戴瀅

【摘 要】近年來，證券市場(chǎng)的發(fā)展日益加快，既定的證券發(fā)行制度已經(jīng)不能適應(yīng)新的市場(chǎng)需求，我國目前采用的核準(zhǔn)制的弊端也一一顯現(xiàn)，推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制平穩(wěn)過渡是證券市場(chǎng)趨于完善的重要表現(xiàn)，這一改革也并非是簡單取代，而是要建立起完善的制度來支撐新實(shí)行的注冊(cè)制。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制；發(fā)行新股；制度完善

一、研究背景

就國際上而言，目前發(fā)行新股的監(jiān)管審核制度主要有三種：審批制、核準(zhǔn)制以及注冊(cè)制，分別適用于不同的國家、不同的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)、不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度。這幾年來，證券市場(chǎng)的發(fā)展日益加快，既定的證券發(fā)行制度已經(jīng)不能適應(yīng)新的市場(chǎng)需求了，反觀股票的發(fā)行，現(xiàn)有的新股發(fā)行制度也需要作出相應(yīng)的調(diào)整和改進(jìn)。

就我國而言，目前新股發(fā)行以核準(zhǔn)制為主，這是適應(yīng)當(dāng)時(shí)我國資本市場(chǎng)發(fā)展程度的發(fā)行新股制度，是有其歷史必然性的。然而，我國資本市場(chǎng)日益發(fā)展，核準(zhǔn)制的種種弊端也一一呈現(xiàn)，隨著資本市場(chǎng)的日漸成熟，為了更好地推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就需要構(gòu)建相對(duì)更寬松、更開放的經(jīng)濟(jì)政策大環(huán)境。因此，推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革是證券市場(chǎng)趨于完善的重要表現(xiàn)，目前的首要任務(wù)是在保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下如何實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。本文通過將核準(zhǔn)制與注冊(cè)制進(jìn)行對(duì)比，結(jié)合我國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，明確推行注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)和方法，提出自己的建議。

二、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的比較

（一）注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別

1、立法理念

核準(zhǔn)制下，發(fā)行證券需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核與批準(zhǔn)；注冊(cè)制下，發(fā)行證券只要無損公眾利益，符合相關(guān)形式要件，政府就不會(huì)施加其他限制。

2、審核內(nèi)容

核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，發(fā)行人需要是資質(zhì)良好、有價(jià)值的企業(yè)；注冊(cè)制則只需對(duì)企業(yè)進(jìn)行形式上的審查。

3、效率與公開透明

核準(zhǔn)制下，審核效率和公開透明度低，監(jiān)管部門擁有較大權(quán)利；注冊(cè)制下，審核效率和公開透明度相對(duì)較高，監(jiān)管部門人為操作性很小，程序也更為規(guī)范。

4、信息披露

在注冊(cè)制下，只要審核申請(qǐng)文件的合規(guī)性、完整性與合法性；在核準(zhǔn)制下，同時(shí)還要考慮發(fā)行人及證券的價(jià)值等。

（二）核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的優(yōu)缺點(diǎn)

1、核準(zhǔn)制

（1）優(yōu)點(diǎn)：同時(shí)進(jìn)行形式上和實(shí)質(zhì)性的審查，股票質(zhì)量在總體上有所保證，有利于投資者根據(jù)提供的信息作出合理判斷，有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)良好運(yùn)行；

（2）缺陷：審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，審核工作繁瑣耗時(shí)，效率低下，將不少有潛力的企業(yè)拒之門外，不利于股市長遠(yuǎn)發(fā)展；監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能濫用職權(quán)，有損證監(jiān)機(jī)構(gòu)的公信力，投資者可能依賴政府的審核，從而錯(cuò)判優(yōu)質(zhì)股，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。

2、注冊(cè)制

（1）優(yōu)勢(shì)：只是進(jìn)行形式審查，審核程序得到簡化，審計(jì)效率有所提高；發(fā)行門檻降低，有利于公平競(jìng)爭，使那些有潛力的企業(yè)得以發(fā)行新股；提高投資者素質(zhì)，促使他們獨(dú)立思考判斷，而非只是依賴政府的審核，有利于減輕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；使中間機(jī)構(gòu)能發(fā)揮作用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使職能，證券市場(chǎng)向成熟化發(fā)展。

（2）缺陷：發(fā)行門檻降低，股票質(zhì)量不過關(guān)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大；對(duì)中介、投資者和證券市場(chǎng)的成熟度的要求提高；因?yàn)樽C券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高，收益高，可能加劇其投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

通過將核準(zhǔn)制與注冊(cè)制進(jìn)行對(duì)比，并不能由此得出孰優(yōu)孰劣的結(jié)論，它們都是不同市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的產(chǎn)物，應(yīng)將兩者加以借鑒與互補(bǔ)。

