彭 程，劉 怡，代 彬

(1. 四川外國語大學國別經(jīng)濟與國際商務研究中心，重慶 400031; 2. 四川外國語大學審計處，重慶 400031)

一、引 言

眾所周知，2008年金融危機的爆發(fā)引起了全世界的經(jīng)濟恐慌，同時也吸引了眾多學者對現(xiàn)行經(jīng)濟運行模式的反思。至今，有關金融危機爆發(fā)原因的論述可謂汗牛充棟，有人將之歸咎于政府對金融機構監(jiān)管不力，有人將之視為金融過度創(chuàng)新的后果，有人認為美國巨額貿(mào)易赤字和國際經(jīng)濟不平衡起著重要的影響，還有人直接認為這是美國式資本主義痼疾使然，等等。雖然各種觀點都在一定層面上起到了解惑與釋疑的作用，但是這樣的論述似乎都沒有深入到一個重要的核心問題，即實體經(jīng)濟運行的情況。事實上，作為虛擬經(jīng)濟，金融產(chǎn)業(yè)無論從其誕生還是發(fā)展到如今的繁榮景象，從來都沒有脫離于實體經(jīng)濟而單獨運行。金融運行的好壞雖說能影響實體經(jīng)濟的運行效率，但實體經(jīng)濟的效率高低也對金融業(yè)績或金融風險水平起著決定性的作用。換言之，導致該輪金融危機的更加深層次的原因之一是實體經(jīng)濟運行的低效率，其中企業(yè)投融資決策的效率問題即是值得人們重點關注的問題。正是由于在微觀層面上企業(yè)投融資決策的低效率，如投融資關系的割裂，才出現(xiàn)了產(chǎn)品供需曲線的斷裂以及價格的上升，從而為美國巨額赤字等經(jīng)濟惡果埋下了種子，也正是由于投融資決策的低效率，才導致了部分產(chǎn)品市場出現(xiàn)過度繁榮(如住宅產(chǎn)品，甚至金融產(chǎn)品)，而另外一些產(chǎn)品卻相對匱乏，并因此導致美國國內(nèi)消費超出本國生產(chǎn)承受能力的現(xiàn)象，等等。在企業(yè)投融資非效率如投融資決策相互割裂問題的影響下，難免會形成一個國家在宏觀層面的產(chǎn)業(yè)畸形，并在某些催化劑的作用之下從某一過度繁榮產(chǎn)業(yè)開始演化出一場信貸償還危機，并由此波及更多產(chǎn)業(yè)的問題即在所難免了。也就是說，企業(yè)投融資決策的低效率會產(chǎn)生信貸償還風險，并在宏觀層面演變成影響更加廣闊的金融風險。

彭程等(2011)[1]認為，充分考慮投融資決策相互關系，能有效提高企業(yè)價值，從而改善決策效率。因此，投融資決策的互動優(yōu)化應該對企業(yè)的債務清償能力起到非常重要的作用，從而能夠抑制其信貸違約風險，進而對宏觀金融效率以及宏觀金融風險發(fā)生作用。因此，深入研究企業(yè)投融資決策模式，以及投融資決策模式與企業(yè)貸款違約風險的內(nèi)在關系，以此為基礎，促進投融資決策的互動優(yōu)化和企業(yè)財務狀況的改善，不僅有助于從根本上提升企業(yè)的財務清償能力，遏制貸款違約現(xiàn)象，從而解決某些企業(yè)“融資難”問題，而且能在宏觀層面改善金融生態(tài)環(huán)境，強化國家系統(tǒng)性金融風險的防范能力。

目前，對于企業(yè)信貸違約風險的研究，我國學者的注意力主要集中在構建信貸違約風險測度模型，以更為準確地預測企業(yè)風險水平。其中，馬若微和唐春陽(2005)[2]、 唐春陽和馮宗憲(2005)[3]、石曉軍等(2007)[4]分別期望利用Fisher判別原理、多維判斷或多元線性回歸、邊界Logistic違約率模型等方法對中國上市公司違約率進行預測，以探究出一個能夠準確預測企業(yè)違約的風險預測模型。另外的學者則嘗試從企業(yè)集團控制下企業(yè)之間關聯(lián)性問題[5]、銀企關系[6]等企業(yè)外部關系型特征入手進行分析，以期在分析出典型特征的基礎上對存在這類關系的企業(yè)在信貸違約風險上予以區(qū)別對待。然而，這些文獻對于信貸風險識別與預測的關注無法掩蓋企業(yè)信貸違約風險防范的重要性和緊迫性。Stiglitz和Weiss(1981)[7]等學者從信息不對稱角度研究了信貸市場上道德風險和逆向選擇是如何影響企業(yè)的貸款違約風險的，并提出了借助借貸雙方博弈機制設計信貸條款以控制信貸風險的相關視角。然而，在一個制度健全的環(huán)境下，作為理性的經(jīng)濟人，其信貸違約行為更可能是源自于內(nèi)部資金短缺或企業(yè)價值太低以至于無法償還債務資金[8]，也就是說貸款違約更多是受困于企業(yè)較低的經(jīng)營效率。國內(nèi)學者劉小明(2005)[9]等認為，應該將信貸風險防范的重點拓展到集團內(nèi)部關聯(lián)交易體上。于瑞峰(2007)[10]則認為，信貸風險的防范不能只對申貸企業(yè)進行孤立評判，而應從供應鏈的角度進行全面分析。所有現(xiàn)象都表明，隨著市場經(jīng)濟的深化，尤其在經(jīng)濟全球化以及當前金融危機背景下，信貸風險防范變得越來越復雜，所需關注的面也越來越廣泛和深入。然而，從信貸風險的成因來看，剔除系統(tǒng)因素的影響，企業(yè)財務行為的不合理與非效率是導致信貸風險爆發(fā)的根源，控制這些非合理因素和非效率因素，增進企業(yè)財務效率，將會使信貸風險防范的思路變得更加簡單與清晰。Childs等(2005)、Mauer和Sarkar(2005)、彭程等(2016)等學者認為[11][12][13]，企業(yè)融資行為會導致企業(yè)投資決策的非效率或扭曲，而投資決策扭曲或非效率也會反過來影響融資決策的優(yōu)化，如果企業(yè)決策者充分考慮投融資決策之間的相互作用，并采取互動決策的措施，企業(yè)將會產(chǎn)生更大的價值或更低的風險。由此可見，企業(yè)投融資決策互動模式將有可能對企業(yè)信貸違約風險產(chǎn)生作用。然而，至今尚未有學者從企業(yè)決策模式尤其是投融資互動決策機制入手分析企業(yè)的信貸違約風險。

