王霏

【摘要】在我國的股市發(fā)展的進(jìn)程中，我國的股票市場不斷壯大，其地位在金融活動(dòng)中也不斷提升。股票市場對籌集資金、資本定價(jià)、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、為一個(gè)國家和地區(qū)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r提供信號(hào)方面發(fā)揮著重要的作用。貨幣政策的運(yùn)行在股市發(fā)展的進(jìn)程中會(huì)對其走勢產(chǎn)生影響。本文采用VAR模型，選取我國各層次貨幣供應(yīng)量和上證綜合指數(shù)的2007年1月至2016年12月的月度數(shù)作為研究對象，采用ADF單位根檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來對他們之間的相互影響進(jìn)行實(shí)證分析。通過研究可以得到結(jié)論：貨幣政策如若進(jìn)行了變動(dòng)，那么它便會(huì)在一定的范圍之內(nèi)影響到股市。不盡相同的經(jīng)濟(jì)狀況中，影響的大小也有所差別。由得出的結(jié)果，本文也針對性的提出了一些政策建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；股票市場；貨幣供應(yīng)量；股價(jià)指數(shù)

一、緒論

股票市場的價(jià)格不僅受市場供求變化影響，而且受宏觀政策信息的影響。作為規(guī)范經(jīng)濟(jì)的重要手段，貨幣政策只要發(fā)生了變化，那么不論是長期還是短期，股市均會(huì)被其波及。股價(jià)是受經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管最為密切的資產(chǎn)價(jià)格之一，通常認(rèn)為股價(jià)對經(jīng)濟(jì)狀況是高度敏感的。貨幣政策行為本身通過對消費(fèi)支出和投資支出的干預(yù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系。因此，確定股市對貨幣政策調(diào)整而做出的行為不僅與決定了股市的因子的研究相關(guān)，而且還將有助于更深人地了解貨幣政策對潛在經(jīng)濟(jì)影響。自從我國央行把貨幣供應(yīng)量定為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)之后，貨幣供應(yīng)量漸漸成為了影響股市的重要變量之一，央行會(huì)通過貨幣政策工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量從而作用于股市，影響股市的資金供求。近些年來，股市對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響逐漸加大，再加上散戶的股票持有比增加，研究貨幣供應(yīng)量對股市的影響就日益變得有必要。

二、實(shí)證分析

（一）變量選取

1.貨幣供應(yīng)量指標(biāo)（M0、M1、M2）

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，貨幣供應(yīng)（或貨幣存量）是特定時(shí)期經(jīng)濟(jì)中可用的貨幣資產(chǎn)總額。有幾種方法來定義“貨幣”，但標(biāo)準(zhǔn)措施通常包括流通貨幣和活期存款（存款人易于獲取的金融機(jī)構(gòu)圖書資產(chǎn)）。貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)通常由國家政府或中央銀行記錄和公布。公共和私營部門的分析人士長期監(jiān)測貨幣供應(yīng)量的變化，因?yàn)樗麄兿嘈潘鼤?huì)影響價(jià)格水平，通貨膨脹率和匯率和商業(yè)周期。本文選擇中國人民銀行發(fā)布的貨幣供應(yīng)量-M0，M1，M2的自然對數(shù)作為指標(biāo)，表示為lnM0，lnM1，lnM2。

2.股票價(jià)格指數(shù)（SH）

在數(shù)據(jù)的選擇中，可以清楚的知道，股市中有著許許多多的不同的股票。它們對于貨幣政策所做出的變化也許是一樣的，但是哪一種強(qiáng)烈，哪一種平緩則是不清楚的。所以在實(shí)證研究中選擇單一股票價(jià)格行為是不恰當(dāng)?shù)?。因而在這一方面選取具有代表的數(shù)據(jù)時(shí)，這一指標(biāo)應(yīng)該能夠比較全面的體現(xiàn)整個(gè)股價(jià)的上升或下降，即它可以體現(xiàn)一大部分的股價(jià)的升降。上證綜合指數(shù)在這一方面比較好的體現(xiàn)出了上述需要的功能，本文就以它的自然對數(shù)來做為研究的對象。以lnSZ表示。

