黃福相

[摘 要] 通過建立私募股權(quán)基金價值鏈的期望效用模型和激勵相容模型對私募股權(quán)基金公眾化的法律問題進行詳盡的法律經(jīng)濟分析，使得在投資者人數(shù)限制、穿透核查和監(jiān)管成本方面有了更清晰地法律經(jīng)濟視角。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)基金；公眾化；法律經(jīng)濟分析

[中圖分類號] F830 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）05-0133-02

從整體上涉及私募股權(quán)基金募集、投資、管理和退出整個鏈條上的整體利益最大化，是做大整個“蛋糕”的問題；從基金投資人和基金管理人之間的委托代理關(guān)系、基金管理人與投資標的之間的委托代理關(guān)系，這兩重委托代理關(guān)系的博弈均衡，是如何切“蛋糕”的問題；在外部性方面，建立私募基金管理人與律師、會計師等外部服務(wù)機構(gòu)的互相增信博弈。通過每個參與者期望效用的分析，來關(guān)注每個參與者的權(quán)益。最重要的是來分析在目前激勵相容的情況下，法律法規(guī)的約束是否會影響到各參與者的利益。

一、私募股權(quán)基金價值鏈的期望效用函數(shù)

在私募股權(quán)基金價值鏈中，貫穿整個交易過程的就是投資合同（investment contract）了。投資合同在監(jiān)管部門的解釋和司法裁決中體現(xiàn)了下面的原則：資金從一個主體向另一個主體轉(zhuǎn)移，目的在于通過這個鏈條上各個環(huán)節(jié)的努力獲得增值，從而獲得投資回報。機制設(shè)計的一個重要方面就是激勵相容，設(shè)計一個激勵制度來協(xié)同私募股權(quán)基金價值鏈上各參與者的行為對于私募股權(quán)基金的有效流動是很重要的。從協(xié)同的角度來看，既包括對促進協(xié)同績效行為的激勵功能，也包括對妨礙協(xié)同行為的約束功能。有效地協(xié)同可以提升基金價值鏈的競爭優(yōu)勢，增加整體的總收益或減少整體的總成本，建立公平有效地分配機制，實現(xiàn)價值鏈上各個參與者的目標。

假設(shè)私募股權(quán)基金價值鏈上有n參與者（含若干個投資者，若干個基金管理人、若干個投資標的），每位參與者的投入成本包括客觀投入成本Fi（如資金、工資）、主觀投入成本f（Ci）（主觀努力程度）和機會投入成本f（Mi）（違約成本或者稱為制度成本）。用Ei表示基金價值鏈各參與者的努力水平， Ai表示各參與者的貢獻系數(shù)，Ci表示各參與者的主觀成本系數(shù)， Mi表示各參與者的機會成本系數(shù)。在假設(shè)價值鏈協(xié)同的總收入為R，則R=g（E1，A1，…，Ei，Ai）。

在基金參與者的個人凈收益大于其機會成本（違約成本）時，實現(xiàn)基金價值鏈的凈收益最大化目標。所以約束條件為

二、基金各參與者的激勵相容

考慮到私募股權(quán)基金的合格投資者制度，對于基金投資人有一個準入的要求，不同于公募基金管理人（代理人）與基金投資者（委托人）的目標函數(shù)并不完全一致（前者追求管理費收入的最大化，后者則追求投資回報的最大化）。因為基金管理人可以就基金的超額收益進行分成，所以兩者的目標函數(shù)是一致的?；鸬目偸找婢蜎Q定了基金投資人和基金管理人的收益。

基金在投資標的中的持股比例為Sj，投資成本為？棕j，基金退出時點投資標的的企業(yè)價值為Vj，為Vj=g（f（Ex），IAi），同期銀行貸款年化利率水平？茲i。在不考慮貨幣時間價值和門檻收益率的情況下：

在這個最大化的三個量中，其源頭是ENj數(shù)值的最大化，這個值最大化了才有整個max（ENj，MNx，INi）的最大化。而ENj最大化的關(guān)鍵是Vj的最大化，如何實現(xiàn)投資標的企業(yè)價值的最大化是整個機制設(shè)計的核心。影響一個企業(yè)價值的因素有很多，但對于私募股權(quán)基金來說，其交易價值的最大化才具有真正的意義，所以如何實現(xiàn)企業(yè)交易價值最大化，就需要打通企業(yè)股權(quán)交易的門檻，使得所有的投資人都有機會獲取該企業(yè)的信息，以認識企業(yè)的價值，達到企業(yè)股權(quán)交易的目的。