本文將以上市公司為樣本，從企業(yè)投融資決策尤其是投融資互動機制下信貸違約風險的變化，探索投融資決策互動機制對信貸違約風險產(chǎn)生的影響，從而從財務決策視角探尋降低企業(yè)信貸違約風險的相關思路。

二、理論分析與研究假設

劉星和彭程(2009)[14]、彭程等(2011)認為企業(yè)投資決策和負債融資之間存在相互作用的關系，并認為隨著負債水平的提高，企業(yè)破產(chǎn)臨界值和投資臨界值均會發(fā)生相應的變化，在兩者相互作用下，企業(yè)有效經(jīng)營時間將會縮短，從而會產(chǎn)生更高的信貸違約風險。負債水平越高，企業(yè)信貸違約風險越高。顯然，這一結(jié)果與現(xiàn)代公司財務理論高度吻合。從公司財務角度看，負債融資的增加會加大企業(yè)本息償還的壓力，從而對公司的現(xiàn)金狀況提出更高的要求，在其他情況保持不變的情形下，公司出現(xiàn)信貸資金償還困境的概率將會不斷上升。另一方面，如果負債水平比較低，企業(yè)負債稅收利益會大于負債期望破產(chǎn)成本，此時企業(yè)投資動力會相對較強。然而，倘若其他指標保持不變，企業(yè)投資動力增強意味著投資門檻會降低，此時企業(yè)會接受更多盈利前景不甚樂觀的投資項目。顯然，這樣的投資模式會相應降低未來企業(yè)的盈利能力，從而對信貸資金償還能力產(chǎn)生不利影響，此時信貸違約風險會增加。所以說，投資動力會與企業(yè)的信貸違約風險呈現(xiàn)正向相關的關系。換個角度來看，投資動力越強，企業(yè)將會進行更多的投資，此時投資支出增加。倘若其他情況不變，那么投資支出越多，企業(yè)將會有更高的信貸違約風險。在這樣的機制下，如果投資決策和融資決策具有足夠的柔性，那么企業(yè)會確定一個最優(yōu)的負債融資，并對應一個最優(yōu)的投資政策，在兩者的共同作用之下，企業(yè)會面臨一個適中的信貸違約風險水平。也就是說，即便從最優(yōu)角度看，企業(yè)也會存在信貸違約風險，在企業(yè)投融資決策共同作用下，企業(yè)會面臨一個最優(yōu)的信貸違約風險水平。

然而，根據(jù)現(xiàn)代公司治理理論認為，企業(yè)并不一定按照企業(yè)價值最大化決策的標準，并在負債融資情形下會因此表現(xiàn)出股東債權人利益沖突。Jensen和Meckling(1976)[15]認為負債融資下，股東債權人利益沖突會導致股東或經(jīng)理人投資目標異化，并產(chǎn)生投資決策非效率問題。他們強調(diào)，受負債代理沖突的影響，股東通常具有資產(chǎn)替代的可能。也就是說，由于股東債權人之間收益和風險分擔會存在不對稱的問題，在有限責任機制的作用下，股東具有將債務資金投向那些投資風險很高，但是一旦成功企業(yè)收益頗高的項目。因為這些項目一旦成功，股東在扣除債權人的固定索取權后獲得大量的收益，而倘若失敗，由于有限責任機制的庇護，股東只需要承擔有限的成本。因此，股東或經(jīng)理人會過度投資或者資產(chǎn)替代。Mauer和Sarkar(2005)和劉星和彭程(2009)認為，過度投資也就是股東會相對降低投資項目的投資門檻，此時企業(yè)選擇低質(zhì)項目的概率會上升，未來出現(xiàn)破產(chǎn)或信貸違約的可能性也將上升。所以過度投資越嚴重，即投資臨界值越低，企業(yè)信貸違約風險也會更高。另一方面，如果企業(yè)存在過度投資問題，倘若債權人能夠有效地掌握股東有關于過度投資的相關信息，那么他們會相應地對股東的負債融資資金索要更高的資金成本，從而對企業(yè)最優(yōu)負債融資產(chǎn)生負向的作用。所以，假設企業(yè)投融資決策具有足夠的柔性，股東價值最大化情形下也會選擇一個最優(yōu)的負債水平，并對應一個最優(yōu)的投資政策，最終會催生出最優(yōu)決策背景下企業(yè)面臨的信貸違約風險。由于整體而言，過度投資會降低最優(yōu)負債水平，從而會降低企業(yè)的信貸違約風險。相對應，可以認為過度投資本身會對信貸違約風險形成促進作用。綜合這兩者效應，結(jié)合資產(chǎn)替代觀點，過度投資下企業(yè)在投融資決策相互作用下會容忍更低的信貸違約風險。也就是說，從投融資最優(yōu)化角度出發(fā)，同時假設債權人能理性預期企業(yè)的過度投資行為，過度投資企業(yè)應該會比企業(yè)價值最大化情形下存在更低的信貸違約風險。

