qiáng)度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用依賴于項(xiàng)目所在國(guó)宏觀環(huán)境，即國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)程度高時(shí)該調(diào)節(jié)作用更弱。

假設(shè)4aPPP 項(xiàng)目所在國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向調(diào)節(jié)了假設(shè)2中私營(yíng)部門投資占比對(duì)融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)4bPPP 項(xiàng)目所在國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向調(diào)節(jié)了假設(shè)2中私營(yíng)部門投資占比對(duì)融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)4cPPP 項(xiàng)目所在國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向調(diào)節(jié)了假設(shè)2中私營(yíng)部門投資占比對(duì)融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)4dPPP 項(xiàng)目所在國(guó)自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向調(diào)節(jié)了假設(shè)2中私營(yíng)部門投資占比對(duì)融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)4ePPP 項(xiàng)目所在國(guó)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向調(diào)節(jié)了假設(shè)2中私營(yíng)部門投資占比對(duì)融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

基于上述理論和假設(shè)，本文的概念模型如圖1所示。

圖1 概念模型

2 研究方法

2.1 數(shù)據(jù)與樣本

研究樣本涵蓋亞洲開發(fā)銀行2010～2015年發(fā)布的PPP項(xiàng)目，樣本國(guó)家層面風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)（除政治風(fēng)險(xiǎn)）來(lái)自于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證樣本的有效性，本文合并實(shí)際為重復(fù)的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，刪除由私營(yíng)部門直接申請(qǐng)貸款的項(xiàng)目，更正項(xiàng)目時(shí)間有誤的項(xiàng)目，刪除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重項(xiàng)目以及跨國(guó)項(xiàng)目。經(jīng)過(guò)上述檢查、更正和刪誤等處理，最終有效樣本量為358。

2.2 變量測(cè)度及回歸模型

因變量。本文采用PPP 項(xiàng)目超支情況來(lái)衡量工程財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括3個(gè)維度：是否超支，項(xiàng)目實(shí)際成本超過(guò)預(yù)計(jì)成本為1，否則為0；超支金額，項(xiàng)目實(shí)際成本與預(yù)計(jì)成本之差（結(jié)果取對(duì)數(shù)）；超支比例，超支金額與項(xiàng)目預(yù)計(jì)成本比值。

自變量。融資強(qiáng)度，即項(xiàng)目投資規(guī)模，采用項(xiàng)目實(shí)際成本（取對(duì)數(shù)）。

調(diào)節(jié)變量。私營(yíng)占比，項(xiàng)目私營(yíng)部門實(shí)際投資占項(xiàng)目實(shí)際總投資的比例。東道國(guó)宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：①政治風(fēng)險(xiǎn)，參照Henisz[27]的政治約束指標(biāo)（1991～2012年）來(lái)衡量制度環(huán)境中國(guó)家的政治穩(wěn)定性，指標(biāo)在0～1之間，0表示制約與平衡的政治環(huán)境；1表示最不穩(wěn)定的政治環(huán)境。②經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，參照國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ICRG（International Country Risk Guide），采用1991～2015年通貨膨脹率平均值來(lái)測(cè)度。③金融風(fēng)險(xiǎn)，參照ICRG，采用1991～2015年匯率增減幅絕對(duì)值的平均值來(lái)衡量，匯率增減幅的絕對(duì)值反應(yīng)匯率的穩(wěn)定性，數(shù)值越大，匯率越不穩(wěn)定，金融風(fēng)險(xiǎn)越高[32-33]。④ 環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)[29]，采用世界銀行發(fā)布的1990～2013年暴露在PM2.5規(guī)定線以上人口百分比的平均值來(lái)測(cè)度。⑤社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)[29]，采用1991～2014年平均總失業(yè)人口占勞動(dòng)力人口的百分比來(lái)衡量。

控制變量。工期，指從批準(zhǔn)到完成經(jīng)歷年限；GDP，東道國(guó)人均GDP 增長(zhǎng)率；國(guó)土面積，取對(duì)數(shù)值；人口，取對(duì)數(shù)值；項(xiàng)目類型啞變量，按照亞洲開發(fā)銀行PPP 項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)，分為如下5類：農(nóng)業(yè)和自然資源、交通和信息通信技術(shù)、水及其他市政基礎(chǔ)設(shè)施、能源發(fā)展、工業(yè)與貿(mào)易；年份啞變量。

