【摘 要】創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板市場(chǎng)不同，其具有較高的成長性。創(chuàng)業(yè)板上市公司是為高成長、高回報(bào)且高峰新以及蘊(yùn)含增長期權(quán)價(jià)值的出于創(chuàng)業(yè)初期的中小型高新技術(shù)公司提供融資渠道的。而創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性同樣里離不開資金支持，起決定了融資的成功與否以及其融資結(jié)構(gòu)的合理性和公司的生存以及發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；上市公司；低資產(chǎn)負(fù)債率

一、引言

銀行等金融機(jī)構(gòu)的借貸門檻一般都比較高，而債券市場(chǎng)貨票據(jù)市場(chǎng)的借貸規(guī)模有比較小，民間金融又存在很大的合法性問題，所以創(chuàng)業(yè)初期的中小型高新技術(shù)公司大部分都面臨著資金周轉(zhuǎn)不足、融資難等問題。而創(chuàng)業(yè)板上市公司不僅幫助了這些公司的資金周轉(zhuǎn)，還影響了其資本結(jié)構(gòu)，主要表現(xiàn)為“低資產(chǎn)負(fù)債率”。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司概述以及問題的提出

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司的概述

創(chuàng)業(yè)板上市公司是以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為背景，在經(jīng)過申請(qǐng)和批準(zhǔn)之后，可以在各個(gè)國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行以及流通其股票，并接受各個(gè)國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度評(píng)價(jià)以及約束的公司總稱。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)不同，具有僅次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)的地位。在中國，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也是指中國的深圳創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板上市公司的最主要特征表現(xiàn)為上市門檻低，其監(jiān)管制度和信息披露以及交易者的條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面與主板市場(chǎng)也有著很大的差別。

創(chuàng)業(yè)板上市公司主要具有以下4個(gè)特征：（1）中小型的高新技術(shù)企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板上市公司的首選對(duì)象，而具有獨(dú)特行為的企業(yè)或新興行業(yè)中的企業(yè)也是創(chuàng)業(yè)板上市公司所挑選的群體之一；（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)于所要挑選的企業(yè)群體也提出了要求，要求其有突出的主業(yè)且擁有獨(dú)特的技術(shù)，并有較大的市場(chǎng)潛力；（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)所選企業(yè)群體沒有所屬性質(zhì)的相關(guān)限制；（4）其實(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司不僅僅選擇中小心企業(yè)，其對(duì)具有較大發(fā)展?jié)摿Φ拇笮推髽I(yè)同樣具有選擇意象。除此之外，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)更多的關(guān)注點(diǎn)在企業(yè)的成長與創(chuàng)新兩大方面。

2.對(duì)“低資產(chǎn)負(fù)債率”問題的提出

創(chuàng)業(yè)板上市公司于2009年正式設(shè)立，并主要為中小型高新技術(shù)企業(yè)方帶來了更多的融資渠道，解決了更大的融資難題。目前為止，已有近千家的企業(yè)已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，并得到了企業(yè)發(fā)展所需要的資金支持，同時(shí)，這些企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的快速增長，其企業(yè)市值也在不斷增加。不過，企業(yè)的上市需要進(jìn)行資金的募集，而募集資金自然會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，其中，最顯著的特點(diǎn)就是創(chuàng)業(yè)板上市公司的“低資產(chǎn)負(fù)債率”。創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為年均20.64%，與主板市場(chǎng)的50%的資產(chǎn)負(fù)債率相比，相差較大。有次我們可以提出疑問，創(chuàng)業(yè)板上市公司這樣的“低資產(chǎn)負(fù)債率”的存在合不合理，該怎么解釋？

三、對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司“低資產(chǎn)負(fù)債率”的理論解釋

一般來說，只有將企業(yè)的資本使用成本降到最低，并且將企業(yè)價(jià)值最大化才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。雖然目前國內(nèi)外的學(xué)者對(duì)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在仍然持有很強(qiáng)的爭(zhēng)議性，但是對(duì)于債券融資與股權(quán)融資之間保持相互制約的關(guān)系，不偏重其中的任何一種融資方式的平衡就能夠保持企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營和發(fā)展以及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升。目前，業(yè)內(nèi)主要以權(quán)衡理論、代理成本理論以及控制權(quán)理論這三種理論觀點(diǎn)對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了解釋和闡述。

1.權(quán)衡理論對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的解釋

權(quán)衡理論于20世紀(jì)70年代誕生，權(quán)衡理論認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，且企業(yè)在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中存在一個(gè)點(diǎn)，在這個(gè)點(diǎn)的位置，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將呈現(xiàn)最大化的趨勢(shì)。權(quán)衡理論具有一個(gè)前提條件，也就是需要企業(yè)存在抵稅效應(yīng)。抵稅效應(yīng)是指根據(jù)相關(guān)的法律規(guī)定，企業(yè)需要在繳納其增值稅和所得稅的同時(shí)，可以扣除一部分負(fù)債額度，并在扣除負(fù)債額度后再繳納收稅，由此就形成了企業(yè)的債務(wù)抵稅收益，這樣一來，有利于增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。但是，如果企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，極易形成財(cái)務(wù)困境成本等問題，其中包括破產(chǎn)威脅成本以及無法償還的債務(wù)違約成本等。所以，權(quán)衡理論對(duì)最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)解釋為，債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

