金婷　王賀

摘 要 近期中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“《若干意見(jiàn)》”）與香港交易及結(jié)算所有限公司在主板上市規(guī)則中新增兩個(gè)章節(jié)分別發(fā)布關(guān)于未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)上市相關(guān)要求，本文將圍繞《若干意見(jiàn)》及香港交易及結(jié)算所有限公司上市規(guī)則新政有關(guān)未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)的相關(guān)要求進(jìn)行比較，以期拋轉(zhuǎn)引玉，共同探討。

關(guān)鍵詞 上市準(zhǔn)入 企業(yè)規(guī)模 信息披露

作者簡(jiǎn)介：金婷，中國(guó)運(yùn)載火箭技術(shù)研究院辦公室；王賀，北京德恒律師事務(wù)所。

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.05.034

2018年3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳公開(kāi)發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)的關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào)），中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“《若干意見(jiàn)》”）已經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意。根據(jù)《若干意見(jiàn)》，“為進(jìn)一步加大資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的支持力度，按照市場(chǎng)化、法治化原則，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，……支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行證券上市，助力我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升?！薄度舾梢庖?jiàn)》的亮點(diǎn)之一在于允許符合一定條件的尚未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)在境內(nèi)直接上市。

2017年12月15日晚間消息，香港交易及結(jié)算所有限公司（簡(jiǎn)稱“港交所”）宣布將在主板上市規(guī)則中新增兩個(gè)章節(jié)：（1）接受同股不同權(quán)企業(yè)上市；（2）允許尚未盈利或者沒(méi)有收入的生物科技公司來(lái)香港上市。此外還將修改第二上市的相關(guān)規(guī)則，方便更多已在主要國(guó)際市場(chǎng)上市的公司來(lái)港進(jìn)行第二上市（簡(jiǎn)稱“港交所上市規(guī)則新政”）。港交所上市規(guī)則新政允許沒(méi)有盈利或沒(méi)有收入的生物科技企業(yè)來(lái)香港上市。

本文主要從上市準(zhǔn)入、企業(yè)規(guī)模、咨詢委員會(huì)、合法合規(guī)、信息披露、投資者利益保護(hù)等角度簡(jiǎn)要比較分析。

一、未盈利的生物藥物企業(yè)可以上市

根據(jù)《若干意見(jiàn)》，生物醫(yī)藥與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造等行業(yè)被劃分到符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；且上述行業(yè)中的企業(yè)在符合一定的條件后，可以在沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利的情況下作為試點(diǎn)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)IPO上市。

根據(jù)港交所上市規(guī)則新政，聯(lián)交所要求未有收入的公司申請(qǐng)上市必須證明其是生物科技公司，聯(lián)交所亦表示會(huì)在適當(dāng)時(shí)候探討未有收入公司的上市制度，再?zèng)Q定是否接納其他類(lèi)型的新經(jīng)濟(jì)公司在未有收入的階段上市。根據(jù)港交所《上市規(guī)則》第十八A章征求意見(jiàn)草稿，“生物科技” （Biotech） 是指運(yùn)用科學(xué)及技術(shù)制造的商業(yè)產(chǎn)品、用于醫(yī)療或其他生物領(lǐng)域，“生物科技產(chǎn)品”（Biotech Product） 是指生物科技產(chǎn)品、程序或技術(shù)，而“生物科技公司”（Biotech Company） 則是指主要從事生物科技產(chǎn)品研發(fā)、應(yīng)用或商業(yè)化發(fā)展的公司。

