林波

摘 要：本文以私募基金及其市場行為表現(xiàn)為研究對象，先從私募基金的涵義、特征、經(jīng)營主體等幾個方面進行理解上的論述，并比較私募基金與非法集資、信托等金融相關概念的區(qū)別，分析了解我國私募基金現(xiàn)階段存在的問題及對金融市場帶來的影響；分析私募基金市場行為的主要特征，歸納這些行為對市場產(chǎn)生的效應并且闡述私募基金之所以產(chǎn)生這些行為的市場制度的原因。最后提出改進私募基金發(fā)展的合理建議。

關鍵詞：私募基金；市場行為特征；市場效應；行為選擇原因

私募基金作為我國證券市場中不可或缺的機構投資者，在長遠的市場發(fā)展與運作中對金融市場產(chǎn)生了巨大的影響。合法、合規(guī)地發(fā)展私募基金不但可以在一定程度上豐富我國證券市場的投資工具、改變市場的不良競爭格局、降低交易成本、沖擊傳統(tǒng)的、落后的操作理念、防范風險，還能夠積極促進我國證券市場的發(fā)展以及市場的穩(wěn)定。特別是在私募基金的產(chǎn)權基礎方面，能夠使私募基金成為我國證券市場的制度變遷與產(chǎn)權結構改革的重要主體，這是在我國進行經(jīng)濟轉軌的特殊、特定的發(fā)展環(huán)境下，發(fā)展私募基金的特殊意義。

一、我國私募基金理論分析

私募基金作為投資基金的一種，是世界上一些經(jīng)濟發(fā)達的國家和地區(qū)為市場的過剩資本尋找投資以期謀求高額利潤的一種特別手段。他是指通過以非公開方式，面向少數(shù)的特定的投資人募集資金而設立的基金，基金的銷售與收回過程都是通過基金的管理人與投資者之間的私下協(xié)商而進行的。

在國外，私募基金在資本市場占有非常重要的地位，主要起源于傳統(tǒng)的私人銀行，是市場經(jīng)濟由低向高發(fā)展的必然歷程和產(chǎn)物，其中著名的股神巴菲特以及被稱為“金融大鱷”的索羅斯的量子基金也都屬于私募基金。

我國私募基金的主要市場行為表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）有保底收益的分配模式

在我國，私募基金的性質從其最基本的市場運作形式來看其實就是“受人之托，代為理財”。而這一性質便決定了私募基金的管理人與其委托投資者在獲得投資收益后應該進行與收益相對應的收益分配。市場上，在前幾年小型私募基金通常是采用營業(yè)部返傭的方式，即基金管理人通過與一些有實力的證券公司的營業(yè)部進行協(xié)商，將所有的股票買賣全部集中在這個營業(yè)部，而該營業(yè)部則會抽取約定比例的交易傭金作為報酬。不過在監(jiān)管當局下調了交易傭金后，加上大市長期盤整，交投冷清，從營業(yè)部獲得返傭已經(jīng)無法滿足私募基金的日常運作。與營業(yè)部的返傭相比，在私募基金的實際操作中，與委托投資者簽訂收益分配合同的收益既定分配方式被應用的更加廣泛。巧合的是，市場上的這些收益分配合同幾乎所有都被附上了保底收益的承諾。因為要針對不同客戶的不同資金數(shù)量、期限、風險偏好等來確定收益分配中的保底收益，所以一般來說收益分配合同采用一對一的方式。

（二）融資渠道涉及違規(guī)資金

根據(jù)對我國私募基金的長期跟蹤調查，研究人員發(fā)現(xiàn)我國的中產(chǎn)階級這些年來雖然有了一定的發(fā)展，但是就這個私募基金的市場來說，以各種證券工作室的模式和途徑來募集個人投資者的資金規(guī)模卻一直都很小。所以在我國私募基金的資金來源中屬于這部分性質的資金數(shù)量很小，主要的融資渠道還是集中在銀行資金、挪用客戶保證金、委托理財?shù)确矫?。然而在我國現(xiàn)在施行的金融法律法規(guī)的框架下這些資金來源很多時候屬于灰色甚至違規(guī)的范疇里。

本世紀初曾經(jīng)轟動一時的張長法“吃蛋卡”事件，從當事人張長法的主觀行為和實際運作的過程來看，都看不出有違法的行為，但是事實上卻是觸犯了非法集資的“紅線”。雖然私募基金相比于非法集資是合法的，但是在實際融資操作過程中為了獲取更多的利益難免會有觸碰邊線的時候。

