凌鴻程

(中國社會科學(xué)院研究生院，北京 102488)

一、引 言

近年來，許多學(xué)者將企業(yè)特征、法律制度以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為聯(lián)系在一起[1][2][3]，但是資本市場是一個(gè)由信息驅(qū)動的市場，信息不對稱在很大程度上影響資本市場資源配置的效率[4]。學(xué)者們普遍認(rèn)為企業(yè)信息披露的質(zhì)量越高越充分，外部投資者與企業(yè)管理層的信息不對稱程度越低，企業(yè)融資成本越低[5][6]。證券分析師通常具有金融學(xué)、會計(jì)學(xué)等知識，同時(shí)具有被跟蹤企業(yè)所在行業(yè)的專業(yè)知識和背景，能夠不斷挖掘被跟蹤企業(yè)的特質(zhì)信息[7][8]，他們作為資本市場的信息中介，需要經(jīng)常對企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況進(jìn)行分析，并且將分析報(bào)告提供給投資者。那么分析師對企業(yè)特質(zhì)信息的挖掘是否會對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響？這種影響是通過債務(wù)融資還是權(quán)益融資途徑？

為此，本文使用滬深A(yù)股2005～2015年的上市公司數(shù)據(jù)，考察了分析師跟蹤規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)分析師跟蹤規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系顯著為正；(2)分析師跟蹤具有緩解資本市場信息不對稱的作用，分析師跟蹤規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在信息透明度較低的企業(yè)中更加顯著；(3)分析師跟蹤規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向關(guān)系，在不同負(fù)債水平和不同所有制企業(yè)中的作用效果存在差異；(4)分析師跟蹤顯著提高了企業(yè)債務(wù)融資的可能性，但是對于權(quán)益融資的影響并不顯著。

本文通過考察分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)緩解信息不對稱是分析師跟蹤活動促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種重要作用機(jī)制，豐富了分析師的信息披露能力與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的研究，同時(shí)得出了重要的研究結(jié)論：可以通過壯大分析師行業(yè)來緩解資本市場的信息不對稱問題，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。

二、理論分析與研究假說

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的[9]，而且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債收益(例如節(jié)稅收益)和負(fù)債成本(例如破產(chǎn)成本)之間的完美均衡，企業(yè)可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)增加企業(yè)價(jià)值[10]。但資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是存在成本的，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)并不必然等于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[11]。同時(shí)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受到內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境的影響，處于不斷變化之中，不同企業(yè)的調(diào)整速度也存在差異[12]。

目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究主要聚焦于調(diào)整成本，調(diào)整成本的大小直接影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度[12]。Leary and Roberts(2005)[13]認(rèn)為調(diào)整成本可以分為固定成本和可變成本兩部分，它們受到企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境的影響。信息不對稱是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素，Myers and Majluf(1984)[4]認(rèn)為信息不對稱程度越高，所面臨的資本市場摩擦越大，交易成本就越高。而分析師在信息收集加工方面具有優(yōu)勢，能夠?qū)镜母鞣N信息進(jìn)行專業(yè)分析，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱[14]。Amir et al.(1999)[15]認(rèn)為分析師可以將其許多私有信息通過研報(bào)形式向投資者披露，增加了資本市場的信息含量。Frankel and Li(2004)[14]發(fā)現(xiàn)證券分析師為投資者提供的分析報(bào)告是對財(cái)務(wù)報(bào)告信息的重要補(bǔ)充。Liu(2011)[7]認(rèn)為證券分析師跟蹤可以提供企業(yè)層面的特質(zhì)信息，從而提高股票價(jià)格的信息含量，Xu et al.(2013)[8]也得出了同樣的結(jié)論。