可見(jiàn)，內(nèi)地A股有關(guān)無(wú)盈利企業(yè)可申請(qǐng)IPO上市的行業(yè)范圍比港股范圍更廣，一方面體現(xiàn)了內(nèi)地倡導(dǎo)鼓勵(lì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)能在國(guó)內(nèi)上市的決心和力度；另一方面，這也體現(xiàn)了港交所一貫謹(jǐn)慎的工作態(tài)度，目前有關(guān)未有盈利的能在港交所上市的企業(yè)僅限于生物科技企業(yè)。在后續(xù)的分析中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，港交所是在在將生物科技企業(yè)做了充分調(diào)研、研究及論證，并已經(jīng)生物科技企業(yè)的各個(gè)標(biāo)準(zhǔn)、類(lèi)別確定后才逐步推出相關(guān)草案，并已經(jīng)完成公眾咨詢階段，即將進(jìn)入落實(shí)實(shí)施階段，較之A股目前的政策剛推出層面先行一步。

二、未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)達(dá)到一定的規(guī)模后方可申請(qǐng)上市

根據(jù)《若干意見(jiàn)》，對(duì)未盈利的企業(yè)申請(qǐng)A股上市，可采用兩套標(biāo)準(zhǔn)：第一套標(biāo)準(zhǔn)從營(yíng)業(yè)收入、估值角度入手，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；或者采用第二套標(biāo)準(zhǔn)，從營(yíng)收快速發(fā)展、研發(fā)技術(shù)能力以及行業(yè)地位綜合考慮，即“或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。”由于目前只是指導(dǎo)意見(jiàn)階段，“試點(diǎn)企業(yè)具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會(huì)制定?！?/p>

而港交所上市規(guī)則新政對(duì)于未盈利企業(yè)申請(qǐng)上市的標(biāo)準(zhǔn)更加詳細(xì)，簡(jiǎn)要整理如下：

通過(guò)比較，我們發(fā)現(xiàn)在政策層面，港交所對(duì)于生物科技企業(yè)在營(yíng)業(yè)收入等方面的標(biāo)準(zhǔn)要低于內(nèi)地A股市場(chǎng)。

1. 從收入標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，聯(lián)交所明確“允許未有收益或盈利的生物科技企業(yè)在香港主板上市”，意味著即使生物科技企業(yè)沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入也可以申請(qǐng)?jiān)谙愀壑靼迳鲜?。而《指?dǎo)意見(jiàn)》要求最近一年的營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣30億元；此外，在企業(yè)估值方面，《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求最近一年估值不低于人民幣200億元，而港交所上市規(guī)則新政則要求上市時(shí)最低市值達(dá)15億港元。顯然，內(nèi)地A股未來(lái)對(duì)于沒(méi)有盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)在營(yíng)業(yè)收入、市值的要求方面高于港交所，其結(jié)果可能將會(huì)導(dǎo)致更多的不符合A股要求的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)選擇赴港上市。

2. 從研發(fā)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求“營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位?！北M管該等設(shè)置有一定彈性空間，但如何具體判斷尚需細(xì)則出臺(tái)；而這種要求無(wú)形中也提高了相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)，要求相關(guān)企業(yè)已經(jīng)發(fā)展比較成熟，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。

而港交所則明確“申請(qǐng)人須至少有一只產(chǎn)品已通過(guò)概念開(kāi)發(fā)過(guò)程（例如相關(guān)藥物和安全監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如美國(guó)食品和藥物管理局、中國(guó)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局或歐洲藥品管理局所規(guī)管的藥物已通過(guò)首階段臨床測(cè)試，并已取得進(jìn)行第二階段測(cè)試所需的必要監(jiān)管批準(zhǔn)）”，并進(jìn)一步要求“a.生物科技公司必須至少有一只核心產(chǎn)品已通過(guò)概念階段。根據(jù)核心產(chǎn)品是否已達(dá)到相關(guān)產(chǎn)品類(lèi)別的發(fā)展進(jìn)度目標(biāo)，來(lái)厘定該產(chǎn)品是否已通過(guò)概念階段； b.必須以研發(fā)為主，專(zhuān)注開(kāi)發(fā)核心產(chǎn)品；c.上市前最少十二個(gè)月一直從事核心產(chǎn)品的研發(fā)；d.上市集資主要作研發(fā)用途，以將核心產(chǎn)品推出市面；e.必須擁有與其核心產(chǎn)品有關(guān)的長(zhǎng)期專(zhuān)利、已注冊(cè)專(zhuān)利、專(zhuān)利申請(qǐng)及/或知識(shí)產(chǎn)權(quán)；f.如申請(qǐng)人從事醫(yī)藥（小分子藥物）產(chǎn)品或生物產(chǎn)品研發(fā)，證明其擁多只潛在產(chǎn)品； g.在建議上市日期的至少六個(gè)月前已得到至少一名資深投資者提供相當(dāng)數(shù)額的第三方投資（不只是象征式投資），且至進(jìn)行首次公開(kāi)招股時(shí)仍未撤回投資。倘申請(qǐng)人是由母公司分拆出來(lái)，又能以其他方式向港交所證明其研發(fā)和生物科技產(chǎn)品有相當(dāng)程度的市場(chǎng)認(rèn)可（例如與其他發(fā)展成熟的研發(fā)公司合作），則港交所未必會(huì)要求申請(qǐng)人遵守這項(xiàng)規(guī)定?！?/p>

