卜怡妍 杜東英 曹錦麗 徐萌

項(xiàng)目：2017年江蘇省大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練重點(diǎn)項(xiàng)目“上市公司自愿性信息披露的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)結(jié)果研究--基于上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究（2017007）”

摘 要：本文選取了深圳證券交易所2007-2016年度所有主板A股上市的438家公司為研究樣本，基于公司治理的角度采用實(shí)證研究的方法對(duì)上市公司自愿性信息披露的影響因素進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、國有股比例、流通股比例與自愿性信息披露水平正相關(guān)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與自愿性信息披露水平負(fù)相關(guān)，而獨(dú)立董事比例、高管持股比例與自愿性信息披露水平的關(guān)系均不顯著。

關(guān)鍵詞：自愿性信息披露；公司治理；影響因素

由于我國資本市場(chǎng)起步較晚，資本市場(chǎng)的環(huán)境不夠完善，會(huì)計(jì)信息的傳遞無法做到完全準(zhǔn)確、及時(shí)，因此存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。再加上我國有關(guān)自愿性信息披露的法律條規(guī)不夠規(guī)范、完善，因此我國的自愿性信息披露水平普遍較低。在此背景下，本文嘗試從公司治理視角探析我國上市公司自愿性信息披露的影響因素。

一、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

1.國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Mostafa I.Elfeky（2017）以2012年-2016年埃及證券交易所中最活躍的50家上市公司為研究樣本，采用埃及證券交易所提供的自愿性信息披露程度為被解釋變量，從公司治理角度進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、上市公司盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、獨(dú)立董事比例、審計(jì)師類型與自愿性信息披露程度正相關(guān)，股東所有權(quán)與自愿性信息披露程度負(fù)相關(guān)，而董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職狀態(tài)與自愿性信息披露程度不存在顯著關(guān)系。

陳亞光、儲(chǔ)婕（2015）基于我國2008年-2012年深市主板A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，選擇深交所信息披露考評(píng)等級(jí)結(jié)果作為信息透明度的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，保持適度的股權(quán)集中度有利于提高信息透明度，董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)與信息透明度存在顯著的正向關(guān)系，獨(dú)立董事比例、高管持股比例與信息透明度不存在顯著關(guān)系。

2.研究假設(shè)

（1）H1：股權(quán)集中度（H10）與自愿性信息披露水平正相關(guān)。委托代理理論認(rèn)為當(dāng)股權(quán)不斷集中時(shí)，監(jiān)督成本逐漸增加，股東的監(jiān)督力也會(huì)隨之增強(qiáng)，此時(shí)管理層由于受到監(jiān)管會(huì)主動(dòng)進(jìn)行信息披露以降低監(jiān)督成本。

（2）H2：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（CEO）與自愿性信息披露水平負(fù)相關(guān)。倘若公司的董事長(zhǎng)同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理一職的話，那么公司很有可能會(huì)被其操縱，而且該任職者極有可能為了掩蓋自己的自利行為而不愿意向外部公開披露不必要的信息。

（3）H3：董事會(huì)規(guī)模（BS）與自愿性信息披露水平正相關(guān)。代理理論和組織行為學(xué)都認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模過大和過小都不利于提高公司治理效率，規(guī)模合理的董事會(huì)會(huì)有利于提高治理效率。

（4）H4：獨(dú)立董事比例（PID）與自愿性信息披露水平正相關(guān)。

獨(dú)立董事是獨(dú)立于公司的股東，他們往往會(huì)為了自身利益而給管理層施加壓力，促使管理層進(jìn)行信息披露，從而提高上市公司的自愿性信息披露程度。

（5）H5：高管持股比例（PMS）與自愿性信息披露水平正相關(guān)。管理層愿意更多的提供自愿性信息披露來降低股東的監(jiān)管力度從而降低監(jiān)督成本。

（6）H6：國有股比例（SHSR）與自愿性信息披露水平正相關(guān)。國有控股公司的目標(biāo)不一定是利益最大化，政府作為實(shí)際控股大股東而所有者權(quán)力被嚴(yán)重弱化，由于政府需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，所以公司在決策時(shí)除了要考慮市場(chǎng)利潤(rùn)還需要關(guān)注各項(xiàng)社會(huì)問題，在此情況下，上市公司會(huì)主動(dòng)披露更多的信息引導(dǎo)市場(chǎng)。