總的來說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整離不開資本市場，而且現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為資本市場不可能是完全競爭的無摩擦環(huán)境，這些摩擦包括信息不對稱等因素[4]。現(xiàn)有研究表明分析師跟蹤能夠挖掘企業(yè)的特質(zhì)信息[7][8]，充分的信息披露降低了內(nèi)源融資和外源融資的成本差異[5][6]，調(diào)整成本的降低有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，提升企業(yè)價(jià)值[10]，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。鑒于此，本文提出假說H1：

假說H1：分析師跟蹤規(guī)模越大，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快。

上述分析表明分析師跟蹤促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要機(jī)制是緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。如果這一假說成立，那么分析師跟蹤對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，在信息不對稱程度不同的企業(yè)中應(yīng)該有所差異。如果企業(yè)與投資者之間的信息透明度較高，那么分析師跟蹤規(guī)模的變化對于改善信息不對稱情況的邊際作用很??；反之，對于信息透明度較低的企業(yè)，其分析師跟蹤規(guī)模的變化可能對于信息不對稱情況的改善作用巨大。因此，本文進(jìn)一步提出了假說H2：

假說H2：分析師跟蹤規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在信息透明度較低的企業(yè)中更加顯著。

已有研究認(rèn)為債務(wù)能夠制約企業(yè)高管的機(jī)會主義行為，將產(chǎn)生很強(qiáng)的約束效應(yīng)[16]。當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)處于過度負(fù)債的情況，這種約束效應(yīng)可能會更強(qiáng)，與此同時(shí)過度負(fù)債還將帶來較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這也會給企業(yè)高管帶來較大的壓力[17]，因此企業(yè)經(jīng)理人普遍具有保持較低負(fù)債水平的傾向。Faulkender et al.(2012)[18]認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不同調(diào)整方向的調(diào)整收益和調(diào)整成本存在差異。同時(shí)Denis and Mckeon(2010)[19]認(rèn)為與節(jié)稅收益相比，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、增加財(cái)務(wù)彈性才是資本結(jié)構(gòu)決策的首要因素。許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)分析師扮演著公司治理的角色：Jensen and Meckling(1976)[20]認(rèn)為面對管理者的機(jī)會主義行為，分析師發(fā)揮了監(jiān)督作用。Dyck et al.(2010)[21]認(rèn)為分析師在信息收集加工方面具有優(yōu)勢，更容易發(fā)現(xiàn)公司中的財(cái)務(wù)問題。在這種情況下，分析師跟蹤的監(jiān)督作用將強(qiáng)化破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高過度負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整收益，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整。鑒于此，本文提出假說H3：

假說H3：分析師跟蹤規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在過度負(fù)債的企業(yè)中更加顯著。

許多研究已經(jīng)表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)所面臨的融資約束不同：一方面國有企業(yè)與國有銀行存在千絲萬縷的聯(lián)系，相對容易獲得信貸資源；另一方面國有企業(yè)可以借助政府信用獲得融資政策支持，提高了國有企業(yè)的融資能力[22]。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的外部融資存在諸多障礙：直接融資的規(guī)模相對較小，且融資成本較高；間接融資缺乏政府做擔(dān)保，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)“惜貸”行為[23]。融資約束企業(yè)的融資渠道和融資能力受到限制，導(dǎo)致非融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比融資約束企業(yè)快[24]，盛明泉和汪順(2017)[22]也得出了同樣的結(jié)論。一些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高可以緩解企業(yè)融資約束：張純和呂偉(2007)[25]發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高降低了企業(yè)的融資約束；姜付秀等(2016)[26]認(rèn)為可以通過降低信息不對稱程度，緩解企業(yè)融資約束。鑒于此，本文提出假說H4：

假說H4：分析師跟蹤規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的正向關(guān)系在非國有企業(yè)中更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，由于研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整需要較長的時(shí)間跨度，但是多數(shù)公司在2005年之前并沒有分析師跟蹤數(shù)據(jù)，因此，本文使用滬深A(yù)股2005～2015年間的全部樣本*由于模型估計(jì)存在滯后期，實(shí)際上使用的是滬深A(yù)股2006～2015年間的全部樣本。，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行篩選：(1)為了消除IPO的影響，剔除當(dāng)年上市的公司；(2)因金融保險(xiǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。最終得到了15605個(gè)樣本觀察值。此外，為了排除異常值的影響，所有變量均在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsor縮尾處理。

