鄭銘鑫

【摘要】本文主要通過對當(dāng)前中國土地政策、土地供應(yīng)方式、地產(chǎn)基金及其投資模式的梳理，闡述了在房地產(chǎn)私募基金的資金支持下，集體土地入市開發(fā)的操作方式及可行性，最終得出了房地產(chǎn)私募基金與集體土地相結(jié)合，具有高風(fēng)險高收益特征的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)私募基金 股權(quán)投資 集體土地開發(fā)

一、引言

伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、城市化進(jìn)程加快推進(jìn)，城市對土地的需求擴(kuò)大，而國有建設(shè)用地的總量規(guī)模有限，用地供應(yīng)也趨于放緩，國內(nèi)建設(shè)用地供應(yīng)的同比增速自2012年來持續(xù)收斂。

房地產(chǎn)行業(yè)正在邁入存量市場時代，為滿足城市對土地的需求，城市建設(shè)除了向空中發(fā)展外，還剩下索取集體土地這條主要途徑了。因此，節(jié)約集約利用土地，存量改造，尋求農(nóng)地入市，創(chuàng)新土地供應(yīng)成為了趨勢。

二、創(chuàng)新土地供應(yīng)

（一）我國土地政策

《憲法》、《土地管理法》的規(guī)定：農(nóng)村集體土地所有權(quán)歸集體所有，由于這樣特殊的性質(zhì)，集體所有土地并不能直接進(jìn)入房地產(chǎn)市場，必須通過1、將農(nóng)用地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地，2、國家征用為國有土地并出讓。但是，法律也允許例外?！锻恋毓芾矸ā返诙?、六十、六十三條的規(guī)定認(rèn)可了集體建設(shè)用地使用權(quán)能夠以入股、聯(lián)營等多種方式進(jìn)行流轉(zhuǎn)。

通過對土地的政策的梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管我國對于集體土地管制較為嚴(yán)格，嚴(yán)控集體土地直接進(jìn)入房地產(chǎn)市場。但是，為了滿足城市及農(nóng)村的發(fā)展要求，依然留下了政策空間。

（二）創(chuàng)新土地供應(yīng)操作模式

梳理完土地政策后，我們發(fā)現(xiàn)：集體土地進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，大的方向分為將集體土地轉(zhuǎn)為國有土地和直接使用集體土地兩種，而這其中又衍生出了多種具體的操作模式，本文僅列舉其中三種：

（1）政府土地整備：整合零星的土地，進(jìn)行清理及前期開發(fā)。主要內(nèi)容包括收回土地使用權(quán)、房屋征收及拆遷、征轉(zhuǎn)地歷史遺留問題處理、土地收購等方式，是一種政府“自上而下”的土地整理方式。

（2）城市更新：符合要求的主體對具有如下問題：城市基礎(chǔ)設(shè)施亟須完善；環(huán)境惡劣；存在重大事故隱患；現(xiàn)有土地用途或建筑物使用功能或者資源、能源利用明顯不符合社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求等情形之一的城市特定建成區(qū)域進(jìn)行綜合整治、功能改變或者拆除重建的活動。

（3）村企合作：掌握集體土地的集體經(jīng)濟(jì)組織，通過程序引入第三方企業(yè)，共同對集體所有的集體土地進(jìn)行改造開發(fā)并運作上市。區(qū)域的商住社區(qū)建設(shè)基本都倚仗于村企合作開發(fā)，加速了縣閑散土地的盤整開發(fā)。

綜上，我們可以看出，集體出地進(jìn)入房地產(chǎn)市場存在多種操作模式，但在實踐中，盡管城市更新模式，政策指引最為明確，但其主要還是針對深圳等已經(jīng)需要開始進(jìn)行大規(guī)模城市更新的一線城市，而對于城市化尚在進(jìn)程中，尚未大規(guī)模進(jìn)行城市更新的區(qū)域市場，因為項目的可操作性，村企合作則逐步成為了集體土地供應(yīng)的主流方式。

（三）創(chuàng)新土地供應(yīng)模式中的基金

房地產(chǎn)開發(fā)項目所需的投資額非常高且運作時間長，是典型的資金密集型行業(yè)，特別是針對集體土地進(jìn)入房地產(chǎn)市場這一塊，需要進(jìn)行土地整理、村民溝通、拆遷等土地一級開發(fā)，通常的房地產(chǎn)開發(fā)項目需要3年及以上才能通過預(yù)售回款。因此，對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，融資變得非常重要。