兩者比較，我們發(fā)現(xiàn)，港交所的規(guī)定更加直觀具體，標(biāo)準(zhǔn)更加明確，從產(chǎn)品研發(fā)階段、研發(fā)時(shí)間、募資用途、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、擁有潛在產(chǎn)品、投資者投資等角度來(lái)要求，因此，前述的第二套研發(fā)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，境內(nèi)A股的相關(guān)監(jiān)管部門(mén)可借鑒聯(lián)交所上市交易規(guī)則新政的相關(guān)規(guī)定，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)更加明確、直觀、具體，更具有可操作性。

三、咨詢委員會(huì)的設(shè)立

根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“咨詢委員會(huì)”），充分發(fā)揮相關(guān)行業(yè)主管部門(mén)及專(zhuān)家學(xué)者作用。咨詢委員會(huì)由相關(guān)行業(yè)權(quán)威專(zhuān)家、知名企業(yè)家、資深投資專(zhuān)家等組成，按照試點(diǎn)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)地位、社會(huì)影響、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、企業(yè)成長(zhǎng)性、預(yù)估市值等因素，對(duì)申請(qǐng)企業(yè)是否納入試點(diǎn)范圍作出初步判斷。證監(jiān)會(huì)以此為重要依據(jù)，審核決定申請(qǐng)企業(yè)是否列入試點(diǎn)，并嚴(yán)格按照法律法規(guī)受理審核試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行上市申請(qǐng)?？梢?jiàn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將通過(guò)設(shè)立咨詢委員會(huì)的方式對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的不同行業(yè)設(shè)置不同的標(biāo)準(zhǔn)具有一定的積極意義。

除前述的港交所已經(jīng)初步明確了具體的標(biāo)準(zhǔn)外，港交所針對(duì)不同的受規(guī)管產(chǎn)品設(shè)置了不同的標(biāo)準(zhǔn)，具體區(qū)分了藥劑（小分子藥物）、生物制劑、醫(yī)療器材（包括診斷器材）、其他生物科技產(chǎn)品等，因此，咨詢委員會(huì)可結(jié)合生物醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)，參考聯(lián)交所上市規(guī)則新政的相關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步完善相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)。

四、試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票應(yīng)符合法律法規(guī)規(guī)定的股票發(fā)行條件

依據(jù)目前的《證券法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等規(guī)定，申請(qǐng)企業(yè)在境內(nèi)申請(qǐng)發(fā)行上市，在報(bào)告期內(nèi)應(yīng)持續(xù)盈利，且達(dá)到一定的金額。而根據(jù)目前實(shí)際上的證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，實(shí)際上的上市標(biāo)準(zhǔn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法定標(biāo)準(zhǔn)。如將《指導(dǎo)意見(jiàn)》中的有關(guān)無(wú)盈利要求的標(biāo)準(zhǔn)予以執(zhí)行，使沒(méi)有盈利的企業(yè)在境內(nèi)上市合法合規(guī)，就必須根據(jù)《立法法》等相關(guān)規(guī)定對(duì)與此不一致的法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行修改。

