苗卿華

A股上市公司董事會目前只有“屆”的概念，并沒有分期的概念和實踐，但我國法律并不禁止，上市公司完全可以在公司章程中設(shè)計條款來形成反收購的防線。這樣，即使發(fā)生了敵意收購，董事會的大部分董事還是原來的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，可以提議采取增資擴(kuò)股或其他辦法來稀釋收購者的股份，也可以決定采取其他辦法來達(dá)到反惡意收購的目的

2018年6月1日起，A股迎來創(chuàng)建28年對外開放的最重磅事件：正式納入MSCI指數(shù)體系。這意味著A股全面開放，全球資金可配置A股。234只A股分兩步納入MSCI，第一步納入比例為2.5%，6月1日生效；第二步預(yù)計9月生效，納入比例提升至5%。按5%的市值納入因子，2018年被動增量資金可能1000億左右，100%納入理論上可以帶動1.8萬億左右的增量資金。

這次外資進(jìn)入盡管對上市公司控制權(quán)一時不會造成明顯威脅，從長遠(yuǎn)來看則可能有不小的沖擊：當(dāng)前外資是不少上市公司的第一大股東，如蘇泊爾、東睦股份、南京銀行、北京銀行、中國平安。近年來，“門口的野蠻人”現(xiàn)象漸多，如安邦集團(tuán)、寶能集團(tuán)為代表的保險資本強(qiáng)勢成為一些上市公司的重要股東乃至控股股東，造成控制權(quán)之爭，有的嚴(yán)重影響了企業(yè)經(jīng)營。控制權(quán)防御，由是成為中國資本市場的重大話題。面對資本市場的進(jìn)一步發(fā)展、開放如納入MSCI，做好控制權(quán)防御，上市公司需要未雨綢繆。

不得限制股東合法權(quán)利

對起步較早、成熟度較高的資本市場如美國而言，控制權(quán)防御已成常態(tài)。而A股上市公司開始重視控制權(quán)保護(hù)是2015年萬科控制權(quán)之爭后。為防止所謂的“野蠻人”強(qiáng)勢舉牌爭奪控制權(quán)，2016、2017年近千家上市公司緊急修改公司章程，主要做法：一是提高持股比例或設(shè)置持股期限限制股東權(quán)利；二是增設(shè)股東的披露義務(wù)；三是增加公司收購特別決議、設(shè)置超級多數(shù)條款；四是限制董事結(jié)構(gòu)調(diào)整；五是賦予大股東特別權(quán)利；六是設(shè)置金色降落傘計劃。實踐中，很多章程修改被監(jiān)管部門關(guān)注與問詢，原因是不合理地限制股東權(quán)利或增加股東義務(wù)、抬高股東行權(quán)門檻，侵害上市公司和其他廣大中小股東的合法權(quán)益，影響公司正常治理，不利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展。監(jiān)管部門喊話：上市公司章程中涉及公司控制權(quán)條款的約定需遵循法律、行政法規(guī)的規(guī)定，不得利用反收購條款限制股東的合法權(quán)利。

上市公司反惡意收購的措施多種多樣，但無外乎增加收購人的收購成本、放緩其改組董事會的進(jìn)度，這些方式需要在章程中加以規(guī)定，以便在發(fā)生惡意收購時，及時啟動防御機(jī)制。前面列舉的上市公司反收購條款都意在增加收購難度，但由于對新進(jìn)入股東增加了特別義務(wù)，如對股東會提案權(quán)增加了持股期限，與現(xiàn)行規(guī)定不一致，違背了現(xiàn)行的“同股同權(quán)”原則。因此，公司在制訂反惡意收購條款時應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，避免因章程條款無效而使公司在面對惡意收購時無力對抗。那么，公司有哪些預(yù)防性反收購措施可以有效采用？

增加收購成本

一類是增加股權(quán)成本。指公司通過制定特定的股份計劃，賦予不同的股東以特定的優(yōu)先權(quán)利，一旦收購要約發(fā)出，該特定的優(yōu)先權(quán)利的行使，可以導(dǎo)致公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的弱化或收購方部分股份投票權(quán)的喪失。資本市場所說的“毒丸、驅(qū)鯊、豪豬”都是這方面的措施。