與過度投資觀點相對應，Myers(1977)[16]認為，在股東債權人利益沖突下，如果企業(yè)的負債水平相對偏高，若企業(yè)執(zhí)行其投資機會，因高負債水平下企業(yè)存在的高破產(chǎn)風險會讓股東存在即便執(zhí)行投資機會企業(yè)也會破產(chǎn)的顧慮。在此背景下，一旦發(fā)生破產(chǎn)，股東也許無法再獲得任何投資所得的利益。因為債權人在破產(chǎn)之時享受優(yōu)先求償權，當投資帶來的現(xiàn)金流量小于債務資金償還需求時，清償債務后股東將享受不到任何項目創(chuàng)造的價值。因此，即便投資項目能為企業(yè)帶來正的凈現(xiàn)值，股東也有可能不會進行投資。所以，與低負債企業(yè)相比，高負債企業(yè)有可能會出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。依據(jù)Mauer和Sarkar(2005)和彭程等(2011)的觀點，企業(yè)投資不足意味著對于同一項目而言，其投資臨界值會更高，決策者通常會等待更高的價格以期為股東獲得更高或更穩(wěn)定的回報。所以，投資不足表明投資臨界值偏高。企業(yè)投資門檻提高意味著低質(zhì)企業(yè)進入投資選擇范圍的概率下降，從而未來發(fā)生破產(chǎn)或者信貸違約的可能性下降。所以，投資不足會相對降低企業(yè)的信貸違約風險。綜上所述，初步提出如下研究假設：

假設1a：給定其他情況不變，企業(yè)負債融資與信貸違約風險正相關，投資支出與信貸違約風險正相關，在投融資決策相互影響下，企業(yè)會存在一個適中的信貸違約風險水平；

假設1b：受負債融資的影響，企業(yè)有可能存在過度投資的行為，過度投資會進一步提高企業(yè)的信貸違約風險，如果債權人能夠預測到企業(yè)的過度投資行為，在投融資互動優(yōu)化之后，過度投資企業(yè)會存在更低的最優(yōu)信貸違約風險；

假設1c：受負債融資的影響，企業(yè)有可能在高負債水平下產(chǎn)生投資不足，投資不足會降低企業(yè)的信貸違約風險。

現(xiàn)代財務理論指出，期限結(jié)構的選擇是企業(yè)資金策略的一個核心部分，在資本預算安排中起著重要的作用。通過資金來源與資金使用期限匹配政策的分析通常能夠?qū)矩攧招袨樘卣魇欠窬哂屑みM特性予以定義。通常來說，資金來源中短期資金比例高，而資金使用中代表長期資金的資本投資比例相對偏低，那么企業(yè)具有激進的財務安排。由此而言，我們可以初步判斷，負債資金中短期資金越高，企業(yè)應當具有較高的財務風險，或者說信貸違約風險。

然而，正如前文所述，企業(yè)負債融資背景下通常會產(chǎn)生負債代理沖突。在考慮期限結(jié)構的情形下，Childs等(2005)認為企業(yè)負債代理沖突會表現(xiàn)出不一樣的特征。結(jié)合Jensen和Meckling(1976) 以及Myers(1977)負債代理沖突理論，假定一個企業(yè)在短期負債償還時不存在破產(chǎn)風險，如果在給定長期負債量不變的情形下增加短期負債融資，則意味著總體負債水平會增加，而股東需要為投資投入的資金會減少，此時股東通常會表現(xiàn)出過度投資的現(xiàn)象；相反，如果短期負債融資減少，則意味著總體負債資金減少，股東將為投資項目注入的自有資金將相應提高，此時相對而言股東會表現(xiàn)出投資不足的問題。另一方面，如果企業(yè)在短期負債償還時存在較高的破產(chǎn)風險，如果給定長期負債總量不變，此時增加短期負債融資則意味著總體負債會增加，在高水平的負債下進行投資有可能在未來一旦企業(yè)破產(chǎn)，股東將無法獲得應有的回報，而大部分投資報酬被債權人獲取，此時股東會表現(xiàn)為投資不足的現(xiàn)象；相反，如果短期負債融資下降，那么在短期負債償還時企業(yè)出現(xiàn)償付危機的概率會減少，此時股東投資不足的現(xiàn)象會下降甚至有可能會表現(xiàn)出過度投資。與前文的結(jié)論一致，在考慮負債期限結(jié)構下，過度投資依然會導致信貸違約風險上升，而投資不足依然導致信貸違約風險下降。綜上所述，提出如下研究假設：