(二)實(shí)證模型與變量選擇

1.分析師跟蹤規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)特征變量的函數(shù)[12][3]，估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的模型如下：

(1)

許多學(xué)者采用部分調(diào)整模型來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度[12]，標(biāo)準(zhǔn)模型設(shè)定如下：

(2)

為了估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，聯(lián)合公式(1)和(2)，得到：

Levi，t-Levi，t-1=δ(βXi，t-1-Levi，t-1)+εi，t

(3)

進(jìn)一步整理可得：

Levi，t=(1-δ)Levi，t-1+δβXi，t-1+εi，t

(4)

由于模型(4)的解釋變量含有被解釋變量的滯后項(xiàng)(Levi，t-1)，因此，模型(4)為動態(tài)面板模型，而且時(shí)間跨度比較長，直接采用OLS進(jìn)行估計(jì)存在嚴(yán)重的計(jì)量問題。一些學(xué)者[27]認(rèn)為最為精確有效的估計(jì)方法是修正的最小二乘虛擬變量法，即LSDVC估計(jì)方法。因此，本文也采用LSDVC估計(jì)方法來估計(jì)模型(4)。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)[18]，本文在部分調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，擴(kuò)展模型如下：

Levi，t-Levi，t-1=(δ0+δ1Analysti，t)(βXi，t-1-Levi，t-1)+εi，t

(5)

其中，本文采用對數(shù)化的分析師跟蹤團(tuán)隊(duì)數(shù)量Analysti，t來衡量分析師跟蹤規(guī)模；δ0是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)自發(fā)調(diào)整速度；δ1可以用來衡量分析師跟蹤對調(diào)整速度的影響。若回歸系數(shù)δ1顯著為正，則驗(yàn)證了假說H1。為了便于回歸系數(shù)的經(jīng)濟(jì)解釋，參照黃繼承等(2014)[4]，對Analysti，t進(jìn)行了均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)分析師跟蹤的影響途徑，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)[3]，構(gòu)建了如下模型檢驗(yàn)分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響：

(6)

(7)

模型(6)可以用來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)偏離程度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的關(guān)系。對于第N種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，如果回歸系數(shù)α1顯著為正，說明企業(yè)越有可能通過方式N對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。模型(7)在模型(6)的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，加入了分析師跟蹤與偏離程度絕對值的交互項(xiàng)，α3可以用來衡量分析師跟蹤對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響，若回歸系數(shù)α3顯著為正，說明分析師跟蹤規(guī)模越大，企業(yè)通過方式N對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的概率越大。

主要變量的具體定義如表1所示。除了制造業(yè)使用兩位行業(yè)編碼外，其他行業(yè)統(tǒng)一使用一位編碼，最終共有21個(gè)行業(yè)編碼。

表1 變量設(shè)計(jì)

① 借鑒黃繼承等(2014)的做法，有息負(fù)債總額=短期貸款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券。

② 分析師跟蹤數(shù)據(jù)進(jìn)行均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

續(xù)表

類型符號名稱定義目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定變量EBIT_TA盈利能力息稅前利潤/總資產(chǎn)Tobin_Q成長能力(股票市場價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值)/資產(chǎn)賬面價(jià)值DEP_TA非債務(wù)稅盾固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)LnTA公司規(guī)模總資產(chǎn)的自然對數(shù)FA_TA抵押能力固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)Growth發(fā)展能力總資產(chǎn)增長率Unique產(chǎn)品獨(dú)特性銷售費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入Median行業(yè)中位數(shù)同一行業(yè)公司某年的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式變量Adjust_debt_inc增加凈債務(wù)融資有息負(fù)債率增加幅度大于等于5%取1,否則取0Adjust_debt_dec減少凈債務(wù)融資有息負(fù)債率減少幅度大于等于5%取1,否則取0Adjust_equity_inc正凈權(quán)益融資(扣除凈利潤的凈權(quán)益變化/年末總資產(chǎn))增加幅度大于等于5%取1,否則取0Adjust_equity_dec負(fù)凈權(quán)益融資(扣除凈利潤的凈權(quán)益變化/年末總資產(chǎn))減少幅度大于等于5%取1,否則取0