本文因變量為是否超支（啞變量）時(shí)采用Probit模型，因變量為超支金額和比例（連續(xù)變量）時(shí)采用OLS模型檢驗(yàn)。

3 回歸分析與結(jié)果

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表1～4為采用不同因變量回歸時(shí)的Pearson相關(guān)系數(shù)。樣本中是否超支的項(xiàng)目比例為45.8%，低于Flyvbjerg[6]調(diào)查研究結(jié)果90%和Ansar等[18]實(shí)證研究統(tǒng)計(jì)出的75%；從超支比例上來(lái)看，雖然有超支3倍以上的項(xiàng)目，但平均值低于Ansar等研究中96%的水平。由此可以看出，相較之下，PPP 模式中公共項(xiàng)目的超支情況較為緩解。Pearson相關(guān)系數(shù)表中變量間的相關(guān)性符合回歸模型的要求；變量的方差膨脹因子均小于5，多重共線性在可接受范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)表（因變量為是否超支）

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表（因變量為超支金額）

表4 Pearson相關(guān)系數(shù)表（因變量為超支比例）

表5～7所示為回歸結(jié)果。表5～7中因變量分別為是否超支、超支金額及超支比例。模型1引入了控制變量。人均GDP 增長(zhǎng)率對(duì)因變量均有顯著的正向影響；此外，工期越長(zhǎng)，PPP 項(xiàng)目超支比例越大。模型2引入了融資強(qiáng)度。表5中，融資強(qiáng)度系數(shù) 為0.495 （ρ＜0.01）；表6 中 為5.182（ρ＜0.01）；表7中為0.155（ρ＜0.01）。即PPP項(xiàng)目融資強(qiáng)度越高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型3引入了私營(yíng)部門投資比例的交互項(xiàng)。因變量為是否超支、超支金額及超支比例時(shí)，融資強(qiáng)度和私營(yíng)部門投資比例的交互項(xiàng)系數(shù)分別為：-0.876（ρ＜0.05），-7.059（ρ＜0.01），-0.179（ρ＜0.01）。即私營(yíng)部門投資占比對(duì)融資強(qiáng)度與PPP 項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型4檢驗(yàn)了國(guó)家宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表5、6中，自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與融資強(qiáng)度的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（β= -0.018，ρ＜0.01；β=-0.168，ρ＜0.01），這同假設(shè)3d相反。表7中，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)與融資強(qiáng)度的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正（β=0.011，ρ＜0.05），這部分支持了假設(shè)3e。而政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用并不顯著，假設(shè)3a、3b、3c沒有得到實(shí)證支持。模型5檢驗(yàn)了私營(yíng)部門投資比例及國(guó)家宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)。表5 中，融資強(qiáng)度、私營(yíng)部門投資比例及宏觀風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)均不顯著。表6、7中，融資強(qiáng)度、私營(yíng)部門投資占比及金融風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)（β=-44.168，ρ＜0.05；β=-0.994，ρ＜0.05），假設(shè)4c得到了支持。表6中，融資強(qiáng)度、私營(yíng)部門投資占比及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正（β=3.179，ρ＜0.1）.表7 中，融資強(qiáng)度、私營(yíng)部門投資占比及自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正（β=0.012，ρ＜0.1），實(shí)證結(jié)果同假設(shè)4d、4e相反。而政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與私營(yíng)部門占比的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，這表明，假設(shè)4a、4b沒有得到實(shí)證支持。

表5 因變量為是否超支（Probit模型）

表6 因變量為超支金額（OLS模型）

4 結(jié) 論

本文基于復(fù)雜系統(tǒng)理論和亞洲開發(fā)銀行項(xiàng)目數(shù)據(jù)，從理論解讀和實(shí)證分析出發(fā)，探究了“PPP 項(xiàng)目的內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)與外部制度環(huán)境如何影響其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”這一問(wèn)題。研究結(jié)果表明，融資強(qiáng)度高的大型PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目治理績(jī)效（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控）受到組織復(fù)雜性（項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)）和環(huán)境復(fù)雜性（項(xiàng)目所在國(guó)宏觀風(fēng)險(xiǎn)）的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)。

