付得利

【摘 要】2015年末開始的寶能系舉牌收購萬科事件是近年來資本市場上最熱門的事件，寶能系對萬科的惡意收購行為使萬科的正常經(jīng)營遭受了較大的負(fù)面影響，本文以寶萬之爭為背景，通過Z-Score模型定量評估在此背景下萬科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并得出啟示。

【關(guān)鍵詞】寶萬之爭；Z-Score模型；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型簡介

Z-Score模型是美國紐約大學(xué)愛德華·阿特曼教授提出，用于判斷企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的可能性大小，后經(jīng)發(fā)展成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要模型之一。阿特曼教授把22個(gè)有可能預(yù)示公司發(fā)生問題的財(cái)務(wù)比率變量通過多元判別分析技術(shù)分析，從中選取最具有預(yù)測能力的指標(biāo)構(gòu)建出的Z-Score模型如式：

其中，X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)。營運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比值剔除不同公司規(guī)模的影響，可以衡量不同企業(yè)的償債能力；X2=留存收益/總資產(chǎn)，留存收益與總資產(chǎn)的比值在一定程度上可以衡量不同企業(yè)的累計(jì)盈利能力和融資能力；X3=息稅前利潤（EBIT）/總資產(chǎn)，該指標(biāo)衡量資金的投入產(chǎn)出比，反映企業(yè)的盈利效率，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)整體獲利能力越強(qiáng)；X4=股東權(quán)益/總負(fù)債，該指標(biāo)一方面反映了企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理，不同的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，償債能力也不一樣，所以另一方面，該指標(biāo)也可以度量企業(yè)的償債能力強(qiáng)弱；X5=銷售額/總資產(chǎn)，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是企業(yè)總資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的速度，反映企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率。

以Z-Score模型為基礎(chǔ)模型，阿特曼教授于2000年提出適用于房地產(chǎn)上市公司的Z3模型，Z3模型的判別函數(shù)為：

其中X1、X2、X3、X4指標(biāo)含義與Z-Score模型中一致。Z3值越大，代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，Z3值越小，代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

二、Z模型在萬科財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用

寶萬事件從2015年7月開始到2017年6月份結(jié)束，為了更加合理的分析寶萬之爭背景下萬科面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文分別從萬科2013年到2017年的半年報(bào)和年報(bào)兩個(gè)時(shí)間維度分析。將萬科2013年到2017年的半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別代入模型公式，得到了適用于Z3模型的歷年X1-X4值以及Z3值，計(jì)算結(jié)果如下表1。

如表1所示，2013、2014和2015三年萬科半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示Z1較為平穩(wěn)，在2.2上下微幅波動(dòng)，而在2016半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示Z3急劇下降，到2017年半年報(bào)中Z3創(chuàng)下新低至1.61，表明萬科財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。2016年上半年和2017年上半年正值寶萬之爭發(fā)展中，可見寶萬之爭對萬科經(jīng)營狀況有一定影響。通過萬科年報(bào)數(shù)據(jù)繼續(xù)分析如下表2。

寶萬之爭橫跨2015年下半年、2016年整年和2017下半年，如表2所示，2015-2017年三年Z3持續(xù)下降，2016年下降幅度最大，從2.46大幅下降到2.06。

通過Z3模型對萬科半年報(bào)和年報(bào)兩方面分析，容易發(fā)現(xiàn)Z3值的變化與寶萬之爭的發(fā)展高度相關(guān)，且Z3值在此事件期間不斷走低。因此，寶能系的舉牌收購行為明顯惡化了萬科的財(cái)務(wù)狀況，萬科面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、啟示

隨著我國資本市場的市場化發(fā)展，惡意收購的發(fā)生越來越頻繁。惡意收購?fù)ǔ?huì)影響上市公司的股權(quán)穩(wěn)定性，使上市公司面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，不利于上市公司的發(fā)展。在寶萬之爭背景下，萬科財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇的源頭還是寶萬之爭對萬科的經(jīng)營造成了負(fù)面影響。因此，對萬科而言需要做兩方面改進(jìn)。第一方面，應(yīng)該適當(dāng)引入穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者，將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控制在合理的結(jié)構(gòu)。并且可以嘗試實(shí)施相互持股和員工持股，相互持股是指和其他公司達(dá)成協(xié)議，彼此間相互持有一定對方股票以組成戰(zhàn)略聯(lián)盟。員工持股是指將公司股權(quán)以獎(jiǎng)勵(lì)或者其他方式給予員工持有，既可以增加員工對公司的忠誠度，也有利于鎖定部分公司股權(quán)，增加惡意收購難度。第二方面，應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，做好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施。房地產(chǎn)行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高杠桿、周期長和體量大等特點(diǎn)。萬科應(yīng)該采取積極的去庫存措施，加速資金流轉(zhuǎn)，通過提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來減輕償債壓力，增加現(xiàn)金流，提高經(jīng)營效率。同時(shí)應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債比例，萬科近年來發(fā)展迅猛，負(fù)債率有所提高，一旦出現(xiàn)類似寶萬之爭事件會(huì)對經(jīng)營造成不良影響時(shí)，負(fù)債率越高，不良反應(yīng)擴(kuò)大速度越快，會(huì)導(dǎo)致較多財(cái)務(wù)指標(biāo)急劇惡化。因此，在實(shí)際經(jīng)營當(dāng)中，萬科應(yīng)當(dāng)使負(fù)債規(guī)模與投資規(guī)模合理匹配并優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以達(dá)到降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

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