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Panel A是關(guān)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、偏離程度、資本結(jié)構(gòu)變化和分析師跟蹤的描述性統(tǒng)計(jì)，從Panel A可以看出，中國滬深上市A股2005～2015年間的Lev*的均值為0.252，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189。Dev的均值為0.009，標(biāo)準(zhǔn)差為0.138，變異系數(shù)為15.33(0.138/0.009)，由此可見不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離程度存在明顯差異。ΔLev的均值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.072。分析師跟蹤Analyst的均值為6.870，標(biāo)準(zhǔn)差為8.851，標(biāo)準(zhǔn)差大于均值說明不同樣本企業(yè)受到分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤的情況差異較大。

Panel B是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的描述性統(tǒng)計(jì)，Panel C是關(guān)于估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)，限于篇幅，不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata 14.0，所有變量均在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsor縮尾處理。

① 未進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理的描述性統(tǒng)計(jì)。

四、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

(一)基本模型回歸結(jié)果

模型(5)的回歸結(jié)果如表3所示。從表3中的Panel A可以看出，對于全樣本的總體調(diào)整速度而言，偏離程度Dev的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，年平均調(diào)整速度為27.5%。對于資本結(jié)構(gòu)向上和向下子樣本來說：偏離程度Dev的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，年平均調(diào)整速度分別為24.1%和32.9%。為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整與向下調(diào)整速度的差異顯著性，本文借鑒連玉君等(2010)[28]的做法，通過自抽樣法(Bootstrap)對組間系數(shù)差異顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這兩組系數(shù)的差異通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度是非對稱的。

Panel B報(bào)告了在樣本區(qū)間分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。對于全樣本而言，交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，這說明分析師跟蹤促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，從經(jīng)濟(jì)意義上講，分析師跟蹤Analyst每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，調(diào)整速度將提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于自發(fā)調(diào)整速度的6.14%(0.017/0.277)，這說明分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響在計(jì)量統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)意義上均是顯著的，這一結(jié)論支持了假說H1。

表3 分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

注：(1)括號內(nèi)為經(jīng)公司層面cluster后計(jì)算的t值；*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；(2)系數(shù)差異P值用以檢驗(yàn)不同分組系數(shù)差異的顯著性，通過自抽樣法(Bootstrap)1000次得到。

對于子樣本而言，交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，也就是說分析師跟蹤規(guī)模越大，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整和向下調(diào)整的速度都越快。Analyst每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，向上調(diào)整和向下調(diào)整的速度將提高1個(gè)百分點(diǎn)和3.9個(gè)百分點(diǎn)。這兩組交互項(xiàng)Analyst×Dev的系數(shù)差異為0.029，通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。由此可見分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的企業(yè)影響更加顯著，這一結(jié)論支持了假說H3。