由此可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的“低資產(chǎn)負(fù)債率”無法滿足權(quán)衡理論的要求。主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司是具有高成長性的公司，根據(jù)企業(yè)的生命周期理論判定，企業(yè)要經(jīng)過3-5年的成長期，但是在這3-5年的成長階段，企業(yè)的盈利能力是非常低下的，因此企業(yè)的債權(quán)成本在這一階段也是相對(duì)來說較高的，如果企業(yè)在此期間過于依賴債權(quán)融資，企業(yè)將會(huì)面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；其次是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)主要是由公司的資源初始稟賦決定的。而創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是為處于創(chuàng)業(yè)初期的創(chuàng)業(yè)型的中小型高新技術(shù)企業(yè)提供平臺(tái)的，這些企業(yè)的原始資本積累較少，且擁有的基礎(chǔ)資源也僅僅是所擁有的高新技術(shù)和創(chuàng)意項(xiàng)目等方面，因此，資金是這些企業(yè)群體最為缺乏也是最為需要的資源。所以，這也是決定創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)更偏向于股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因之一。創(chuàng)業(yè)板上市公司更偏好于股權(quán)融資，主要是因?yàn)楣蓹?quán)融資不需要定期償還本金和利息，非常有利于企業(yè)長期使用該資金的需要，有利于企業(yè)的快速成長和發(fā)展。

2.代理成本理論對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的解釋

代理成本理論是Jensen與Meckling在1976年共同提出的。代理成本理論認(rèn)為企業(yè)主要存在兩大類的代理成本：一是企業(yè)管理者與企業(yè)股東之間的股權(quán)代理成本；二是企業(yè)股東與企業(yè)債權(quán)人之間的債權(quán)代理成本。代理成本理論將最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)解釋為企業(yè)的股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本之間對(duì)等，則企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

我們從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本，也就是說股權(quán)代理成本是為了平衡企業(yè)管理者與企業(yè)股東利益的不一致而付出的成本，而債權(quán)代理成本則是為了防范企業(yè)股東和企業(yè)債權(quán)人利益不一致而付出的成本。那么，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是由企業(yè)的股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡決定的，企業(yè)大力成本的最小化也就是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。

同樣，我們依然可以從風(fēng)險(xiǎn)角度分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的為什么會(huì)出現(xiàn)“低資產(chǎn)負(fù)債率”的現(xiàn)象。從債權(quán)資本和股權(quán)資本兩方面來看，債券資本比較偏好與風(fēng)向相對(duì)來說較小且收益較為穩(wěn)定的項(xiàng)目，相反的，股權(quán)資本則更傾向于成長前景相對(duì)來說較好哪怕風(fēng)險(xiǎn)投資較大的項(xiàng)目。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司作為具有高成長性且高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，股權(quán)融資較于債權(quán)融資來說，其融資成本低更適合創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展，且創(chuàng)業(yè)板上市公司受到國家政策的支持。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司的特性決定了其融資傾向，所以造成“低資產(chǎn)負(fù)債率”現(xiàn)象的產(chǎn)生。

3.控制權(quán)理論對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的解釋

控制權(quán)理論也就是企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)融資時(shí)，既容易引起剩余收益的分配方面的問題，還容易引起剩余控制權(quán)的配置方面的問題，因此，這些配置對(duì)象的行為為企業(yè)股東的控制力造成了一定的限制，且使得企業(yè)的管理者成為了企業(yè)的實(shí)際操控者，所以產(chǎn)生了企業(yè)管理者的控制權(quán)私利。

而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，其采用的融資方式是一種變異的融資順序，也就是股權(quán)融資更優(yōu)于債權(quán)融資，而外源融資則更由于內(nèi)源融資。這樣不同于一般企業(yè)的融資方式和融資順序不僅僅是由創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展特點(diǎn)和發(fā)展歷程決定的，更多的是根據(jù)外部的融資環(huán)境和證券制度而決定的。其原因在于兩點(diǎn)：一是由于創(chuàng)板上市公司的債權(quán)比例缺少提高的動(dòng)力。創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)相對(duì)來說較為分散，這也是其公司的發(fā)展特點(diǎn)，但也是因?yàn)檫@樣的企業(yè)特征使得企業(yè)的管理人員取得了公司的實(shí)際控制的權(quán)力；二是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司受到外部融資環(huán)境的影響，不利于進(jìn)行債權(quán)融資。由于銀行貸款的門檻較高且存在信貸歧視，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)較高且收益不穩(wěn)定，可抵押的資產(chǎn)相對(duì)較少，所以銀行貸款對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來講很難申請(qǐng)。除此之外，與股權(quán)市場(chǎng)相比較，我國的債權(quán)市場(chǎng)規(guī)模比較小，而且債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)來說有更多的要求和限制，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司想要通過債權(quán)市場(chǎng)籌集資金是十分困難的。

四、總結(jié)

創(chuàng)業(yè)板上市公司的“低資產(chǎn)負(fù)債率”現(xiàn)象的存在具有其合理的一面。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長性和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，且公司在創(chuàng)辦初期所擁有的原始資源較為單一，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)實(shí)資本創(chuàng)收能力相對(duì)來說比較低下，但是其收益前景十分強(qiáng)勁。

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作者簡(jiǎn)介：

梁爭(zhēng)（1991—），男，山西省長治市人，職稱：助理會(huì)計(jì)師。