陸佳強 孫皓楠 時文博

【摘要】封閉式基金折價交易的問題，是在金融領(lǐng)域備受關(guān)注的一個問題。它違背了有效市場假說理論。傳統(tǒng)金融學(xué)難以得出滿意的答案，相比較而言行為金融學(xué)的解釋更具說服力，更符合市場的實際情況。

【關(guān)鍵詞】封閉式基金 折價 行為金融學(xué)

一、封閉式基金折價交易現(xiàn)象

在我國，股票價格普遍較每股凈資產(chǎn)高，而封閉型基金卻非如此，封閉型基金的這種交易價格較每股凈資產(chǎn)低的現(xiàn)象稱之為封閉型基金折價交易現(xiàn)象封閉式基金的價格波動在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四個階段的特征：

一是溢價階段：封閉式基金是以10%左右的溢價首次發(fā)行[1]；二是折價階段：在開始交易的6個月內(nèi)，從平均上看封閉式基金的溢價會消失，逐漸達到并以10%左右的折價幅度進行交易[2]；三是波動階段：封閉式基金的折價幅度隨著時間會表現(xiàn)出很強的波動性[3]；四是回歸階段：當(dāng)封閉式基金遭到清算或轉(zhuǎn)為開放式基金時，基金的價格會上漲，同時折價幅度會縮小[4]。

二、對折價交易現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋

本文引入行為金融學(xué)的理論對折價交易現(xiàn)象進行進一步的解釋，主要分為四個部分，即溢價、折價、波動、回歸。

（一）溢價

行為金融學(xué)認(rèn)為，封閉式基金的持有者中有兩類人：理性交易者和噪聲交易者。從噪聲交易者的行為來看，他們將噪聲當(dāng)做有用的信息并據(jù)此進行交易。此外，噪聲交易者的心理因素也會影響其對資產(chǎn)收益的預(yù)期，從而使他們對資產(chǎn)的估計過高或過低。噪聲交易者的樂觀估計導(dǎo)致基金價格上漲，進而呈現(xiàn)溢價；而悲觀估計則導(dǎo)致基金價格下跌，進而呈現(xiàn)折價。

因此，為保證新基金的成功發(fā)行，基金發(fā)起人一般會做大肆宣傳，使噪聲交易者對封閉型基金未來業(yè)績持樂觀態(tài)度，且這種樂觀是遠超理性預(yù)期，致使基金交易首日價格被過度哄抬。

（二）折價

1.噪聲交易者風(fēng)險的普遍存在導(dǎo)致額外的風(fēng)險補償。根據(jù)前面的論述，未來收益的不可預(yù)測性的變動輕易就能影響噪聲交易者的預(yù)期，進而影響基金價格。因此，封閉式基金的持有者就面臨兩部分風(fēng)險：基金凈值波動的風(fēng)險和噪聲交易者預(yù)期變化的風(fēng)險。如果市場上噪聲交易者風(fēng)險是具有普遍性的，那么理性投資者就會要求封閉式基金的市場價格低于其資產(chǎn)凈值，從而以這部分折價作為風(fēng)險的補償。

2.基于道德風(fēng)險的基金經(jīng)理行為導(dǎo)致基金凈值中存在大量“泡沫”。封閉式基金的基金經(jīng)理與投資者之間是一種委托代理關(guān)系，二者之間嚴(yán)重的信息不對稱導(dǎo)致“道德風(fēng)險”的存在。由于基金的管理費和基金資產(chǎn)凈值成正比，因此，基金經(jīng)理就會采取重倉某些股票而抬高股價的措施以賺取高額的管理費。這一點在季末、年末等報告期時存在的“飾窗效應(yīng)”中表現(xiàn)的尤為突出。因此基金的“高凈值”存在著較多的“泡沫”。

（三）波動

一方面，持有不同資產(chǎn)的投資者的心態(tài)差異會使折價率趨于變動。如果同樣的投資者既投資于基金本身，又投資于基金中的資產(chǎn)組合，那么，投資者心態(tài)的變化會同時影響基金的價格和NPV，這樣，折價率就不會有所變動。但是，實際中持有基金和持有股票等資產(chǎn)的是兩類不同的投資者，所以二者對各自資產(chǎn)預(yù)期收益存在差異，于是就會導(dǎo)致基金的價格與NPV變動不一致，從而導(dǎo)致折價率的波動。

另一方面，投資者的“羊群效應(yīng)”放大了折價率的波動。在現(xiàn)實中，由于信息必須付出成本才能得到的，而且我國的證券市場尚處于發(fā)展初期，投資者往往無法采取理性的決策，從而會產(chǎn)生模仿行為。

而由于噪聲交易者的廣泛存在，使得價格容易脫離正常波動范圍，其結(jié)果就是使理性投資者無法按照規(guī)則進行套利，從而遭到損失，長此以往，理性的投資者就會放棄原先的策略，變成非理性。而當(dāng)越來越多的理性投資者都如此行事時，便形成里整個市場的“羊群效應(yīng)”，而其中的“領(lǐng)頭羊”便是那些噪聲交易者。

（四）回歸

封閉式基金在期限屆滿時會以資產(chǎn)凈值贖回，因此，隨著到期日的臨近，投資者會認(rèn)為原先持有基金所面臨的兩部分風(fēng)險已大幅削減，這時就會有許多投資學(xué)希望通過折價時買入平價時賣出進而套利。

在此需要指出，若非臨近到期，即便是理性的投資者也無法完成這種套利交易。因為在現(xiàn)實市場中，這種套利交易存在成本和風(fēng)險，主要有以下幾點：第一，如果基金改變其資產(chǎn)組合，套利者也必須相應(yīng)地調(diào)整賣空的證券組合，而實際上基金的這一調(diào)整很難快速被實現(xiàn)；第二，這種套利不是無成本的，除了傭金等直接成本以外，還有尋找套利組合、尋找證券借方等產(chǎn)生的間接成本；第三，這種套利存在強制清算的風(fēng)險，如果基金折價幅度進一步惡化，那么套利者資產(chǎn)價值的減少可能會導(dǎo)致強制平倉，從而遭受損失。

因此，只有在臨近到期時，這種套利行為才有效，很明顯此時基金的價格是由于一種不同于存續(xù)期內(nèi)的定價機制所決定的，并且期限屆滿前，這兩種不同的價格形成基金間的壁壘也會逐漸消除，最終使得基金的折價幅度減小直至回歸凈值。

三、結(jié)語

本文從封閉式基金的價格波動在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出的4個階段特征出發(fā)，更細致地應(yīng)用行為金融學(xué)的理論對每個階段價格波動現(xiàn)象作出了合理解釋。但目前許多行為金融理論仍然不成熟和不完善，故本文也存在許多局限性。

參考文獻

[1]Weiss K，Kathleen A.The post-offering price performance of close-end funds[J].Financial Management，1989，（Autumn）：57～67.

[2]Peavy J，John W.Returns on initial public offerings of closed-end funds[J].Review of Financial Studies，1990，（3）：695～708.

[3]Pontiff J.Excess volatility and closed-end funds[J].American Economic Review，1997，（87）：155～169.

[4]Brauer G A.Open-ending Closed-end funds[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）：491～507.

作者簡介：陸佳強（1994-），男，漢族，浙江嘉興人，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院，16級在讀研究生；孫皓楠（1994-），男，漢族，河北衡水人，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院，16級在讀研究生；時文博（1993-），男，漢族，山東萊蕪人，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院，16級在讀研究生。