假設2a：短期負債比例的上升會促進企業(yè)信貸違約風險的增加；

假設2b：若短期負債償還時企業(yè)破產(chǎn)風險比較低，增加短期負債融資導致企業(yè)過度投資，此時信貸違約風險會相對較高，而減少短期負債融資會帶來企業(yè)的投資不足，此時信貸違約風險會相對偏低；

假設2c：若短期負債償還時企業(yè)破產(chǎn)風險高，增加短期負債融資會導致企業(yè)投資不足，此時企業(yè)會存在較低的信貸違約風險，而減少短期負債融資企業(yè)投資不足會得到緩解甚至出現(xiàn)過度投資，此時信貸違約風險相對偏高。

三、實證研究設計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本都來自于2001年12月31日以前在滬深股市上市的公司。之所以選擇從2001年開始，是因為本文研究過程中需要利用季度財務數(shù)據(jù)。證監(jiān)發(fā)〔2001〕55號規(guī)定， 2002年第一季度起，我國所有上市公司必須編制并披露季度報告。因此，自2002年開始，中國上市公司全面披露季度報告?？紤]到部分指標中需要利用到滯后期數(shù)據(jù)，因此我們采用自2001年12月31日以前上市公司為研究樣本。為了滿足本文的研究目的，我們按照以下程序和標準對樣本進行了篩選，不滿足條件的予以剔除：(1)由于金融業(yè)類上市公司與企業(yè)類型的上市公司財務行為和財務特征存在較大的差異，所以本研究剔除具有較大財務異質(zhì)性的11家金融上市公司。(2)通過查閱公司年報和網(wǎng)上資料對數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)不全的公司進行補充后，仍然發(fā)現(xiàn)一些上市公司的部分指標數(shù)據(jù)(尤其是股權結(jié)構指標)難以補缺，為了保證研究資料的一致性，故將這些數(shù)據(jù)缺省公司予以剔除。最終得到836家樣本公司從2001年12月31日到2014年12月31日52個季度的樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型與變量說明

本文主要研究投融資互動決策機制對信貸違約風險的影響，為此須對信貸違約風險予以界定。眾所周知，違約風險又稱信用風險，是指債務人在債務到期時無法還本付息而使債權人遭受損失的風險。本文所指的信貸違約風險，則是信貸資金拆借者到期無法償還資金本息而使資金提供者出現(xiàn)損失的風險。從操作層面看，由于企業(yè)沒有足夠的資金償還到期債務本息就屬于事實的信貸違約事件。因此，如果企業(yè)擁有的貨幣資金少于所有短期負債以及一年內(nèi)即將到期的長期負債總額，則企業(yè)有可能在未來出現(xiàn)信貸違約，并且差額越大，企業(yè)出現(xiàn)信貸違約的概率越大。所以，我們將用如下方法對信貸違約風險進行度量：

信貸違約風險=(短期負債+一年內(nèi)到期的長期負債-貨幣資金)÷上期期末資產(chǎn)

其中，短期負債與一年內(nèi)到期的長期負債總額是企業(yè)需要承擔的債務償還義務，貨幣資金是企業(yè)可以調(diào)度的用以償還即將到期的債務的能力。顯然，兩者之差越高，企業(yè)信貸違約風險也就越高，反之亦然。當然，考慮到企業(yè)規(guī)模因素的影響，我們利用滯后期資產(chǎn)總額對兩者之差進行了標準化處理。

為了研究投融資互動決策對企業(yè)信貸違約風險的影響，我們建立了如下實證模型：

CDRt=α1+β1It+β2NDt+β3TIt-1+β4Lt-1+β5ROAt+β6TurnAt+

β7Szzlt+β8Qt+β9Sizet+εit

(1)

其中，CDRt是回歸方程的被解釋變量，代表企業(yè)的信貸違約風險水平，It和NDt分別表示企業(yè)資本投資水平和新增負債水平。為了控制企業(yè)歷史投資水平和負債水平對信貸違約風險產(chǎn)生的影響，我們在方程中分別引入了歷史投資TIt-1和存量負債Lt-1。其中，TIt-1是經(jīng)資產(chǎn)標準化后的滯后期企業(yè)固定資產(chǎn)凈值、長期投資和在建工程之和。顯然，一個會計期間末期固定資產(chǎn)凈值、長期投資和在建工程的總量可以用作表示企業(yè)往期資本投資的累積性指標，其值越高說明企業(yè)往期資本投資越多，反之亦然。Lt-1是滯后期負債總額經(jīng)資產(chǎn)總額標準化后的指標，它表示企業(yè)截止上期末負債融資的總額，即存量負債水平，同時該指標也可以反映滯后期企業(yè)的資產(chǎn)負債率。此外，為深化對信貸違約風險的認識，盡量控制其他因素對信貸違約風險的影響，我們引入了ROAt、TurnAt、Szzlt、Tobin’q、Sizet等控制變量。