（三）私募基金的莊家行為與一級市場套利行為并存現(xiàn)象

我國的私募基金因為受到籌集資金渠道、市場制度等多方面的制約與影響，在發(fā)展過程中慢慢的形成了“坐莊”獲取二級市場股價價差收益和套利取得一級市場以及跨市場的無風險收益兩者并存的模式。

1.莊家行為

一般在實際的證券市場中，私募基金通常是選擇在市場較為低迷的時候，逐步的建立一個基本倉。出于以后控制和操作方便的目的，一般都是選擇股權分散、流通盤適中、價格低的個股。然后在實際控制了該股10%左右的流通股后，便聯(lián)系該上市公司要求相互配合，當雙方達成一定的約定和默契后就開始對這支股票增倉推高直到一定高度。之后上市公司便會發(fā)布業(yè)績增長或者資產(chǎn)重組等利好消息，在吸引了股市游民的積極介入后，扮演莊家的私募基金就會借機獲利離場。

上述私募基金坐莊模式的成功主要還是依靠私募基金與上市公司聯(lián)合后所具有的信息優(yōu)勢。當然在實際的市場操作時要避免被其他投資者發(fā)現(xiàn)自身的投資運作意圖，同時還要規(guī)避監(jiān)管部門的監(jiān)管，所以在坐莊的過程中私募基金會通過在各地不同的營業(yè)部建立相應的“老鼠倉”來將原本數(shù)額過大的資金和集中的指令分散，使得能夠在其他投資者注意到之前將股價推向最高并獲利成功撤離。

2.私募基金在一級市場以及跨市場的套利行為

如上述，通過莊家坐莊行為在二級市場利用價差收益來實現(xiàn)超額利潤雖然收益很可觀，但是由于和其他投資者的博弈過程需要一個較長的時間。很多的莊股從建倉到出貨往往需要花費幾年的時間，伴隨著高風險的長時間占用資金并不適應來源于銀行等的短期資金。因此出現(xiàn)了與我國股票發(fā)行制度相適應的獲利模式———取得一級市場無風險收益。

隨著證券市場的股票發(fā)行制度的不斷完善，我國上市股票的數(shù)量保持持續(xù)上升，發(fā)行速度也是越來越快，一級市場上的申購資金不斷增加，雖然近年來一級市場的收益率一直走低，但是也沒有低到無利可圖。

除了這種獲益方式外，國內也有不少的私募基金通過對沖手段和對跨市場的操作來實現(xiàn)無風險套利的實現(xiàn)。其典型的案例是2005年，倫敦LME三月銅期貨恰處于歷史高點，國內的絕大多數(shù)私募基金普遍預測期銅的牛市就將落幕，所以在國內市場上大幅的做空期銅，不過之后倫敦市場LME三月銅的持續(xù)走高卻赤裸裸的證明我國私募基金被海外對沖基金阻擊，遍體鱗傷。不過因此而損失慘重的國內私募基金并沒有就此而停歇、退縮，相反將剩余的資金轉投國內市場，在底部位置大量建倉江西銅業(yè)等股票。之后經(jīng)過資金和LME三月銅期貨持續(xù)走牛的雙重推動、刺激下，江西銅業(yè)迅速地從2005年的4元一直漲到了2006年的17元，漲幅超過400%，不僅彌補了國外市場的損失，而且還獲得了極為可觀的收益。

二、我國私募基金的環(huán)境分析

（一）證券交易制度

從證券市場的實際情況來看，我國私募基金并沒有積極采用大宗交易制度。即使有也只是券商承銷過程中的包銷行為，就拿亞泰集團的股票大宗交易來說就屬于包銷行為。所謂的大宗交易制度，即指對于基金機構投資者的大額資金交易采用交易后延遲信息披露時間或者是交易前信息不透明化的制度，一般來說交易所為了避免信息過早公布都是通過降低透明度的手段來增強流動性，以此來避免搶先委托和大額交易沖擊市場而造成的價格不確定等威脅。

我國現(xiàn)在施行的大宗交易制度要求交易者向市場詳細的公布每筆交易的證券名稱、成交價、成交量以及雙方的姓名等，即使這些信息會做延遲披露的處理但是過于嚴格、細化的信息披露要求跟我國現(xiàn)今的私募基金的運作模式與獲利方式有著明顯的沖突。在這樣的環(huán)境條件下，私募基金用“老鼠倉”等方式將大額交易分散隱藏在多個小市場中便成為了不二選擇。

