林詩怡

摘 要 由于外匯管理的溢價效果未必顯著，本文從企業(yè)股票收益波動率角度衡量企業(yè)風險對匯率的敏感度，以敏感度的變化評估避險效果，并設計相應的計量模型，最后以中國7家鋼鐵企業(yè)10年的數據進行實證分析，驗證模型的可行性與有效性。

關鍵詞 匯率敏感度 外匯風險暴露 外匯避險管理 效果評估

一、引言

從2005年中國匯率改革啟動，到2010年匯率改革重啟，以及“一帶一路”涉及跨境資本流動與貿易資金的本外幣匯兌，國內對外匯的關注度不斷上升。大企業(yè)必須應對匯率挑戰(zhàn)，中小企業(yè)也普遍面臨外匯“避險難、避險貴”的問題。

二、文獻回顧

Srinivasulu首次將外匯風險管理技術歸為金融性套期保值和經營性套期保值兩類。而企業(yè)的外匯風險暴露程度可用來反映避險效果，如現(xiàn)金流模型和公司價值模型。現(xiàn)金流模型通過模型化的企業(yè)現(xiàn)金流來計算外匯風險暴露，得到Froot等學者的支持。其缺陷在于難以囊括所有影響現(xiàn)金流的因素。公司價值模型將公司的超額報酬率與匯率波動率之間的相關系數定義為外匯暴露，如Jorion提出Ri，t=αi+βi Rm，t+γiθt+εi，t模型，期間t內Ri，t代表公司i的收益率，Rm，t是總體股票市場的收益率，θt表示匯率波動率。

三、理論分析與研究假設

（一）理論分析

劉曉宏使用Ri，t=αi +β1，t Rm，t +β2，tθt+εi，t模型進行經營性套期保值有效性的實證研究，以遠期結售匯套期保值的有效性研究作為典型來管窺金融性套期保值的有效性。但在實證研究中，兩類措施的管理效果難以精確地分開計量。另一個問題是，曹玉珊提出企業(yè)風險管理是衍生品運用與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的必要邏輯中介，Guay & Kothari等認為若企業(yè)運用衍生品進行匯率、利率等次要風險的管理，其溢價效果不太顯著。本文在使用外匯風險暴露衡量避險效果時，不區(qū)分計算兩類避險效果，并將企業(yè)風險與匯率波動之間的相關系數定義為外匯暴露。

（二）研究假設及樣本

基于上述分析，本文使用股票收益波動率來衡量企業(yè)風險，提出以下研究假設：

假設一：企業(yè)股票收益波動率對匯率波動率的敏感度可以反映企業(yè)的外匯風險暴露程度。

假設二：外匯風險暴露程度的變化可以反映企業(yè)外匯避險措施的效果。

為研究外匯避險效果，可討論與采取避險措施前相比、與不采取避險措施的企業(yè)相比、與采取避險措施的企業(yè)相比，目標企業(yè)對匯率波動敏感度的情況。本文選取我國鋼鐵行業(yè)排名靠前的河鋼股份、寶鋼股份、鞍鋼股份、本鋼板材、華菱鋼鐵、馬鋼股份、山東鋼鐵7家企業(yè)作為樣本進行分析，研究時間跨度為2008—2017年，共10年。

四、計量模型和實證分析

（一）計量模型

本文設計如下模型對企業(yè)外匯避險效果進行分析，即γi，t=α+ βm，tγm，t+βe，tδe，t+εi，t 。

其中，應變量γ是用于衡量企業(yè)單位股票收益率所承擔風險大小的相對指標值，其計算等式為γi，t=σi，t / Ri，t 。

時期t內，Ri，t指企業(yè)i的股票收益率，σi，t指企業(yè)i的股票收益率標準差，標準差越大表明企業(yè)的風險越大。γm，t是股票市場的單位市場收益率所承擔風險大小的相對指標值，使用滬深300指數，計算方法同上。δe，t是匯率波動率，使用美元對人民幣的直接標價法匯率；βe，t代表企業(yè)單位收益率所承擔的風險對匯率波動的敏感度，其絕對值越大，企業(yè)的外匯風險暴露程度越大。對7家公司10年的840個月度數據①回歸，12個月為一組，得到每家企業(yè)每年的βe值共70個。

（二）總體分析

關于βe值顯著性。10%水平下δe統(tǒng)計顯著的數量為2，20%水平下δe統(tǒng)計顯著的數量為9。結果表明，總體來說外匯波動對7家鋼鐵企業(yè)存在不顯著性，即受外匯風險影響的情況較少。但當δe統(tǒng)計顯著時，βe絕對值都較大，如10%水平下均值達1740.19，表明匯率波動對具有顯著外匯風險暴露的公司影響非常大。此外，δe統(tǒng)計顯著的樣本分布在不同年份和不同公司，表明企業(yè)受匯率波動的影響具有時變性。由于河鋼股份在2009年的βe絕對值為3331.09，為排除偶然性影響，下文計算βe絕對值的歷年平均值時舍去河鋼股份數據。

（三）個體分析

從10年外匯避險措施來看，本文認為2007年公司的薄弱避險意識和對長期外匯管理的無作為是導致隨后兩年公司外匯風險暴露程度較大的主要原因。2008年華菱增強外匯避險意識并開始運用衍生品、外匯貸款等進行避險管理，2009年進一步加大避險力度，使公司的外匯風險暴露程度驟降并保持較低水平。因此可得出結論：一是采取外匯避險措施后，企業(yè)對匯率波動的敏感度下降，措施力度越大，下降幅度越大；二是外匯避險措施的效果具有時滯性。從而驗證計量模型的可行性與有效性。

五、結語

綜合以上理論及實證研究，可得出結論：一是企業(yè)股票收益波動率對匯率波動率的敏感度可以反映企業(yè)的外匯風險暴露程度；二是外匯風險暴露程度的變化可以反映企業(yè)外匯避險措施的效果；三是模型γi，t=α+βm，tγm，t+βe，tδe，t +εi，t具備可行性與有效性。然而受制于各項因素，研究結論仍有待進一步證實，比如考慮以下情況：一是使用多種外幣計算加權匯率波動；二是以日、周為單位計算βe值，考慮時效性問題；三是以超額收益率代替收益率計算γ值，等等。

注釋：①數據來源：國泰安csmar數據庫。

（作者單位為山東大學金融學院<中澳合作辦學>）

參考文獻

[1] 劉曉宏.外匯風險管理戰(zhàn)略[M].上海：復旦大學出版社，2009：121-144.

[2] 曹玉珊.企業(yè)運用衍生品的風險管理效果分析——來自中國上市公司的證據[J].財經理論與實踐，2013，34（05）：59-63.