表1 變量定義表

(三)研究方法的選擇

本文將利用上述樣本，采用Stata12.0軟件進行回歸檢驗。由于本文采用的實證樣本為面板數(shù)據(jù)，而目前研究投融資決策以及公司信貸違約風險的相關文獻之中大都假設不可觀測的公司個體效應為零，并因此使用混合樣本回歸方法進行實證檢驗，而沒有使用其他方法進行穩(wěn)定性檢驗。事實上，對于樣本中不可觀測的個體效應為零的假設是一個太強的假設。因為對于不同行業(yè)之間以及相同行業(yè)中不同企業(yè)通常會存在較大的異質(zhì)性，所以企業(yè)實際上可能會存在明顯的個體效應。為了控制這種樣本公司中存在的個體效應，我們將同時使用隨機效應模型和固定效應模型進行估計，并利用相關統(tǒng)計檢驗判斷相關回歸方法對模型估計的適用性。

四、實證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本企業(yè)信貸違約風險CDR的均值為0.0370，中位數(shù)為0.0392，說明無論從均值角度還是從中值概念上看，企業(yè)都存在一定的信貸違約風險。但是從標準差0.4312來看，樣本觀測者之間標準差比較大，是均值的11倍多，說明樣本觀測值之間的信貸違約風險存在較大的差異。同樣，投資支出和新增負債在樣本觀測值之間也存在較大的差異。這其中一部分原因可能來自于不同企業(yè)的行業(yè)屬性存在不一樣的財務行為特征，也有可能是因為時間因素導致了企業(yè)在整體宏觀環(huán)境變化下財務行為以及財務風險出現(xiàn)了較大的變化。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)投融資互動機制影響信貸違約風險的實證檢驗

1.總體樣本檢驗

(1)回歸結(jié)果與分析。利用總體樣本對回歸模型進行了普通最小二乘法回歸。表3結(jié)果顯示，投資支出對信貸違約風險具有顯著的促進作用，初步驗證了假設1a中有關于投資支出與信貸違約風險正相關的結(jié)論。該結(jié)論在一定程度上表明投資支出的增加降低了企業(yè)的投資門檻，從而在負債水平或破產(chǎn)臨界值不變的情形下企業(yè)違約概率會增高。另一方面，企業(yè)增加投資支出的直接后果應該是增加資金支出，并降低其流動性，從而在資金融入量不變的情況下，使短期內(nèi)信貸資金償付壓力上升，信貸違約風險也因此增加。表3結(jié)果表明，新增負債對信貸違約風險的作用系數(shù)顯著為負。也就是說，新增負債融資會對企業(yè)信貸違約風險產(chǎn)生抑制作用。這個初步結(jié)果與研究假設1a中關于負債融資與信貸違約風險正相關的論點相左。其原因也許在于，企業(yè)在拆借負債資金時大部分屬于長期負債，短期內(nèi)并沒有增加企業(yè)償付資金的壓力，相反由于信貸資金的借入增加了企業(yè)財務流動性，企業(yè)能以此償還到期債務，所以企業(yè)表現(xiàn)出信貸違約風險下降的現(xiàn)象。進一步考察歷史投資水平的回歸系數(shù)顯著為正，說明歷史投資并沒有通過收入效應降低企業(yè)的信貸違約風險。存量負債水平回歸系數(shù)顯著為正，表明負債越多信貸違約風險越高。之所以存量負債會表現(xiàn)出正向關系，而新增負債表現(xiàn)出負向關系，也許是因為存量負債累計了全部的信貸償還壓力，而新增負債在長期借款占多的情況下會主要表現(xiàn)為流動性增加而非提高近期償還壓力。

表3 基于整體樣本的回歸結(jié)果

注： *、** 、*** 分別表示系數(shù)在10%、5%、1%的水平下顯著。下同。

正如前文所述，本文采用了面板數(shù)據(jù)，有可能存在公司個體效應的差異，因此混合樣本回歸方法有可能不能得到有效的回歸結(jié)果。為此，我們采用固定效應模型進行進一步檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)值為14.61，拒絕了混合效應模型，支持固定效應模型。另一方面，LM檢驗下chi2值為44454.98，表明個體效應顯著不為零，隨機效應模型也要優(yōu)于混合效應模型。因此，利用混合面板進行的普通最小二乘法回歸并不是最優(yōu)，而應采用隨機效應模型或固定效應模型。為了確定隨機效應模型和固定效應模型中哪種方法更為恰當，我們進行了Hausman檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，chi2值等于197.60，在1%的水平上顯著，表明固定效應模型要比隨機效應模型更優(yōu)。所以，固定效應模型是三種模型中最優(yōu)的選擇。表3的結(jié)果顯示，在固定效應和隨機效應模型下，除了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外，上述回歸結(jié)論的分析基本保持不變。鑒于隨機效應與固定效應模型之間結(jié)論不存在顯著差異，后文的分析除特別需要，將只利用固定效應模型進行檢驗。