（二）監(jiān)管當局的兩難境地

我國股市市場中，因為監(jiān)管目標的多樣性，監(jiān)管當局常常只能夠在“私募違規(guī)（查處）———股市低迷———政府欲通過發(fā)展股市而為國有企業(yè)籌資的目標夭折”與“私募違規(guī)（不查處）———股市泡沫———宏觀經(jīng)濟失真”的“兩難選擇”中采取實用主義和靈活應變的態(tài)度。而我國的私募基金會在政府政策相對寬松時采取更多的違規(guī)行為以期獲得更多的利潤，在當局加強監(jiān)管力度時便蟄伏。私募基金跟隨著監(jiān)管當局監(jiān)管目標的搖擺而選擇不同的行為，這必將會加劇整個證券市場的動蕩。

（三）缺少針對性制度

證監(jiān)會提出超常規(guī)發(fā)展機構投資者的策略后，卻一直都沒有出臺具體的針對私募基金的制度法規(guī)。在現(xiàn)實中，大量的違規(guī)資金透過制度的缺口快速進入私募基金，對市場的沖擊力和影響逐漸的開始顯現(xiàn)。如上面分析的一樣，私募基金行為對市場具有沖擊效應，而帶來這種沖擊效應的正是那些游離于監(jiān)管體制之外的灰色資金。倘若私募的資金流動可以透明的展現(xiàn)在投資者和監(jiān)管當局的面前，那么他對市場所造成的沖擊相比就會被削弱很多。因此，只有當私募基金被我國證券市場納入其制度體系中時，才可以從容不迫的發(fā)展私募基金，發(fā)揮其積極的市場效應。

三、關于發(fā)展我國私募基金的思考

（一）制定和完善相關法律制度，加快推進私募基金合法化進度

無法可依是我國現(xiàn)階段的私募基金面臨的最大難題，同時法律風險也是私募基金最難以解決的風險。對此政府應當加緊出臺、完善與私募基金相關的法律法規(guī)以及對應的政策，給予私募基金一個能夠走在陽光下的合法的身份，這樣既能夠促使私募基金運作透明度的提高，便于市場監(jiān)管當局的監(jiān)管、控制；又可以保障利益相關者的權益，避免因無效合同而引起糾紛。如此一方面順應市場發(fā)展的趨勢，另一方面又可以提高我國私募基金運作的規(guī)范性和發(fā)展的健康性，以做好國市場的進一步對外開放的準備。

（二）加強市場監(jiān)管力度，促進市場環(huán)境的進一步改善

除了法律法規(guī)與交易問題以外，私募基金的問題更多是因為缺少監(jiān)管而造成的。對于私募基金的監(jiān)管可以根據(jù)發(fā)生時間的不同分為三個時期，即事前、事中、事后監(jiān)管。事前監(jiān)管則主要加強市場準入的監(jiān)管，要進行嚴格的審核并登記在案以便監(jiān)督復審。事中監(jiān)管需要對發(fā)行與募集做一個明確嚴格的限定，重點放在強化信息披露和風險揭示的要求上，以避免風險的發(fā)生。至于事后監(jiān)管則主要是應對市場主體發(fā)生危機時而采取的應急的措施避免影響擴大到經(jīng)濟市場的其他領域，事后監(jiān)管一般需要良好的事中監(jiān)管作為前提。

監(jiān)管能夠有效落實并起到一定的作用，需要確定統(tǒng)一明確的監(jiān)管部門，制定有效的法規(guī)、政策以及監(jiān)管原則，明確市場監(jiān)管的具體目標以及內容。除此外，國內上市標準過于統(tǒng)一、嚴格，導致很大一部分企業(yè)都選擇去國外上市，從而在很大程度上阻礙了我國私募基金的發(fā)展。由私募基金自身具有的性質和國外經(jīng)驗表明，柜臺交易和機構投資者間的交易是私募流動的主干道。因此，我國還應該盡快的建設以及完善多層次的資本市場來滿足各基金的自由進入與退出的需求，提高證券市場的活躍度。

（三）加強對參與主體的管理與培育

私募基金正是因為其參與主體資格管理的不嚴謹，才會出現(xiàn)私募市場的混亂無序。因此要對基金管理人作出嚴格的準入限制，針對不同層次和規(guī)模的管理人作出相適應的資金和業(yè)績的要求，并對其所具有的專門理財人才的數(shù)量作出最低要求的限定。

在現(xiàn)階段我國一直把私募基金發(fā)展的重點放在了法律制度和監(jiān)管的完善上，卻忽略了對市場參與主體的正確引導和培育。因為私募基金近乎完全按照市場化原則進行日常的運作，所以我們不能只看到消極效應，更應該去關注積極效應，并將這些影響擴大，所以政府應該在一定程度上對市場主體進行教育培訓，增加其對市場的分析和反應能力，為私募基金的健康發(fā)展奠定基石。

參考文獻：

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