三、對框架性法律問題的經(jīng)濟分析

（一）對非公開募集人數(shù)的限制

基金規(guī)模Σni=1IAi是否設(shè)置在一定的數(shù)額范圍內(nèi)，因為基金規(guī)模越大基金管理人的凈收益也就越大，投資人就越分散；從一個角度來看，基金投資人越實現(xiàn)公眾化，則基金管理人的凈收益就越大。收益分成比例f（Ex）是否應(yīng)該彈性設(shè)置，如果投資標的的公眾化程度與基金管理人的努力程度正相關(guān)，則基金管理人越努力，投資標的公眾化后的市場價值越高，則基金投資者的收益越大，基金管理人應(yīng)該分得更多的收益才能得到獎勵。但是投資標的的市場價值越高，容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫的危險程度不言而喻。也就意味著對基金管理人的激勵過多，容易引發(fā)其冒險的行為（洪正等，2012）。最優(yōu)的私募股權(quán)基金管理規(guī)模和投資人與管理人的收益分成比例這兩項指標，其實是基金管理人和投資者在非對稱信息下博弈的均衡結(jié)果。業(yè)界流行的私募股權(quán)基金協(xié)議合同按照“2-20”（即基金管理費2%，超額收益分成20%）結(jié)構(gòu)，是歷史經(jīng)驗的結(jié)果，是否是基金管理人和投資者之間的最優(yōu)契約，有待考證。根據(jù)統(tǒng)計，在2015年1月到2016年8月這一年半時間，管理50-100億元基金規(guī)模的數(shù)量增長167%，管理100億元以上基金規(guī)模的數(shù)量增長233%。這種情況下，突破對非公開募集人數(shù)的限制，有利于基金整體收益的擴大。

（二）分類監(jiān)管下的穿透核查

根據(jù)私募股權(quán)基金持股比例（Sj）的大小，可以分為參股型的投資和控股型的投資，前者可以定義為創(chuàng)業(yè)投資（VC）或者私募股權(quán)投資（PE），后者可以定義為兼并收購（Mergers and Acquisition）或者杠桿收購（LBO，Leverage Buyout）。是否應(yīng)該根據(jù)其持股比例的大小而分類監(jiān)管。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會并沒有對以上兩種類型的管理實行差別化監(jiān)管，而是在第一種類型中進行了更為細分的管理，例如將創(chuàng)業(yè)投資的統(tǒng)計作為一個單項進行統(tǒng)計，同時在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會中成立了專門的創(chuàng)業(yè)投資委員會。雖然在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會內(nèi)部沒有出臺差異化的政策，但是政府其他部門已經(jīng)就創(chuàng)業(yè)投資（或稱風險投資）出臺了稅收優(yōu)惠或者落地獎勵的政策。為什么要對私募股權(quán)基金進行分類監(jiān)管或者引導？主要是為了引導私募股權(quán)基金向更為早期的項目投資。更為早期項目的投資，對投資標的的持股比例（Sj）更大，但是P（VjSj-）≥0的概率也就越低，風險也就越大。

（三）交易成本（特別是監(jiān)管下的機會成本）的降低問題

交易成本（違約成本或機會成本）f（M（x））如何降低的問題，這是法律經(jīng)濟學最應(yīng)該關(guān)心的問題。這里涉及到兩個交易環(huán)節(jié)的成本，第一個交易環(huán)節(jié)就是基金投資人與基金管理人之間的交易成本，如果私募股權(quán)基金投資者公眾化，那么基金管理人將需要協(xié)調(diào)溝通更多的基金投資人，溝通成本增加，同時還需要對投資者人數(shù)和轉(zhuǎn)讓行為進行控制，以免超越非公開募集的界限。如果私募股權(quán)基金管理人公眾化，那么其規(guī)范的信息披露要求，使得投資人與管理人之間的溝通成本降低。若投資標的也實現(xiàn)了公眾化，那么這一成本將進一步降低。

[參考文獻]

[1]范曉娟.合格境外有限合伙人的博弈分析[J].政法論壇，2013（1）.

[2]丁利.制度激勵、博弈均衡與社會正義[J].中國社會科學，2016（4）.

[3]田國強.經(jīng)濟機制理論：信息效率與激勵機制設(shè)計[J].經(jīng)濟學（季刊），2003（1）：272.

[4]朱順泉.私募股權(quán)投資基金協(xié)同機制研究[J].人民出版社，2015（4）：53.

[5]洪正，郭培俊.努力不足、過度冒險與金融高管薪酬激勵[J].經(jīng)濟學（季刊），2012（7）：1450.

[6]肖欣榮，田存志.私募基金的管理規(guī)模與最優(yōu)激勵契約[J].經(jīng)濟研究，2011（3）：128-129.

[7]王青水.私募股權(quán)投資的博弈機理和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計[D].上海：復旦大學碩士學位論文，2012.

[8]錢弘道.法律的經(jīng)濟分析工具[J].法學研究，2004（4）.

[責任編輯：高萌]