(2)穩(wěn)健性檢驗。為了確保模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進一步利用方差膨脹因子檢驗了回歸模型是否存在多重共線性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新增投資和新增負債的VIF值分別為3.34和3.67，其余變量的方差膨脹因子都低于2。所以，回歸方程并不存在嚴重的多重共線性。另一方面，考慮到前文分析中發(fā)現(xiàn)了行業(yè)因素可能對信貸違約風險產(chǎn)生顯著的影響，我們應對行業(yè)因素進行控制。結(jié)果顯示*受篇幅限制，回歸結(jié)果不再列出。，在加入行業(yè)變量后原有變量的回歸系數(shù)及其顯著性沒有發(fā)生根本性改變，是否加入行業(yè)虛擬變量對整個回歸結(jié)果沒有產(chǎn)生顯著的影響。因此，在回歸模型中并不需要加入行業(yè)虛擬變量。

2.委托代理沖突下投融資互動機制對信貸違約風險的影響

(1)過度投資背景下的信貸違約風險。根據(jù)Jensen和Meckling(1976)的觀點，股東通常存在一定的過度投資的動機。根據(jù)前文的分析，如果第一大股東的股權比例大于或等于30%，那么股東通常能夠?qū)ζ髽I(yè)實行比較強的控制，從而確保企業(yè)經(jīng)營方向與股東利益保持較大程度的一致。所以，在這種企業(yè)里，股東債權人沖突通常表現(xiàn)得更為明顯。如果股東確實存在過度投資問題，那么在股權集中度相對較高的企業(yè)，其過度投資問題應該更為明顯。所以，我們將整體樣本區(qū)分為第一大股東占股大于等于30%的企業(yè)，即股權集中型企業(yè)，和第一大股東占股小于30%的企業(yè)，即股權分散型企業(yè)。通過比較股權分散型和股權集中型企業(yè)的差別可以判斷過度投資對信貸違約風險影響的差異性。

表4 基于不同股權集中情形的回歸結(jié)果*為了節(jié)約篇幅，后文所有表格將不再列出控制變量的回歸結(jié)果。

表4結(jié)果顯示，股權分散型企業(yè)投資支出對信貸違約風險的作用系數(shù)為0.1392，小于整體樣本時的系數(shù)水平(見表3)，而股權集中型企業(yè)投資支出對信貸違約風險的作用系數(shù)為0.4238，且大于整體樣本時的系數(shù)。由此可以看出，股權集中型企業(yè)，即股東債權人利益沖突更為明顯的企業(yè)投資支出對信貸違約風險的促進作用更強。為了進一步確認股權集中企業(yè)是否存在過度投資，從而解釋股權集中型企業(yè)投資支出對信貸違約風險具有更強促進作用的原因，表5對比了股權集中企業(yè)與股權分散企業(yè)之間投資支出的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權集中型企業(yè)無論均值還是中位數(shù)都比股權分散性企業(yè)要高，并且高于整體樣本均值和中位數(shù)(見表2)，從而說明股權集中型企業(yè)確實有可能存在過度投資的問題，并且這種過度投資導致了更高的信貸違約風險。因而，企業(yè)過度投資確實會產(chǎn)生更多的信貸違約風險，假設1b得到部分的證實。

表5 股權集中型企業(yè)過度投資行為驗證

注：組間均值比較采用的是t檢驗，中位數(shù)采用的是 Mann-Whitney U檢驗。下同。

表6 不同股權集中度下信貸違約風險比較

根據(jù)前文的分析，受過度投資的影響，債權人如果能夠預測到企業(yè)的這種投資扭曲問題，在投融資互動優(yōu)化之后，過度投資企業(yè)有可能會比價值最大化的企業(yè)擁有更低的最優(yōu)信貸違約風險。述分析表明股權集中度高的企業(yè)更有可能表現(xiàn)為過度投資，這種過度投資確實會導致信貸違約風險的增加。然而，從最優(yōu)的角度看，過度投資企業(yè)是否存在更低的最優(yōu)信貸違約風險？我們通過股權集中度大于等于30%和小于30%兩個組別的信貸違約風險進行比較發(fā)現(xiàn)(見表6)，第一大股東持股比例大于等于30%的企業(yè)和小于30%的企業(yè)之間，信貸違約風險水平的均值和中位數(shù)存在顯著的差異。出于這種差異顯著性考慮，我們兩組信貸違約風險的均值進行了t值檢驗，對中位數(shù)進行了Mann-Whitney U檢驗。結(jié)果顯示，無論均值檢驗還是中位數(shù)檢驗，控股型企業(yè)即存在過度投資可能的企業(yè)信貸違約風險都要低于非控股型企業(yè)即過度投資可能性較低的企業(yè)，同時也低于總體樣本情形(見表2)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，也許正是信貸市場通過相關信息判斷，甄別出過度投資可能性大的企業(yè)，并在企業(yè)投融資決策相互作用機制下確定了一個更低的最優(yōu)信貸違約風險，假設1b得以證實。