（7）H7：流通股比例（LIUTV）與自愿性信息披露水平正相關(guān)。流通股股東相較于非流通股股東而言更關(guān)注企業(yè)經(jīng)營狀況，給管理層帶來壓力，在一定程度上促進(jìn)提高自愿性信息披露水平。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所2007年-2016年所有主板中的A股上市公司作為樣本進(jìn)行研究，一共取得4723個(gè)樣本。篩選過程如下：（1）剔除ST和*ST公司，因?yàn)檫@類公司的經(jīng)營狀況不穩(wěn)定；（2）剔除金融業(yè)公司，因?yàn)檫@類公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有特殊性，會(huì)影響最終結(jié)果；（3）剔除數(shù)據(jù)存在異?；蛉笔樾蔚纳鲜泄緲颖尽Ｗ罱K得到4184個(gè)樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和深交所網(wǎng)站。

2.變量定義

（1）被解釋變量。被解釋變量是自愿性信息披露指數(shù)（VDI），本文選取深圳證券交易所信息披露考評(píng)等級(jí)作為VDI的代理變量，深交所將上市公司信息披露水平從高到低分為四個(gè)等級(jí)：A、B、C、D。分別賦值4、3、2、1。

（2）解釋變量。本文從公司治理角度設(shè)置了七個(gè)解釋變量，分別為：股權(quán)集中度（H10）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（CEO）、董事會(huì)規(guī)模（BS）、獨(dú)立董事比例（PID）、高管持股比例（PMS）、國有股比例（SHSR）、流通股比例（LIUTV）。上文研究假說中已作出具體解釋，此處不再重復(fù)。

（3）控制變量。①公司規(guī)模（CS）。本文的公司規(guī)模變量由總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。規(guī)模大的公司相對(duì)與規(guī)模較小的公司更加注重企業(yè)自身形象，自愿性信息披露動(dòng)機(jī)也越大。②盈利能力（ROE）。本文選擇用凈資產(chǎn)收益率來表示上市公司的盈利能力。代理理論認(rèn)為，公司盈利能力較強(qiáng)的公司為了企業(yè)發(fā)展避免舊車市場(chǎng)，會(huì)更加主動(dòng)地向投資者披露公司信息，獲得被投資機(jī)會(huì)。③財(cái)務(wù)杠桿（DEBT）。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率來表示財(cái)務(wù)杠桿。該指標(biāo)越大負(fù)債程度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之加大，最終不利于吸引投資，因此公司會(huì)為了降低投資者對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)而提高自愿性信息披露水平。④增長(zhǎng)能力（GROWTH）。本文以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來表示該變量。增長(zhǎng)能力反映了企業(yè)的成長(zhǎng)性，投資者以此來判斷企業(yè)發(fā)展前景從而做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。

3.模型構(gòu)建

本文借鑒了于團(tuán)葉在自愿性信息披露程度及其影響因素研究-以我國創(chuàng)業(yè)板公司為例的實(shí)證研究文章中的多元回歸分析模型進(jìn)行實(shí)證分析。模型如下：

VDI=β0+β1H10+β2CEO+β3BS+β4PID+β5PMS+β6SHSR+β7LIUTV+β8CS+β9ROE+β10DEBT+β11GROWTH+ε

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從上表可知：1.VDI均值為2.83461，最小值為1，最大值為4。由此說明我國上市公司信息披露水平主要在中等水平上，能持續(xù)保持信息披露水平優(yōu)秀的上市公司較少。其余變量基本都體現(xiàn)正常，此處不再贅述。

2.相關(guān)性分析

從公司治理角度選擇的七個(gè)解釋變量中，股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、高管持股比例、國有股比例、流通股比例與上市公司自愿性信息披露在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度越高、董事會(huì)規(guī)模越大、高管持股比例越多、國有股比例越大、流通股比例越高，上市公司更加愿意提高自愿性信息披露水平，這與前文假設(shè)1、3、5、6以及7相符。另還可以看出各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)都低于0.5，排除了各個(gè)變量之間存在多重共線性情形的可能。