(二)基于不同信息透明度的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假說H2，本文按照企業(yè)信息透明度的不同將全樣本分為信息透明度高和信息透明度低的企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)在本文中定義：如果是企業(yè)盈余管理程度低于年度行業(yè)均值，則為信息透明度高組，反之為信息透明度低組；如果是企業(yè)年度報(bào)告是由前十大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)*對于“十大”審計(jì)的界定，參照中注協(xié)每年對會計(jì)事務(wù)所的排名，即歷年《會計(jì)師事務(wù)所綜合評價(jià)前百家信息》。，則為信息透明度高組，反之為信息透明度低組；如果是企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例高于年度行業(yè)均值，則為信息透明度高組，反之為信息透明度低組。按照企業(yè)信息透明度分組回歸的結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，不管是按照盈余管理程度，還是審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為十大，抑或機(jī)構(gòu)持股比例高低作為代理變量來區(qū)分企業(yè)信息透明度的高低，交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，而信息透明度高組交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)均不顯著，均通過了5%水平下的系數(shù)差異顯著性檢驗(yàn)，而且信息透明度低組的回歸系數(shù)值都比較穩(wěn)定，維持在0.028～0.029之間。這表明在信息透明度低的樣本組中，分析師跟蹤對其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更加顯著。原因是不同信息透明度企業(yè)所面臨的資本市場摩擦程度不同，導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本有所差異。對于信息透明度低的企業(yè)而言，分析師跟蹤所帶來的信息不對稱緩解作用更大，因而對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意義更加重大，這一結(jié)論支持了假說H2。

表4 分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：按企業(yè)信息透明度分組檢驗(yàn)

注：(1)括號內(nèi)為經(jīng)公司層面cluster后計(jì)算的t值；*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；(2)系數(shù)差異P值用以檢驗(yàn)不同分組系數(shù)差異的顯著性，通過自抽樣法(Bootstrap)1000次得到；(3)進(jìn)一步區(qū)分了不同調(diào)整方向，但回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

(三)基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假說H4，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，同時(shí)在分別在全樣本、資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整、資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的情況下進(jìn)行分析。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果如表5所示。

表5 分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

注：(1)括號內(nèi)為經(jīng)公司層面cluster后計(jì)算的t值；*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；(2)系數(shù)差異P值用以檢驗(yàn)不同分組交互項(xiàng)系數(shù)差異的顯著性，通過自抽樣法(Bootstrap)1000次得到。

從表5可以看出，對于全樣本而言，交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，而且非國有企業(yè)Analyst每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度將提高2個(gè)百分點(diǎn)，國有企業(yè)將提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，兩者系數(shù)差異為0.007，通過了10%水平下的顯著性檢驗(yàn)。在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整子樣本，非國有企業(yè)交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，而國有企業(yè)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，系數(shù)差異通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。在資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整子樣本，交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為正，而且非國有企業(yè)Analyst每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度將提高2.4個(gè)百分點(diǎn)，國有企業(yè)將提高5.8個(gè)百分點(diǎn)，兩者系數(shù)差異為0.034，通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。這就說明不管是全樣本，還是資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整子樣本，抑或資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整子樣本，分析師跟蹤的影響對非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響均更加顯著，這一結(jié)論支持了假說H4。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性控制

鑒于本文的研究結(jié)論有可能存在內(nèi)生性，即分析師可能選擇資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快的企業(yè)進(jìn)行跟蹤，為此本文采用兩種方法控制這一問題：(1)以前一年行業(yè)內(nèi)分析師跟蹤規(guī)模的均值Mean_Analyst作為工具變量，運(yùn)用2SLS兩階段工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性控制處理；(2)使用其他文獻(xiàn)經(jīng)常采用的SYS-GMM重新估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)*限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果略，作者備索。下同。。在控制內(nèi)生性問題后，分析師跟蹤依然對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生了顯著的正向影響，依然支持假說H1。