(2)投資不足情形下的信貸違約風險。按照Myers(1977)的思想，受股東債權人利益沖突的影響，在高負債企業(yè)里，股東通常會產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象。投資不足問題的出現(xiàn)，意味著企業(yè)投資臨界值偏高，此時企業(yè)有可能會有更低的信貸違約風險。也就是說，從總體上看，企業(yè)投資支出會促進企業(yè)信貸違約風險的提高，但是對于投資不足企業(yè)來看，這種促進作用會下降。為了檢驗這點，我們首先將企業(yè)負債水平分成高、中、低三個層次，并將高負債樣本以及高負債且第一大股東持股比例大于等于30%的樣本進行了分別的回歸檢驗。表7的結(jié)論顯示，對于高負債企業(yè)，投資對信貸違約風險的作用系數(shù)為0.4240，且在1%水平上顯著。該系數(shù)大于整體樣本情形下投資支出的回歸系數(shù)，說明高負債企業(yè)投資對信貸違約風險的促進作用并沒有減少，相反促進作用變得更大。與此同時，考慮到負債代理沖突會在股權集中度高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯，從而更有可能發(fā)生投資不足的現(xiàn)象，所以我們對高負債企業(yè)中股權集中樣本進行了進一步檢驗。檢驗結(jié)果表明，投資支出對信貸違約風險的作用系數(shù)進一步提高到了0.4656，從而表明投資支出對信貸違約風險的促進作用變得更為明顯。

表7 基于投資不足及其信貸違約風險效應的回歸結(jié)果

按照前文的分析，表7的結(jié)果表明如果高負債股權集中企業(yè)存在投資不足問題，那么這種投資不足并沒有帶來信貸違約風險的下降。為了驗證這類企業(yè)是否存在投資不足，我們將樣本分為高負債股權集中型樣本和低、中負債及高負債且股權分散型樣本，并進行了均值檢驗和中位數(shù)檢驗(見表8)。表中結(jié)果顯示，高負債且股權集中型企業(yè)投資均值大于低、中負債及高負債且股權分散型企業(yè)，并且大于總體樣本情形(見表2)，說明這類企業(yè)并沒有表現(xiàn)出投資不足反而出現(xiàn)了過度投資的跡象；中位數(shù)檢驗雖然沒有發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)存在顯著的過度投資問題，但也沒有發(fā)現(xiàn)顯著的投資不足。因此，在高負債股權集中企業(yè)里并不存在投資不足問題，甚至有一定程度的過度投資，因而企業(yè)投資支出對信貸違約風險的促進作用變得更加明顯，假設1c沒有得到證實，但進一步在一定程度上證明了過度投資促進信貸違約風險增加的結(jié)論。

表8 股權集中型企業(yè)投資不足行為驗證

3.考慮負債期限結(jié)構的進一步檢驗

上述檢驗并未考慮融資過程中的期限結(jié)構問題，而在現(xiàn)實的融資決策過程中，通常涉及不同期限的負債資金籌措問題。根據(jù)基本財務理論，企業(yè)資金來源中短期資金比例較高，那么在近期需要償還的資金會比較高，因此企業(yè)會具有較高的償債壓力，此時企業(yè)會面臨較高的信貸違約風險。為了檢驗這一現(xiàn)象，我們在回歸方程(1)中引入一個新的變量，即短期負債融資比例Shortdebt。然后，利用固定效應模型對新的回歸模型進行了檢驗，結(jié)果見表9。結(jié)果顯示，短期負債融資與信貸違約風險存在顯著的正向關系，研究假設2a得以證實。

表9 短期負債融資影響信貸違約風險的檢驗結(jié)果

另一方面，在考慮負債期限結(jié)構的情形下，企業(yè)同樣會存在負債代理沖突，從而影響投融資互動決策下的信貸違約風險。根據(jù)Childs等(2005)部分理論思想以及基本財務理論觀點，如果企業(yè)在短期負債償還時存在非常低的破產(chǎn)風險，那么企業(yè)短期負債的增加只會增加企業(yè)的資金量水平而不會導致企業(yè)破產(chǎn)，此時股東會因為額外資金的獲得而表現(xiàn)出過度投資，相反若短期負債減少則意味著企業(yè)資金減少，甚至破產(chǎn)風險下降都有可能是短期負債減少的結(jié)果，因此股東認為其承擔過多資金，從而會產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象。因此，我們將利用較大的Z分值來表示破產(chǎn)風險非常低的情形。對此，我們分別采用Z分值大于5、6、7予以表示。此外，為了檢驗短期負債增加對信貸違約風險的影響，我們將對回歸模型(1)予以調(diào)整，將新增負債變量ND用新增短期負債NSD予以替換，如果企業(yè)新增短期負債為正，那么NSD為1，否則為0。表10結(jié)果顯示，當Z分值達到6和7時，企業(yè)新增短期負債會對信貸違約風險產(chǎn)生顯著的負向作用。結(jié)果說明，在破產(chǎn)風險很低的時候，短期負債增加會減少企業(yè)的信貸違約風險，或者說短期負債減少會導致信貸違約風險的增加。這一結(jié)果表明，低破產(chǎn)風險企業(yè)并沒有因為短期負債增加而產(chǎn)生過度投資，進而對信貸違約風險產(chǎn)生促進作用，也沒有因為短期負債融資減少而產(chǎn)生投資不足，進而對信貸違約風險產(chǎn)生抑制。進一步考察投資支出的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在Z分值大于5、6、7時其系數(shù)都顯著為負，并且在短期負債減少時該結(jié)論依然保持不變。所以說，無論低破產(chǎn)風險企業(yè)增加短期負債融資還是減少短期負債融資，企業(yè)都沒有出現(xiàn)典型的過度投資問題。但是，是否存在投資不足，表10并未提供明確支撐。所以，研究假設2b并未得到支持。