3.回歸分析

在解釋變量方面，股權(quán)集中度與自愿性信息披露程度正相關(guān)且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)為0.4267，假設(shè)1成立，說明當(dāng)股權(quán)集中度越高時(shí)，上市公司更加愿意提供更多的自愿性信息披露；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與自愿性信息披露水平負(fù)相關(guān)且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)為-0.0650，假設(shè)2成立，說明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職的分離更有利于公司提高自愿性信息披露水平；董事會(huì)規(guī)模與自愿性信息披露程度正相關(guān)且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)為0.0124，假設(shè)3成立，表明大規(guī)模董事會(huì)的上市公司更能有效提高自愿性信息披露水平；獨(dú)立董事比例與自愿性信息披露程度負(fù)相關(guān)，但尚未通過顯著性檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)為-0.1409，假設(shè)4不成立，說明我國獨(dú)立董事制度并沒有發(fā)揮出提高自愿性信息披露水平的作用；高管持股比例與自愿性信息披露程度正相關(guān)，但尚未通過顯著性檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)為0.7030，假設(shè)5不成立，說明我國股權(quán)激勵(lì)制度沒有得到有效發(fā)揮；國有股比例與自愿性信息披露水平正相關(guān)且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)為0.3836，假設(shè)6成立，說明國有控股的公司更愿意自愿性信息披露；流通股比例與自愿性信息披露程度正相關(guān)且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)為0.4851，假設(shè)7成立，說明上市公司流通股比例越高有助于提高自愿性信息披露水平。

四、研究結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

對(duì)于自愿性信息披露水平，本文通過分析選擇的研究樣本發(fā)現(xiàn)，我國上市公司信息披露考評(píng)等級(jí)結(jié)果日益向好的方向發(fā)展，信息披露考評(píng)等級(jí)為D的上市公司日益減少，等級(jí)為A的公司也相對(duì)較少，大多主要處于B、C等級(jí)水平上，由此說明我國上市公司自愿性信息披露水平總體不高。

2.建議

（1）從董事會(huì)特征角度考慮，將決策權(quán)與監(jiān)督權(quán)分離，應(yīng)做到董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離，避免出現(xiàn)一人獨(dú)大的現(xiàn)象；擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督體系；提高獨(dú)立董事比例，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用。

（2）從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮，增強(qiáng)股權(quán)集中度，提高監(jiān)督成本，給管理層施壓，促進(jìn)其自愿性信息披露行為；提高高管持股比例，激勵(lì)管理層主動(dòng)披露信息；增加流通股股數(shù)，提高國有股比例和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（3）從其他角度考慮，建立股權(quán)激勵(lì)制度，提高高管薪酬，以激勵(lì)管理層的方式增強(qiáng)高管的主人翁意識(shí)，從而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模，建立監(jiān)事會(huì)考評(píng)機(jī)制，有效發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能；在公司條件允許的情況下，擴(kuò)大公司規(guī)模，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為增強(qiáng)自愿性信息披露水平創(chuàng)造良好的環(huán)境條件。

綜上所述，我國現(xiàn)階段上市公司自愿性信息披露水平不高，還存在很大的改善空間。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和證券市場(chǎng)的日益規(guī)范，自愿性信息披露水平將逐步提高，緩解信息不對(duì)稱問題，提高經(jīng)濟(jì)資源的分配效率。最后，本文的局限在于本文所選取的上市公司只有深市主板A股的公司，具有片面性，自愿性信息披露指數(shù)也未采用內(nèi)容分析法自行構(gòu)建自愿性信息披露指標(biāo)，而是采用了深市信息披露考評(píng)結(jié)果作為代理變量，沒有前者具有代表性。

參考文獻(xiàn)：

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[3]李慧云，李丁俏，劉嬌嬌.上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)自愿性信息披露影響的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010，25（1）：78-83.

作者簡(jiǎn)介：卜怡妍（1996.02- ），女，漢族，籍貫：江蘇常州，本科，學(xué)生，研究方向：信息披露與公司治理；通訊作者：杜東英（1989.01- ），女，漢族，籍貫：山東，碩士研究生，助教，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)；曹錦麗（1996.01- ），女，漢族，籍貫：江蘇南通，本科，學(xué)生，研究方向：信息披露與資本成本；徐萌（1996.06- ），女，漢族，籍貫：江蘇南通，本科，學(xué)生，研究方向：信息披露與企業(yè)績(jī)效