由于各種法律法規(guī)及監(jiān)管要求的限制，集體土地入市是無法得到銀行信貸資金的支持，只能借助于信托、基金等模式進(jìn)行融資。以下我們就來討論在集體土地入市項目中的房地產(chǎn)私募基金。

（四）房地產(chǎn)私募基金介紹

私募房地產(chǎn)基金是專注于投資房地產(chǎn)項目的股權(quán)基金。它和一般的私募股權(quán)基金在法律形式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上并無不同。其通過發(fā)行基金份額來募集合格投資者的資金，進(jìn)行房地產(chǎn)或泛地產(chǎn)行業(yè)投資，以分紅或資本增值等方式實現(xiàn)投資收益。

根據(jù)基金管理人的類型來看，我國的房地產(chǎn)基金主要分為三種類型，分別是開發(fā)商主導(dǎo)型、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型和獨立品牌主導(dǎo)型。根據(jù)不完全統(tǒng)計，獨立品牌主導(dǎo)的基金和開發(fā)商主導(dǎo)的基金占絕大多數(shù)，兩者合計占市場基金管理人數(shù)量的四分之三，管理的資金量超過了70%；金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的基金占基金管理人數(shù)量的近四分之一，管理資金量約25%。

（五）基金參與項目的方式

（1）債權(quán)模式。債權(quán)模式是指：房地產(chǎn)基金通過委托貸款、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、明股實債等方式，向項目開發(fā)商提供資金，收取固定收益，并要求項目開發(fā)商通過合同安排，進(jìn)行本金和收益保障，同時提供相應(yīng)擔(dān)保的一種投資模式。

因為房地產(chǎn)基金本身是屬于私募股權(quán)基金的范疇，其投資實質(zhì)應(yīng)該是股權(quán)性的；債權(quán)性的投資模式不符合監(jiān)管部門的合規(guī)要求。但在實際操作過程中，因為債權(quán)模式簡單明了，容易獲得投資人的認(rèn)可，而項目開發(fā)商出于收益的考量，也更傾向于選擇債權(quán)模式，于開發(fā)商而言，跟借款并無本質(zhì)差別。

目前，債權(quán)模式下的房地產(chǎn)基金較為普遍，但是隨著監(jiān)管趨嚴(yán)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)力打擊，債權(quán)模式的房地產(chǎn)基金面臨較大法律風(fēng)性。

（2）股權(quán)模式。股權(quán)模式是指：房地產(chǎn)基金通過入股項目公司的方式，參與項目運作，獲取項目收益的一種投資模式。

股權(quán)模式的房地產(chǎn)基金，符合法律及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，更適應(yīng)現(xiàn)有的基金備案監(jiān)管模式。該模式下，房地產(chǎn)基金作為項目公司的股東，能夠按約定比例享受項目開發(fā)的利益，收益率普遍較高。但是該模式的房地產(chǎn)基金，出于風(fēng)險控制目的，需要深度介入項目開發(fā)，對專業(yè)能力要求高，具有專業(yè)區(qū)分市場的能力。

（3）結(jié)構(gòu)化模式。結(jié)構(gòu)化模式是指：房地產(chǎn)基金綜合運用債權(quán)和股權(quán)的模式，對基金投資進(jìn)行分層結(jié)構(gòu)設(shè)計，從而參與項目運作，獲取項目收益的一種投資模式。

采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計的好處如下：1、不同的層級對應(yīng)不同風(fēng)險資金，資金來源廣；2、結(jié)構(gòu)化設(shè)計對于劣后級資金來說相當(dāng)于加了杠桿，潛在收益放大；3、如果僅是一種融資性質(zhì)的安排，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自行出資持有劣后級，項目的開發(fā)收益可控。

三、基金參與項目的風(fēng)險控制

通過上文，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)模式的房地產(chǎn)基金與結(jié)構(gòu)化模式的房地產(chǎn)基金將更為市場所接受。對于這兩類基金來說，其自身需要直接面對風(fēng)險，對其管理、控制風(fēng)險的能力提出更大的要求。接下來，筆者將通過自身所在的元古一號基金，跟大家分享一下股權(quán)模式的房地產(chǎn)基金參與項目的風(fēng)險控制方式：

