趙雙

【摘要】近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，杠桿率快速攀升，債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步上升，探索行之有效、切合實(shí)際的債務(wù)去杠桿的路徑迫在眉睫。本文旨在通過對(duì)具有代表性的研究成果進(jìn)行梳理，為我國(guó)債務(wù)去杠桿問題的進(jìn)一步研究提供必要的理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】杠桿率 新常態(tài) 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、我國(guó)杠桿率水平

對(duì)]_+杠桿率”所代表的含義，我們需要從宏微觀兩方面來看。從微觀層面來看，杠桿率就是資產(chǎn)負(fù)債率；從宏觀層面來講，杠桿率主要指?jìng)鶆?wù)收入比（Dalio，2013）。由于GDP與國(guó)內(nèi)總收入在理論上相等，因而宏觀杠桿率往往用宏觀經(jīng)濟(jì)某一部門的總債務(wù)與GDP之比作為指標(biāo)來衡量（李揚(yáng)等，2015）。對(duì)于我國(guó)的宏觀杠桿率水平，國(guó)際機(jī)構(gòu)包括IAF、BIS以及國(guó)內(nèi)科研機(jī)構(gòu)和學(xué)者如馬駿等（馬駿等，2012）運(yùn)用不同的方法進(jìn)行了測(cè)算。

自2008年金融危機(jī)以來，我國(guó)杠桿率增長(zhǎng)速度很快，在全球經(jīng)濟(jì)體中尤為凸顯。當(dāng)前，居民部門和金融部門的杠桿率水平相對(duì)比較合理，政府部門的桿率水平總體可控，非金融企業(yè)部門的杠桿率明顯偏高（魏鵬，2016）。鐘寧樺等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，近年來我國(guó)企業(yè)整體的杠桿率之所以很高，是因?yàn)椴糠执笮汀?guó)有、上市公司進(jìn)行了顯著的加杠桿。陳衛(wèi)東和熊啟躍（2017）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)工業(yè)、材料化及能源行業(yè)的杠桿率水平較高，國(guó)有企業(yè)的杠桿率上升壓力也較大；同國(guó)際水平相比，我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模并不大。

二、杠桿率與金融穩(wěn)定性的關(guān)系

以往學(xué)者的研究表明，杠桿率的迅速攀升與金融危機(jī)密切相關(guān)。Varga等（2014）指出適度的杠桿率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而過高的杠桿率則會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并將誘發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。Gertlerand Hofmann（2016）的研究表明，信貸規(guī)模過度擴(kuò)張為金融危機(jī)埋下了隱患，國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模是金融危機(jī)重要的先行指標(biāo)。關(guān)于杠桿率水平風(fēng)險(xiǎn)閾值的研究方面，Cuerpo et al.（2013）通過對(duì)歐盟國(guó)家的分析發(fā)現(xiàn)，由于各國(guó)具體的經(jīng)濟(jì)金融條件存在差異，各國(guó)杠桿率的警戒線也不相同，并且處于變化之中。

龔剛等（2016）通過構(gòu)建宏觀動(dòng)態(tài)模型，從債務(wù)的角度揭示了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本質(zhì)，并提出政府應(yīng)采用非常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策來應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)。馬建堂等（2016）認(rèn)為，高杠桿率給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給金融帶來了失衡風(fēng)險(xiǎn)。馬勇等（2016）的實(shí)證研究表明，去杠桿的過程不僅會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響，還會(huì)對(duì)金融體系的穩(wěn)定性造成威脅。

三、我國(guó)債務(wù)去杠桿對(duì)策

胡志鵬（2014）認(rèn)為，我國(guó)杠桿率持續(xù)攀升這一現(xiàn)象成因復(fù)雜，從本質(zhì)來講是資源要素價(jià)格扭曲、政府隱性擔(dān)保、國(guó)企和地方政府預(yù)算軟約束、公司治理不完善等體制性頑疾所導(dǎo)致的。陳雨露等（2014）基于120個(gè)地區(qū)和國(guó)家的實(shí)證研究得出結(jié)論，一國(guó)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩會(huì)導(dǎo)致杠桿率將持續(xù)攀升，并且將會(huì)對(duì)金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。任澤平和張慶昌（2016）指出，我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)能過剩、地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)三大資金黑洞始終占據(jù)金融資源，導(dǎo)致杠桿率持續(xù)上升。

馬勇和陳雨露（2017）對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)進(jìn)行了推算，此后宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨經(jīng)濟(jì)“保增長(zhǎng)”和金融‘去杠桿”兩個(gè)基本問題。為此，在積極加快經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取穩(wěn)健有序的策略推進(jìn)去杠桿進(jìn)程，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的雙重平衡。紀(jì)敏等（2017）提出，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，由市場(chǎng)去選擇誰加杠桿、誰去杠桿，而非籠統(tǒng)地加杠桿或去杠桿。曾剛（2017）指出，去杠桿是一個(gè)系統(tǒng)性的工作，實(shí)施過程中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿，調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性狀態(tài)，強(qiáng)化金融監(jiān)管以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整經(jīng)營(yíng)理念和行為模式。

四、研究述評(píng)

從現(xiàn)有研究成果來看，關(guān)于中國(guó)的宏觀杠桿率，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)和學(xué)者的測(cè)算方法不同，測(cè)算結(jié)果也存在差異。國(guó)內(nèi)外的研究都表明，過高的杠桿率會(huì)威脅金融穩(wěn)定性，甚至誘發(fā)金融危機(jī)，但是對(duì)于杠桿率水平應(yīng)當(dāng)控制在何等水平，有關(guān)杠桿率水平與金融穩(wěn)定閾值的研究尚未給出明確答案。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，針對(duì)我國(guó)高杠桿率問題，保持宏觀政策穩(wěn)健中性、采取適當(dāng)有序的方式去杠桿成為國(guó)內(nèi)專家學(xué)者的共識(shí)，然而缺乏創(chuàng)新性的措施建議。因此，今后應(yīng)在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)去杠桿所處的經(jīng)濟(jì)復(fù)雜背景，提出與我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相適應(yīng)的化解高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的改革措施，以及如何利用適當(dāng)?shù)母軛U率促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、改善社會(huì)福利。

參考文獻(xiàn)：

[1]紀(jì)敏，嚴(yán)寶玉，李宏瑾.杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融德定—理論分析框架和中國(guó)經(jīng)驗(yàn).金融研究，2017.

[2]馬勇，陳雨露.金融杠桿、杠桿波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).經(jīng)濟(jì)研究，2017.

[3]曾剛.供給側(cè)改革需有序去杠桿.中國(guó)金融，2017.