2.控制其他因素的影響

本文進(jìn)一步考慮了公司內(nèi)部治理和分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的影響：對于公司內(nèi)部治理因素而言，良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以減少委托代理問題，能夠有效約束企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為，促使管理層優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；對于分析師預(yù)測準(zhǔn)確度而言，分析師跟蹤的數(shù)量固然重要，但其信息披露的質(zhì)量也備受投資者關(guān)注，高質(zhì)量的分析報(bào)告也可以緩解資本市場的信息不對稱。為此本文首先通過引入獨(dú)立董事在董事會的占比與偏離程度的交互項(xiàng)IC×Dev對公司內(nèi)部治理因素進(jìn)行控制；其次以不同分析師對同一公司每股盈余預(yù)測均值作為該公司每股盈余的預(yù)測值，它與實(shí)際每股盈余的偏離程度就是預(yù)測偏差Bias，那么分析師預(yù)測準(zhǔn)確度Accy=-Bias，通過引入分析師預(yù)測準(zhǔn)確度與偏離程度的交互項(xiàng)Accy×Dev對分析師預(yù)測準(zhǔn)確度進(jìn)行控制?？刂乒緝?nèi)部治理因素后，交互項(xiàng)Analyst×Dev的回歸系數(shù)依然顯著為正；控制分析師預(yù)測準(zhǔn)確度后，交互項(xiàng)Accy×Dev和Analyst×Dev的回歸系數(shù)均顯著為正，表明對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度而言，不僅分析師跟蹤規(guī)模很重要，而且其分析報(bào)告的質(zhì)量也很重要。

五、分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響

第四部分驗(yàn)證了假說H1，即分析師跟蹤促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，本文進(jìn)一步考察了分析師跟蹤將通過哪些路徑來影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。本文界定有息負(fù)債率增加或減少超過5%時(shí)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行了凈債務(wù)融資行為，同時(shí)界定扣除利潤后的股東權(quán)益增加或減少超過5%時(shí)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行了凈權(quán)益融資行為，模型(7)的Logit回歸結(jié)果如表6所示。

表6第1列和第2列是加入了交互項(xiàng)Analyst×Deva的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：不管資本結(jié)構(gòu)向上還是向下調(diào)整，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)始終顯著為正，表明分析師跟蹤強(qiáng)化了偏離程度與凈債務(wù)融資之間的相關(guān)性。也就是說，分析師跟蹤顯著提高了企業(yè)通過債務(wù)方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性。第2列和第4列表明，交互項(xiàng)Analyst×Deva的回歸系數(shù)為正，但只有正權(quán)益融資在10%水平上顯著，說明分析師跟蹤較難通過權(quán)益方式促使企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。實(shí)證結(jié)果也與前文對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的描述性統(tǒng)計(jì)是一致的，即通過凈權(quán)益融資方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)遠(yuǎn)小于通過凈債務(wù)融資方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，因此，分析師跟蹤較難通過權(quán)益方式影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性。

表6 分析師跟蹤、偏離程度與融資方式

注：括號內(nèi)為經(jīng)公司層面cluster后計(jì)算的t值；*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，同時(shí)本文還是運(yùn)用Probit方法對模型(7)重新進(jìn)行估計(jì)，限于篇幅，重新估計(jì)的結(jié)果沒有列示。但回歸結(jié)果與前文一致，研究結(jié)論保持不變。

六、結(jié) 論

本文利用滬深A(yù)股2005～2015年的數(shù)據(jù)，考察了分析師跟蹤對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)分析師跟蹤提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；(2)分析師跟蹤具有緩解資本市場的信息不對稱的作用，對信息透明度低組的調(diào)整速度影響更加顯著；(3)與資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的企業(yè)相比，分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整組的影響更加顯著；(4)與國有企業(yè)相比，分析師跟蹤對非國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響更加顯著?？紤]內(nèi)生性問題以及控制其他影響因素等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響依然顯著為正。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤主要通過增加或減少債務(wù)的途徑影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

本文的研究結(jié)論具有較為重要的政策含義，可以通過壯大分析師行業(yè)緩解外部投資者與企業(yè)管理者之間的信息不對稱，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文研究還發(fā)現(xiàn)了公司內(nèi)部治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，良好的公司內(nèi)部治理可以更好地監(jiān)督管理者，后續(xù)研究可以進(jìn)一步分析外部監(jiān)督對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，或者考察分析師跟蹤是否具有公司治理的作用。

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