2018年2月23日，港交所發(fā)布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》的市場(chǎng)咨詢文件。文件中在主板上市規(guī)則新加入了一章——第十八A章，以落實(shí)先前允許未有收益或盈利的生物科技企業(yè)在香港主板上市的建議，并闡明了建議的不明確之處（特別是界定產(chǎn)品是否已通過(guò)概念驗(yàn)證階段-Proof Of Concept），便于讓有意赴港上市的生物科技企業(yè)可以切實(shí)地評(píng)估其能否符合相關(guān)要求。聯(lián)交所預(yù)計(jì)將在今年6月底出臺(tái)正式的指引標(biāo)準(zhǔn)，屆時(shí)對(duì)生物科技公司的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有更明晰的判斷。

可見(jiàn)，有關(guān)立法層面，港交所已經(jīng)走在了前面，香港資本市場(chǎng)將優(yōu)先于內(nèi)地率先向無(wú)盈利的達(dá)到一定規(guī)模的生物醫(yī)藥企業(yè)上市打開(kāi)了大門(mén)。

五、作為試點(diǎn)的生物醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)繼續(xù)履行信息披露義務(wù)

《指導(dǎo)意見(jiàn)》及港交所上市規(guī)則新政均對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)履行信息披露提出了要求，體現(xiàn)在：

1. 根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》，試點(diǎn)企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人等相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平地披露信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

2. 根據(jù)港交所上市規(guī)則新政，根據(jù)《上市規(guī)則》第十八A章申請(qǐng)?jiān)谏鲜械纳暾?qǐng)人，必須在顯眼位置作出警告聲明及加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)披露。具體的額外披露要求詳列于《上市規(guī)則》第十八A章征求意見(jiàn)草稿的第18A.04條，當(dāng)中包括下列各項(xiàng)：核心產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)階段；就核心產(chǎn)品與所有相關(guān)主管當(dāng)局進(jìn)行的重要通訊（適用法律或法規(guī)不準(zhǔn)披露又或主管當(dāng)局指令禁止披露除外）；與核心產(chǎn)品有關(guān)的所有重要安全數(shù)據(jù)；核心產(chǎn)品當(dāng)前可見(jiàn)的市場(chǎng)機(jī)遇及任何潛在市場(chǎng)機(jī)遇；與任何牽涉外購(gòu)許可技術(shù)的核心產(chǎn)品有關(guān)的權(quán)利及責(zé)任；披露營(yíng)運(yùn)成本、資本開(kāi)支及營(yíng)運(yùn)資金（包括研發(fā)開(kāi)支詳情）；核心產(chǎn)品獲得、注冊(cè)及申請(qǐng)的專(zhuān)利以及其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)（除非申請(qǐng)人能證明并使確信披露該等資料牽涉到申請(qǐng)人披露極敏感的商業(yè)資料，則作別論）；管理層的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。生物科技公司亦須在中期報(bào)告及年報(bào)中持續(xù)披露其研發(fā)活動(dòng)的資料。

六、作為試點(diǎn)的生物醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)特別履行保護(hù)投資者的利益

《指導(dǎo)意見(jiàn)》及港交所上市規(guī)則新政均對(duì)投資者利益的保護(hù)作出了規(guī)定。

值得一提的是，為了保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益，《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求“尚未盈利試點(diǎn)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級(jí)管理人員在企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票?！?/p>

七、結(jié)語(yǔ)

綜上，就未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)上市而言，港股及A股均采取了積極的態(tài)度，港股的改革步伐走在了A股的前面，并已經(jīng)發(fā)展到逐步落實(shí)階段；而相關(guān)主管部門(mén)可在借鑒港股相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善A股的相關(guān)制度。