王尚全

【摘要】加速中國房地產(chǎn)金融領(lǐng)域改革已成為學(xué)界和實(shí)務(wù)界的共識。資產(chǎn)證券化方式是中國房地產(chǎn)金融融資模式變革的方向之一，其變革也必然導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、分布及傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)新的變化和新的特征。資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)不純粹是金融性行為，它首先以提高我國住房金融體系微觀運(yùn)行效率的新手段出現(xiàn)，繼而可能打破政府介入所形成的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與利益共享機(jī)制，帶動房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)利益主體關(guān)系的變革與重組，促進(jìn)利益主體之間的協(xié)調(diào)。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 資產(chǎn) 證券化

如上所述，目前的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有以下特點(diǎn)：

基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式的合同權(quán)利。房地產(chǎn)抵押貸款證券化的房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，資產(chǎn)證券化的法律作為合同的權(quán)利。

許多參與者，復(fù)雜的法律借款人和貸款人的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的關(guān)系，（SPV）與原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，SPV和承銷商承銷關(guān)系，許多中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)和合同關(guān)系等，資產(chǎn)證券化的過程，是不同的法律關(guān)系、法律法規(guī)等方面的不同。

安全性高。投資者由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，僅依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入本身，發(fā)起人的信用為擔(dān)保與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離、（SPV）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的SPV的資產(chǎn)證券化，或一個(gè)項(xiàng)目中的一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的（SPV），或者證券資產(chǎn)管理分開，SPV的范圍是不是有害的，資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流收入的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資金獨(dú)特的設(shè)計(jì)，降低了風(fēng)險(xiǎn)，提高了安全系數(shù)。

證券品種多樣化，適合房地產(chǎn)證券本身，根據(jù)不同投資者的投資偏好，不同的設(shè)計(jì)，不同的證券，通過證券和轉(zhuǎn)付證券，債券，收益等等。

這項(xiàng)政策是房地產(chǎn)證券化起源于美國，美國政府的作用是分不開的，而且美國政府干預(yù)更深一側(cè)的市場干預(yù)和影響市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面，詳細(xì)的法律和規(guī)章法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場的發(fā)展。

一、中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

在中國經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)起到了支柱性的作用，涵蓋了百姓生活和國民經(jīng)濟(jì)，涉及到上下游產(chǎn)業(yè)60多個(gè)，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響非常大。

中國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)“新常態(tài)”，以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)最為突出。

對于中國的樓市股市時(shí)代的到來。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化直接將房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，方興未艾。中國的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展。中國房地產(chǎn)行業(yè)正在進(jìn)入“存量時(shí)代”，房地產(chǎn)開發(fā)和管理模式發(fā)生了巨大的變化。從“開發(fā)商+銀行融資”改為“私募股權(quán)投資基金和其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)+CMBS/類REITs”資管分離商業(yè)開發(fā)模式轉(zhuǎn)變。

“目前，中國的證券化資產(chǎn)持有人的需求是很常見的，但最大的問題是，資產(chǎn)存在質(zhì)量或租金收入不是由持有人發(fā)行的產(chǎn)品的預(yù)期大小相匹配。在中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者專家說，“這需要專業(yè)的房地產(chǎn)咨詢服務(wù)資產(chǎn)的升級改造，提高運(yùn)營效率，降低成本，提高質(zhì)量，提高物業(yè)的租金收入，證券發(fā)行的產(chǎn)品更大，對于持有更多的資金。”

二、中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的問題

（1）產(chǎn)權(quán)制度不完善?，F(xiàn)在中國的所有權(quán)和使用權(quán)分離政策，還不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。沒有明確規(guī)定對不動產(chǎn)使用權(quán)到期后如何延續(xù)或確權(quán)。短的使用期限對房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的出現(xiàn)了制約性。

（2）稅收和法律制度不齊全。對REITs的建立、上市、發(fā)行、運(yùn)作、分紅、交易及特殊的目的公司地位等方面，缺少齊全的規(guī)定，限制了REITs為代表的的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。

