摘 要：對賭協(xié)議是私募股權投資常用的契約工具，對融資方而言，其可在較短時間內獲取大量資金，從而利于企業(yè)的發(fā)展，對投資方而言，雖充滿風險，但豐厚的回報是其投資的動機。但我國相關法律仍未明確，實踐中仍存在諸多風險，對此應加強監(jiān)管，通過制定相應的規(guī)范性文件加以引導，對其進行風險防范，以促進對賭協(xié)議在中國資本市場的健康發(fā)展。

關鍵詞：對賭協(xié)議；風險；法律規(guī)范

一、對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議又稱為估值調整協(xié)議。一般指投資者在對企業(yè)進行投資時，為促進投融資合作，對企業(yè)初始估值暫不爭議，而通過投融資附屬協(xié)議或特別條款對未來企業(yè)價值的不確定性作出約定：協(xié)議約定的條件成就，融資方依約行使一系列權利，以補償前期企業(yè)價 值被低估的損失；反之，投資方依約行使一系列的權利，以彌補企業(yè)價值高估的損失?，F(xiàn)今對賭協(xié)議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險。

二、對賭協(xié)議產生的原因

1.信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任 企業(yè)的經營者，控制企業(yè)的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方 可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業(yè)價值。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而 對賭失敗。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取 信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需對目標企業(yè)進行估值。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為促進合作，實現(xiàn)雙方利益的最大化，雙方可約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃藴?，如果企業(yè)業(yè)績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業(yè)績低于預期，則相應地調低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業(yè)。

3.不成熟的資本市場。與資本發(fā)達的國家比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協(xié)議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

三、對賭協(xié)議存在的風險

對于對賭協(xié)議，國內缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié) 議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)。

1.特殊股權條款違反了《公司法》相關規(guī)定。有些 對賭協(xié)議中存在特殊股權安排，如優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清 償權、董事會一票否決權和股東大會一票否決權等內 容，這種特殊股權安排違反了公平原則，也違反了我國《公司法》同股同權的立法精神

2.融資方為了獲得較高的估值融資，對于公司未來業(yè)績可能會過于樂觀，而忽視了企業(yè)內部存在的問題以及缺乏對于外部環(huán)境的預判。此外，融資方為了贏得對 賭，可能會采取一些短期行為而非常規(guī)發(fā)展，從本質上 打亂了企業(yè)發(fā)展節(jié)奏，增大了企業(yè)的經營風險。

四、對賭協(xié)議的規(guī)范運作及風險防范

1.對不違反相關法律的有限度的容忍。實踐中，監(jiān)管層在IPO 審核時對對賭協(xié)議的態(tài)度并非一味禁止。公司上市仍可通過細節(jié)變通的方式來規(guī)避審核部門對對賭協(xié)議的一票否決。當然，此種變通的 原則在于其約束條款不會在公司上市后損害中小投資者的利益。如果對賭協(xié)議的條款不會造成監(jiān)管部門對公司股權結構、持續(xù)經營等情況的疑慮，在審核過程中，仍然可能通過審核。

2.可轉換證券法律制度的引入。當前我國缺乏可轉換證券法律制度，不利于投資方在實施對賭協(xié)議時選擇相關的投資工具。而國外實踐中，可轉換優(yōu)先股是對賭協(xié)議中常采用的投資工具。針對實踐中PE/VC投資人采取的例如拆分協(xié)議等其他方式規(guī)避對賭協(xié)議的做法，需要通過制定相關法律法規(guī)明確對賭協(xié)議法律適用的邊界，讓潛在的“違規(guī)對賭協(xié)議”喪失投機操作空間，或違法成本高昂得讓其無法承受，同時也可以明確哪些對賭協(xié)議合法，促使其健康發(fā)展。譬如修改主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公 開發(fā)行股票管理辦法，將與PE沒有違規(guī)對賭協(xié)議明確納入首發(fā)上市條件；同時在證券法、證券發(fā)行保薦管理辦法等法律、法規(guī)、規(guī)范性文件中列入相關條文，加大對欺詐發(fā)行股票公司和推薦不符合上市條件的保薦 機構的處罰力度，對蓄意隱瞞違規(guī)對賭協(xié)議等重要事項的擬上市公司或上市公司在行政處罰和刑罰上進行明確規(guī)定未經依法披露的對賭協(xié)議不受法律保護。

3.真實條款的合理運用。在簽投資合同和對賭協(xié)議時，投資方往往會要求融資企業(yè)披露財務狀況及經營情況。融資方為獲得投資，往往對財務狀況及經營狀況加以包裝。過度包裝會對投資方造成損失。在相關條款中往往規(guī)定，如果融資方提供了錯誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務，投資方可宣布投資合同和對賭協(xié)議無效，并要求企業(yè)賠償相應損失。融資企業(yè)在簽訂相關協(xié)議時，應盡量把責任范圍縮小，聲明自己只對自己所知或已經明顯發(fā)生了的事情負責，且要將承擔以上損失的時間限定在一定時期內，這樣才有可能避免將來可能的爭執(zhí)和責任。

4.柔性指標的運用。對賭協(xié)議的核心條款主要有兩方面：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業(yè)經營業(yè)績的標準，我國目前較多使用的是盈利水平為指標作為對賭的標準。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。在制定對賭協(xié)議評價標準時，可采用國際上成熟做法，在協(xié)議條款中設計一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準，增強估值過程中的靈活性、多樣性。

5.控制權保障條款、終止條款、退出機制的排他條款的運用。融資方在對賭協(xié)議設定上應努力對控制權 設定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控制地位。另外還需妥善設置對賭協(xié)議的終止條款及投資機 構退出時的排他性條款，一方面確定出現(xiàn)企業(yè)IPO 和協(xié)議轉讓等情況時，投資方的退出機制。這樣可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時地解套。另一方面，融資方在對賭協(xié)議中應設立投資方變現(xiàn)的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業(yè)的競爭對手轉讓股份，并把違反此約定作為嚴重的違約情形之一。防止投資方在對賭失敗后，為了退出時實現(xiàn)投資回報最大化，將所持的股權轉讓給被投資企業(yè)的競爭對手。

結語：對賭協(xié)議是一種投融資工具，目的是保護投資者的利益，推動融資者經濟較快發(fā)展。融資企業(yè)在決定簽署對賭協(xié)議前要綜合考慮宏觀政策和自身條件進行具體分析，權衡利弊，審慎考慮各種因素。通過合理的條款設計安排盡量避免操作層面的法律風險，保障企業(yè)的控制權。投資者也應不斷促進自律規(guī)范化建設，合理評估投資風險，促進投融資雙方的共贏。

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作者簡介

蘇曼（1993-），女，漢，陜西人，西北政法大學民商法學院2016級碩士研究生，民商法學專業(yè)

（作者單位：西北政法大學民商法學院）