數(shù)據(jù)時(shí)間：2007年1月2016年12月。因?yàn)楸疚氖占芯康氖窃露荣Y料，這就應(yīng)該對M0、M1、M2現(xiàn)進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整法來消除季節(jié)性干擾。再對變量取對數(shù)以消除所取得數(shù)據(jù)的異方差，因此經(jīng)過季節(jié)處理的MOM1M2和上證指數(shù)分別記為：lnMOSA、lr1M1SA、lnM2SA、lnSZSA。

（二）實(shí)證分析

為了降低異方差的影響，我們對M0、M1、M2和SZ取對數(shù)并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)記為：lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA。

1.單位根檢驗(yàn)

根據(jù)調(diào)整后的數(shù)據(jù)，各時(shí)間序列在不同程度上表現(xiàn)出了不平穩(wěn)，因此要先對它們進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

從表1中可以看出ADF檢驗(yàn)的結(jié)果得出：在1%、5%、10%的顯著性水平下，lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA數(shù)據(jù)分析后是有單位根的。也就是說他們都是不平穩(wěn)的，從圖中看出其值都是大于臨界值的。從目前的情況來看，是需要進(jìn)行進(jìn)一層次的分析的，將這些序列在軟件中進(jìn)行差分，將其轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)的，再對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，查看效果。

從表2中可以看出，經(jīng)過一階差分后，在1%、5%、10%的顯著性水平下，DlnM0SA、DlnM1SA、DlnM2SA、DlnSZSA都拒絕零假設(shè)，也就是說它們在經(jīng)過了一階差分后，變成了平穩(wěn)的。說明變量是I（1）過程并且可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

首先對lnSZSA與lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA進(jìn)行OIS回歸。將他們的回歸的殘差項(xiàng)分別極為：RESID01、RESID02、RESID03。然后對其殘差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

從表4、5、6可以看出：在5%的顯著性水平下，lnM0SA不是lnSZSA的格蘭杰原因，lnSZSA是lnM0SA的格蘭杰原因；lnMISA不是lnSZSA的格蘭杰原因，而lnSZSA是lnMISA的格蘭杰原因；lnMM2SA是lnSZSA的格蘭杰原因，而lnSZSA也是InM2SA的格蘭杰原因；

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)

它是研究單個(gè)隨機(jī)誤差項(xiàng)的更改，亦或是單個(gè)變量遭到一個(gè)沖擊的情況下，對整個(gè)的系統(tǒng)所造成的作用如何。即脈沖響應(yīng)函數(shù)法。對文中的數(shù)據(jù)用此法進(jìn)行分析：當(dāng)給LNM0SA一個(gè)正的沖擊，LNSZSA在這個(gè)期間內(nèi)產(chǎn)生了正的反應(yīng)。對比分析著來看，反應(yīng)最大的是第二期，然后會(huì)慢慢下降，逐漸趨于平緩。即MO對股市產(chǎn)生了正的影響；LNM1SA和LNM2SA的某個(gè)沖擊都會(huì)對股價(jià)指數(shù)帶來正的影響，之后逐漸趨于平穩(wěn)。

在經(jīng)過了多種方法研究后，顯示出，我國的M0、M1、M2與股票市場之間是存在著長期協(xié)整的關(guān)系，而在Granger因果關(guān)系的檢驗(yàn)中，我們了解到，M0不是SZ的Granger原因，SZ是M0的Granger原因。M1不是SZ的Granger原因。而SZ是M1的Granger原因。M2是SZ的Granger原因，而SZ也是M2的Granger原因。

三、相關(guān)結(jié)論

（一）股價(jià)對M0、M1、M2的作用

股價(jià)對M0、M1、M2的變動(dòng)是起到了一定的價(jià)用的，但對M0，M1、M2起到的作用是不一樣的。由本文實(shí)證的起到果可知，股價(jià)對M0的起到作用是最微乎其微的，對M1起到的作用最顯著，對M2位于兩者之間。出現(xiàn)這樣的研究結(jié)果，我們可以這樣來說明：當(dāng)股價(jià)變高，一定比例的生產(chǎn)用的貨幣就會(huì)進(jìn)到股市，引起了生產(chǎn)用的資金需求不足，倒逼機(jī)制在這時(shí)顯現(xiàn)出來，央行無法不擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。這種狀態(tài)下，一定比例的貨幣就會(huì)流進(jìn)了券商的客戶保證金賬戶。這些貨幣就會(huì)被他們拿來買股票。這些情況之于M2也許起不到特別明顯的作用，但若是M0、M1發(fā)生了流出的變化，貨幣機(jī)構(gòu)會(huì)隨之而與之前有所差別。