如2005年2月19日，盛大公司聲明：截至2月10日，盛大已通過二級市場購買了新浪公司總計19.5%的股份，并向美國證券交易委員會提交了受益股權(quán)聲明文件。盛大坦承購股的目的就是戰(zhàn)略投資，意欲控得新浪的實質(zhì)性所有權(quán)，進(jìn)而獲得新浪董事會席位或影響董事會，購并意圖十分明顯。聲明的三天后，新浪拿出了扼制盛大繼續(xù)收購股權(quán)的“毒丸計劃”：盛大只能再購買不超過0.5%的新浪股票，否則，其他股東將有權(quán)以半價增持公司股票。這就意味著，“毒丸計劃”一旦啟動，盛大持有的新浪股權(quán)會被大大稀釋。如果盛大想持股達(dá)20%，就必須再付出1.15億美元，即之前收購股份花費2.3億美元的一半。而盛大2004年的收入才1.65億美元、凈利潤7360萬美元。對盛大來說，繼續(xù)收購新浪股份，得不償失，對其本身來說資金壓力也巨大。最終，盛大放棄了進(jìn)一步收購。

另一類是增加費用成本。所謂“金降落傘”、“錫降落傘”等計劃就是如此。

“金降落傘”指目標(biāo)公司通過與其高級管理人員簽訂合同條款，規(guī)定若公司的控制權(quán)發(fā)生突然變更，公司有義務(wù)給予高級管理人員優(yōu)厚的補償金。“錫降落傘”，是在金降落傘以外再規(guī)定公司員工若在收購后第二年被解雇，可以要求一定數(shù)量的補償性遣散費。

“金降落傘”是舶來品，無論作為反收購手段亦或激勵方式，目前我國法律法規(guī)不存在原則性障礙，具有可實施性。目前A股上市公司（如中國寶安、蘭州黃河、友好集團(tuán)）的公司章程中有類似條款，也常被用來解決創(chuàng)業(yè)公司元老的提前退休問題。

值得注意的是，金降落傘條款的觸發(fā)會使董監(jiān)高享受巨大的經(jīng)濟(jì)利益，此等情況下容易產(chǎn)生利益沖突，董監(jiān)高可能會不顧忠實、勤勉義務(wù)作出不利于公司的決策。同時，巨額的經(jīng)濟(jì)補償將使公司利益流出。所以，此條款在公司章程中要謹(jǐn)慎表述觸發(fā)條件，即在僅針對惡意收購的情況下，同時只適用于：公司董事、監(jiān)事和高管人員任期未屆滿，且任期內(nèi)無任職過錯。

增加改組董事會難度

為增加觸發(fā)敵意收購后改組董事會的難度，萬科控制權(quán)之爭后一些上市公司修改章程強(qiáng)制增加新股東提名董事資格限定，這一措施意在限制收購人的提名權(quán)和選舉權(quán)，未能平等地對待全體股東，顯然得不到支持。此外，有關(guān)公司修訂章程中關(guān)于董事任期的條款時，對董事任期屆滿后的改選比例做了限制，比如現(xiàn)任董事強(qiáng)制連任、限制改選董事比例等。這和《公司法》選擇管理者是股東的基本權(quán)利相悖；章程通過強(qiáng)制董事留任條款，實際上違背了《公司法》關(guān)于每屆董事最長三年期限的強(qiáng)制性規(guī)范。

借鑒英美等國家及中國香港等地區(qū)的實踐，其中一項是目前被普遍認(rèn)為合法、有效的條款，“分期分級董事會條款”，也稱“交錯選舉董事會條款”。典型做法是在公司章程中規(guī)定，董事會分成若干組，規(guī)定每一組有不同的任期，以使每年都有一組的董事任期屆滿，每年也只有任期屆滿的董事被改選。這樣，收購人即使控制了目標(biāo)公司多數(shù)股份，也只能在等待較長時間后，才能完全控制董事會席位。公司章程還可將分期分級董事會制度設(shè)置為股東會表決的特定的絕對多數(shù)條款，從而達(dá)到阻礙或延緩敵意收購的效果。A股上市公司董事會目前只有“屆”的概念，并沒有分期的概念和實踐，但我國法律并不禁止，上市公司完全可以在公司章程中設(shè)計此種條款來形成反收購的防線。因而，上市公司可以在章程中作出這樣的規(guī)定：董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務(wù)；除非董事發(fā)生違反公司法、證券法及其他規(guī)范性文件及公司章程規(guī)定的情形，股東大會在董事任期屆滿前因其他原因解除其職務(wù)的，每年不得超過董事會成員的1/3。這樣，即使發(fā)生了敵意收購，董事會的大部分董事還是原來的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，可以提議采取增資擴(kuò)股或其他辦法來稀釋收購者的股份，也可以決定采取其他辦法來達(dá)到反惡意收購的目的。

凡事預(yù)則立不預(yù)則廢。目前，A股超百家上市公司無控股股東、大量上市公司第一大股東持股低于20%、從長遠(yuǎn)來看上市公司股權(quán)分散化是趨勢，伴隨資本市場的進(jìn)一步開放如納入MSCI從而各類新資本不斷涌入，上市公司們準(zhǔn)備好防御“野蠻人”了么？