首先，PPP項(xiàng)目融資強(qiáng)度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系顯著為正，私營(yíng)部門投資比例會(huì)削弱這一正向關(guān)系。這是由于PPP 項(xiàng)目的規(guī)模越大，其技術(shù)復(fù)雜性、組織復(fù)雜性及環(huán)境復(fù)雜性越大，由此帶來(lái)了更高的項(xiàng)目不確定性和風(fēng)險(xiǎn)管控難度。而私營(yíng)部門的介入可以帶來(lái)專業(yè)工程技術(shù)和實(shí)踐管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而有效降低技術(shù)和組織復(fù)雜性；同時(shí)減輕公共部門的財(cái)政壓力，間接為PPP項(xiàng)目創(chuàng)造了更為健康合理的制度環(huán)境。因此，私營(yíng)部門投資比例的提高能顯著緩解高投資PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，項(xiàng)目所在國(guó)自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)顯著影響PPP 項(xiàng)目融資強(qiáng)度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系。自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用為負(fù)，這可能是由于較高的自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上反映了政府規(guī)制壓力的不足，PPP 項(xiàng)目因此減少了對(duì)于環(huán)境保護(hù)、能源節(jié)約方面的支出，進(jìn)而造成了對(duì)于項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低；社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用為正，這與假設(shè)相符，本文使用失業(yè)率測(cè)度社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，這表明，失業(yè)率高會(huì)給PPP 項(xiàng)目造成顯著的制度壓力和財(cái)務(wù)成本；政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用在本文的實(shí)證結(jié)果中沒有得到支持，這說(shuō)明了相比環(huán)境與社會(huì)因素，高投資的PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)受到政治與經(jīng)濟(jì)方面的宏觀環(huán)境壓力并不顯著。再次，私營(yíng)部門投資與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)、自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)均對(duì)PPP 項(xiàng)目財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)出一定的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)，這是由項(xiàng)目組織復(fù)雜性與環(huán)境復(fù)雜性的交互作用產(chǎn)生的。一方面，PPP 項(xiàng)目的環(huán)境不確定性給公私部門的合作關(guān)系帶來(lái)了不利因素；另一方面，宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)影響了私營(yíng)部門在PPP項(xiàng)目治理中話語(yǔ)權(quán)和積極作用，進(jìn)而影響了項(xiàng)目財(cái)務(wù)績(jī)效。

表7 因變量為超比例（OLS模型）

本文的研究結(jié)論具有一定的理論貢獻(xiàn)與實(shí)踐意義?；谙到y(tǒng)集成的思想，本文分析了PPP項(xiàng)目技術(shù)、組織以及環(huán)境復(fù)雜性對(duì)于其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從內(nèi)外部要素的不同視角，肯定了PPP這一工程模式在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管控的積極作用；并具體探究了項(xiàng)目所在國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、金融、自然環(huán)境及社會(huì)等多類型宏觀風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進(jìn)而有效解讀了項(xiàng)目?jī)?nèi)部融資結(jié)構(gòu)和外部宏觀環(huán)境對(duì)于項(xiàng)目治理的作用機(jī)制；這是對(duì)復(fù)雜系統(tǒng)理論在PPP項(xiàng)目研究領(lǐng)域的拓展與延伸。此外，在“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略下，本文基于國(guó)際PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)的研究為中國(guó)工程“走出去”帶來(lái)了一定的實(shí)踐啟示：首先，對(duì)于高投資規(guī)模的PPP項(xiàng)目，融資結(jié)構(gòu)對(duì)于其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要；私營(yíng)部門的介入能有效提高項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，公共部門應(yīng)采取措施（如政策支持、資金補(bǔ)貼等）吸引和加大私營(yíng)部門對(duì)PPP項(xiàng)目的投資，進(jìn)而緩解大型重大工程超支嚴(yán)重的狀況。其次，PPP 項(xiàng)目治理需要從內(nèi)部因素和外部環(huán)境兩方面考慮，充分考慮項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不同內(nèi)外部條件下的差異性，制定符合特定項(xiàng)目特定制度環(huán)境下的政策和決策，能夠緩解重大工程財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

本文不可避免地還存在一定的局限性，以及進(jìn)一步研究的空間。未來(lái)的研究可以從兩方面展開：首先，本文僅考察了私營(yíng)部門的投資比例的影響，后續(xù)研究可以進(jìn)一步探究PPP 的多種合作模式（財(cái)務(wù)、技術(shù)、管理等）對(duì)于項(xiàng)目績(jī)效的異質(zhì)性作用；其次，考慮到現(xiàn)有研究?jī)H采用單一指標(biāo)分別作為政治、經(jīng)濟(jì)、金融、環(huán)境及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，后續(xù)研究中可以進(jìn)一步細(xì)化各指標(biāo)或引入外部性的制度沖擊（如國(guó)際金融危機(jī)、地區(qū)政治事件等），以求更深入精細(xì)地解析宏觀制度環(huán)境的影響。