表10 較低破產(chǎn)風險下短期負債融資對信貸違約風險的影響

如果企業(yè)在短期負債償還時存在較高的破產(chǎn)風險，那么提高短期負債融資比例將意味著總體負債增加，在這種情形下，企業(yè)一旦發(fā)生破產(chǎn)股東將無法得到應有的回報，而債權人通常會在投資中獲得好處，所以企業(yè)會表現(xiàn)出投資不足的現(xiàn)象；相反，如果短期負債比例下降，那么短期負債到期時企業(yè)破產(chǎn)的概率會下降，企業(yè)投資不足問題會緩解甚至有可能出現(xiàn)過度投資。為了檢驗這些問題，與前文相似，我們?nèi)分值小于1.5、1和0為破產(chǎn)風險較高情形，并對上述模型進行了重新檢驗，結(jié)果見表11。結(jié)果表明，無論是采用哪種Z分值作為高破產(chǎn)風險的標準，短期負債增加對信貸違約風險都會產(chǎn)生正向的促進作用，從而表明高破產(chǎn)風險情形下短期負債的增加只會增加企業(yè)的信貸償還壓力，而并沒有表現(xiàn)出投資不足問題以及由此帶來的信貸違約風險下降；同樣，將短期負債減少變量替代NSD變量進行回歸，企業(yè)信貸違約風險會因短期負債融資減少而減少，從而沒有表現(xiàn)出信貸違約風險隨短期負債融資減少而增加的現(xiàn)象，假設2c沒有得到印證。

表11 較高破產(chǎn)風險下短期負債融資對信貸違約風險的影響

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文建立了投融資決策影響企業(yè)信貸違約風險的實證模型，并以中國上市公司為樣本進行了檢驗，從而探究企業(yè)投融資互動決策機制對信貸違約風險的影響。實證發(fā)現(xiàn)：(1)在整體樣本下，新增投資和歷史投資都會對信貸違約風險產(chǎn)生促進作用，新增負債對信貸違約風險具有抑制作用，但存量負債對信貸違約風險具有促進作用。(2)受股權集中型企業(yè)過度投資問題的影響，企業(yè)投資支出對信貸違約風險的促進作用會變得更強，但是反過來過度投資可能性更高的企業(yè)會表現(xiàn)出更低的信貸違約風險，從而表明在市場理性預測過度投資后，企業(yè)最優(yōu)負債會減少，從而最優(yōu)信貸違約風險會下降。與理論預期不一致，高負債企業(yè)并沒有出現(xiàn)投資不足，從而沒有表現(xiàn)出投資支出對信貸違約風險更小的促進作用的現(xiàn)象。(3)整體上，短期負債比例與信貸違約風險正相關。在企業(yè)破產(chǎn)風險很低時，短期負債融資增加并不會導致過度投資行為下更高的信貸違約風險，短期負債融資減少也不會導致投資不足行為下更低的信貸違約風險；在企業(yè)破產(chǎn)風險很高時，短期負債融資增加并不會導致投資不足行為下更低的信貸違約風險，反而會導致信貸違約風險上升，短期負債融資減少也不會導致過度投資下的更高的信貸違約風險。

本文研究表明，作為金融風險爆發(fā)的源泉之一，信貸違約風險與企業(yè)投融資決策具有非常緊密的關聯(lián)。對于金融風險的防范，不僅需要科學謹慎的宏觀設計和周密的金融制度安排，如何引導并優(yōu)化企業(yè)微觀決策行為尤其是投融資行為也具有非常重要的意義。一方面，上述結(jié)論告訴我們企業(yè)新增負債對信貸違約風險具有抑制作用，而短期負債會對信貸違約風險產(chǎn)生促進作用，倘若債權人能夠理性預期企業(yè)的過度投資行為，企業(yè)信貸違約風險將會因此而下降。所以，我們應加大推動企業(yè)債券融資的力度，增加企業(yè)多元債務資金融入的能力。通過這一策略，不僅能夠充分利用債券市場的信息優(yōu)勢，對企業(yè)過度投資產(chǎn)生約束，而且能夠有效促進企業(yè)債務期限結(jié)構的優(yōu)化，最終降低企業(yè)因過度投資和短期負債融資帶來的信貸違約風險。另一方面，考慮到我國企業(yè)通常存在更強的過度投資傾向，我們應進一步深入落實供給側(cè)結(jié)構性改革思路，對不同行業(yè)、不同產(chǎn)權的企業(yè)采取精準調(diào)控，從而抑制企業(yè)的過度投資熱情，以此降低企業(yè)信貸違約風險的產(chǎn)生。

文章的研究突破了以往忽略企業(yè)特有財務決策行為研究信貸違約風險的視角，著眼于企業(yè)內(nèi)部財務決策特征能對信貸違約風險產(chǎn)生的影響，為宏觀經(jīng)濟問題的解決探尋了一種企業(yè)微觀的視角，具有較好的理論和實踐意義。

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