（二）M0、M1、M2對股價(jià)的影響

M2在一定程度上可以解釋股價(jià)的變化，而M0、M1、不能解釋股票市場價(jià)格的變化。當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)行貨幣政策時(shí)，改變M2，也可以說全社會(huì)增加貨幣供給。這時(shí)一部分貨幣人們會(huì)繼續(xù)存人銀行，一部分用于消費(fèi)增加社會(huì)總產(chǎn)出。另外的一定量人們或許會(huì)拿去置辦證券，至此保有股票的熱情增長，它們的價(jià)格也一定會(huì)有所提高。從文章的結(jié)果來看，M0、M1都不是股價(jià)的Granger原因。然而從許多的研究成果中，它們應(yīng)該是股價(jià)的Granger原因。但是可能因?yàn)楹芏嘁蛩囟紩?huì)影響股價(jià)，所以當(dāng)其他的因素被隔離開來的時(shí)候，貨幣供應(yīng)量的影響就不那么顯著。

（三）貨幣供應(yīng)量與股市之間的協(xié)整關(guān)系

在國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)以一定的速度穩(wěn)步發(fā)展上升的時(shí)間段里，二者之間的長期協(xié)整關(guān)系是可以對股價(jià)起到正向的作用的。此時(shí)或許國家可以不對它們進(jìn)行政策性干預(yù)，讓股市自己在發(fā)展的過程中保持自己的速度，穩(wěn)步前進(jìn)。但是在經(jīng)濟(jì)脆弱的時(shí)候，這種關(guān)系可能就比較不穩(wěn)定，外部的沖擊很有可能會(huì)破壞這種穩(wěn)定。

四、政策建議

（一）完善股票市場的信息傳遞機(jī)制

通過對從業(yè)人員實(shí)施培訓(xùn)，從而對他們的素質(zhì)和管理水平進(jìn)行提高來強(qiáng)化軟件設(shè)施，這樣就行推進(jìn)股票市場健康完善的發(fā)展，有效的傳遞信息給大眾，也有利于投資者做出正確的投資決策。與此同時(shí)增加信息監(jiān)督力度。目前，中國股市存在著信息披露監(jiān)管不到位，公眾不能獲得有效的信息。為了使這個(gè)問題得到有效的解決，證券監(jiān)督部門就應(yīng)該加大監(jiān)督力度，遏制虛假信息。相應(yīng)法律法規(guī)也應(yīng)該得到完善。

（二）優(yōu)化股市結(jié)構(gòu)，形成合理的股價(jià)形成機(jī)理

增大監(jiān)督的實(shí)施強(qiáng)度，改進(jìn)股市組織結(jié)構(gòu)的存在必然性，這些舉措在形成合理的股價(jià)的過程中起到了推動(dòng)的作用。不僅將使得股市能夠較為靈活的察覺到資金變多或變少，在二者的傳導(dǎo)過程中占到了一定的比例。對于健康股市成型，健全股市在各方面作用的道路上也至關(guān)重要。健康的股市能反映在貨幣供應(yīng)量的變化，從而使股市真正成為了貨幣政策傳導(dǎo)的有效渠道。

（三）健全貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

在股市價(jià)格的變動(dòng)更改中貨幣政策不是照單全收的去影響，而是通過影響某一個(gè)或幾個(gè)方面來進(jìn)行的。從實(shí)施政策到它發(fā)揮應(yīng)有的作用這之間是需要時(shí)間的，若是對這一時(shí)間在某些程度上能夠有所掣肘，對它發(fā)揮作用的時(shí)間如果能有一定程度上的控制，那么之于其發(fā)展可以產(chǎn)生一定的影響。因?yàn)樵诓婚L的時(shí)間段內(nèi)，商品價(jià)格有粘性，M0、M1、M2的變多和股價(jià)和商品經(jīng)濟(jì)價(jià)格沒有以一樣的速度比變化。這是經(jīng)濟(jì)就會(huì)呈現(xiàn)冷熱不均的狀態(tài)。這也就顯示了央行在利用貨幣政策對股票市場進(jìn)行調(diào)控時(shí)有必要靈活運(yùn)用貨幣政策，有選擇的，有針對性的來進(jìn)行調(diào)控。

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