（1）項目盡職調(diào)查：對于基金來說，投資一個項目的第一步，都是盡職調(diào)查。而對于集體土地開發(fā)建設(shè)項目來說，因此存在的利益關(guān)聯(lián)方較多，法律風(fēng)險較為復(fù)雜，對項目盡職調(diào)查的要求更高。集體土地開發(fā)建設(shè)項目一般要經(jīng)歷以下階段：選擇具備潛力的開發(fā)地塊；與該地塊的集體經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行溝通；簽訂合作意向書；根據(jù)法律法規(guī)要求，進(jìn)行集體決策并報相關(guān)機(jī)構(gòu)審批，獲得相關(guān)部門的項目同意書；進(jìn)行補(bǔ)償、拆遷等土地整理工作；根據(jù)法律法規(guī)要求，完成土地規(guī)劃、國土認(rèn)定，進(jìn)行招拍掛等土地出讓程序；完成土地出讓，獲得相關(guān)開發(fā)許可；根據(jù)許可，進(jìn)行項目開發(fā)建設(shè)及銷售；銷售回款及基金獲利退出。每一個項目階段，都有不同的利益關(guān)聯(lián)方及法律規(guī)范要求，因此，在項目盡職調(diào)查過程中，除了地塊信息及產(chǎn)權(quán)人相關(guān)情況我，更要對各利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行調(diào)查梳理，避免違反法律禁止性規(guī)定，造成項目開發(fā)實質(zhì)障礙。為了更好的進(jìn)行盡職調(diào)查，元古一號基金除了自身的調(diào)查外，還聘用專業(yè)律師團(tuán)隊，進(jìn)行了全盤的法律關(guān)系梳理，提前了解法律規(guī)定，規(guī)避法律風(fēng)險，從而推動項目的商業(yè)進(jìn)展。

（2）項目股份控制：在沒有其他保障措施的前提下，基金必須通過自身專業(yè)運作，管理風(fēng)險。一般要求在項目的管理層占主導(dǎo)地位，保證能及時處置項目風(fēng)險。如果項目出現(xiàn)了任何問題，以較低價格進(jìn)入的基金方擁有決定是否降價、是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)力。

（3）項目分紅設(shè)置：基金在擁有大量股權(quán)的同時，并不必然按股份比例分紅，往往是通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，約定分紅比例，在分紅超出預(yù)定比例時再獲取一定比例的分紅。這樣能讓項目開發(fā)商依然保有項目的收益，對其產(chǎn)生正面激勵，使其更容易接受股權(quán)安排。這樣的股權(quán)及分紅安排，也符合法律規(guī)定。元古一號基金通過專業(yè)律師的合同設(shè)置，用公司章程及補(bǔ)充協(xié)議的方式，保障了自身的控制權(quán)及項目方的分紅要求，達(dá)到了雙贏。

（4）合作方的保障措施。從專業(yè)分工的角度來說，盡管基金提供了項目的資金，但其開發(fā)能力及經(jīng)驗相對弱于專業(yè)房地產(chǎn)公司。因此，在具體開發(fā)項目上，需要和專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)公司合作，并由房地產(chǎn)開發(fā)公司進(jìn)行實際運營。為了保障運營的可靠性及降低運營風(fēng)險，這個時候，往往就要求房地產(chǎn)開發(fā)公司提供相應(yīng)的保障措施，比如開發(fā)商實際控制人提供保證、其他股權(quán)質(zhì)押等。通過合作方的保障措施，規(guī)范合作方的運營，從而降低項目風(fēng)險。

四、總結(jié)

集體土地納入房地產(chǎn)市場中，是城市化進(jìn)程的趨勢。而集體土地入市的高難度及復(fù)雜性，使得其對資金的要求更高，一般追求安全的信貸類資金無法支持這一類型的項目，而自帶了風(fēng)險屬性的私募股權(quán)基金更能適應(yīng)該類項目的要求。集體土地入市及私募股權(quán)基金各自的屬性，也使得兩者成為了最好的合作伙伴。經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個常識：收益伴隨著風(fēng)險，高風(fēng)險高收益。而風(fēng)險是可以管理與控制的。集體土地入市與私募房地產(chǎn)基金的結(jié)合，帶來了高風(fēng)險、高收益。而如何能夠管理與控制風(fēng)險，享受收益，則對每一個參與者，包括基金從業(yè)者，律師、房地產(chǎn)開發(fā)者等都提出了更高要求。既然市場趨勢在此，就算要求再高，我們也只能用專業(yè)的能力一步步前行；前路漫漫，吾將上下求索。

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