（3）監(jiān)管嚴(yán)格限制金融創(chuàng)新。中國政府對待金融監(jiān)管的態(tài)度一直是保持著審慎狀態(tài)，致使金融創(chuàng)新不足。本市場結(jié)構(gòu)不健全，機(jī)構(gòu)投資者占比例不高，體系國際化程度低，輸入性風(fēng)險(xiǎn)防御能力不足。對于中國來說，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展相對比較緩慢一些。

（4）信用體制和運(yùn)營方面不健全。如果MBS收益率降低了一些，可想而知，就會導(dǎo)致市場的認(rèn)購不足，MBS整體的規(guī)模也會很難做大。中國房地產(chǎn)市場歷程短，個(gè)人信用體系還不完整，信用違約成本低，這就會導(dǎo)致數(shù)據(jù)可信度和可獲取度受損。信貸機(jī)構(gòu)也受限。至此銀行會選擇少數(shù)的優(yōu)質(zhì)的房貸進(jìn)行證券化了。

房地產(chǎn)投資信托的發(fā)行也面臨著一系列的風(fēng)險(xiǎn)。一是房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的周期，受房地產(chǎn)衍生證券可能會出現(xiàn)周期性的價(jià)格波動；二是政策風(fēng)險(xiǎn)，如果相關(guān)的法律、稅收制度和會計(jì)制度的變化，可能會影響房地產(chǎn)投資信托基金和債務(wù)的房地產(chǎn)資產(chǎn)評估三的持股比例；通過利率的變化引起的價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)；四是在全球和地方經(jīng)濟(jì)下滑甚至衰退的經(jīng)濟(jì)的整體風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)的租金將下降，而空置率和租金的違約率將增加，將房地產(chǎn)投資信托基金的收入的影響。收益率難以彌補(bǔ)資金成本，發(fā)行REITs面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，這己成為一些自住地塊實(shí)現(xiàn)利潤的制約因素。據(jù)了解，Qianhai Vanke Penghua REITs產(chǎn)品登陸后，幾乎沒有同類產(chǎn)品。分析人士認(rèn)為，目前的高稅負(fù)是房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的一個(gè)主要阻礙因素。

（5）企業(yè)運(yùn)營能力不足。目前中國地價(jià)房價(jià)企業(yè)、物業(yè)供給過剩了、零售業(yè)受到電商嚴(yán)重的沖擊，導(dǎo)致了租金收益低、升值力小。對賺快錢的幻想，內(nèi)地物業(yè)對長期持有投資性物業(yè)的有意愿不是很高，運(yùn)營投入的比較少，導(dǎo)致投資人減少了對中國不動產(chǎn)證券化的投資。

三、對中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)建議

建立完善的法律和政策，加快體系制度的建設(shè)，完善REITs運(yùn)營模式，作出一些稅收優(yōu)惠制度。

支持金融創(chuàng)新，加強(qiáng)供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化的發(fā)展，發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大。多好風(fēng)險(xiǎn)防范，完善信用體系，建立機(jī)制，確?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。

加強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營，從傳統(tǒng)的開發(fā)商轉(zhuǎn)變到現(xiàn)代運(yùn)營商，從傳統(tǒng)的建設(shè)、銷售模式轉(zhuǎn)變到運(yùn)營、持有模式，從實(shí)業(yè)型房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)變到金融型房地產(chǎn)企業(yè)。

四、結(jié)束語

不動產(chǎn)市場系統(tǒng)和中國的證券市場系統(tǒng)齊全。首先，國家金融政策的調(diào)整，中國的房地產(chǎn)市場的發(fā)展己經(jīng)在不動產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)金融、市場部門的保險(xiǎn)和其他綜合匹配功能，第二，中國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐漸成熟和規(guī)范，提高了證券市場的限制。法律制度逐步形成、證券投資組合管理、證券交易條件的改善，也有一些證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、不動產(chǎn)證券化的金融市場的良好基礎(chǔ)。中國也有不動產(chǎn)證券化的良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)來看，中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，創(chuàng)造了深化金融體制改革和穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，作為不動產(chǎn)的證券化。