三、我國股票發(fā)行審核制度現(xiàn)狀

（一）隨著新股發(fā)行，“三高”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生

各大小上市公司均為募集資金費(fèi)盡心思，該現(xiàn)象可以概括為“市盈率高、發(fā)行價(jià)格高、募集金額高”。這一現(xiàn)象主要是因?yàn)檎畤?yán)格控制股票發(fā)行量，提高發(fā)行門檻，使得股價(jià)上漲，而投資者們追求短期盈利紛紛參與新股發(fā)行與購買，也進(jìn)一步推高了股價(jià)。而且，發(fā)行機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中，為了順利接到項(xiàng)目，也會(huì)盡量提高報(bào)價(jià)，而保薦機(jī)構(gòu)作為上市公司的利益共同體，也會(huì)在提高報(bào)價(jià)上推波助瀾。但這些新股大多缺乏業(yè)績的支撐，高價(jià)買入，頻繁賣出，最后接盤時(shí)往往成了爛攤子，而最后一棒往往到了散戶手中。

（二）上市新股頻頻出現(xiàn)業(yè)績變臉

新股上市，從上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來看，業(yè)績自然是態(tài)勢(shì)良好，但是一旦成功上市，業(yè)績情況就會(huì)發(fā)生突變，盈利一下子變?yōu)樘潛p。雖然政府各監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)管理，情況也有所緩和，但是資本的逐利性是不會(huì)變的，無法杜絕這種情況發(fā)生。

（三）后續(xù)監(jiān)管效率低下，法律處罰不嚴(yán)

在我國，證券的發(fā)行主要由證監(jiān)會(huì)審核，股價(jià)也不是由市場(chǎng)決定，而是由政府主導(dǎo)，雖然證監(jiān)會(huì)有制定市盈率的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)市盈率過高的新股加以限制，但是一般投資者根本無法正確判斷新股的發(fā)行價(jià)是否合理，只能依賴于證監(jiān)會(huì)的決定。如果上市公司存在造假行為，那么這些中小投資者的利益將大大受損，但法律對(duì)于這樣的造假行為，處罰卻只是罰款，最多幾年有期徒刑。

四、我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革的建議

（一）制定形式審查制度

注冊(cè)制改革中，監(jiān)管問題是重中之重，制定完備的、能與市場(chǎng)互補(bǔ)的審核制度是必不可少的。證券發(fā)行市場(chǎng)中，政府監(jiān)管包括事前審查和事后監(jiān)督。注冊(cè)制對(duì)事后監(jiān)督的要求較高，我國當(dāng)前所采用的核準(zhǔn)制則較為看重事前審查，對(duì)于事后監(jiān)督則存在諸多漏洞，如相關(guān)法規(guī)不夠健全等。

放權(quán)于市場(chǎng)、創(chuàng)造寬松開放的投資環(huán)境對(duì)于注冊(cè)制改革尤為重要，但是放權(quán)不等于不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。我國目前仍處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初級(jí)階段，配套制度尚不完善，如果一味下放權(quán)力，很可能使得市場(chǎng)秩序混亂。因此，在權(quán)力逐步下放的同時(shí)保證注冊(cè)制改革不會(huì)偏離軌道。

（二）制定完善的信息披露制度

在美國，注冊(cè)制規(guī)定公司必須公開其申請(qǐng)上市的材料，并且必須及時(shí)、徹底公開，在證監(jiān)部門的相關(guān)網(wǎng)站上，投資者可以隨時(shí)查看這些文件。與此同時(shí)，如有違反信息披露制度，將受到相應(yīng)的制裁。我國處于轉(zhuǎn)型階段，市場(chǎng)中存在制度不完善、信息不對(duì)稱等問題，注冊(cè)制的核心就在于信息的披露，因此要想成功實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，必須制定完善的信息披露制度。

（三）加強(qiáng)保護(hù)投資者權(quán)益

1、提高監(jiān)管水平，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)

首先，我國的證監(jiān)機(jī)構(gòu)執(zhí)法缺乏獨(dú)立性，水平有所欠缺，存在濫用職權(quán)等問題。為提升監(jiān)管水平，證監(jiān)機(jī)關(guān)首要任務(wù)是優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)，裁剪不必要的部門，避免冗員，加強(qiáng)內(nèi)部控制，明確職權(quán)范圍和工作內(nèi)容，禁止越權(quán)行事。

2、重點(diǎn)保護(hù)中小投資者利益

其次，中小投資者在我國的證券投資者中占相當(dāng)大的比重，而中小投資者往往專業(yè)素質(zhì)欠缺、判斷能力不足、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力不強(qiáng)，權(quán)益容易受到損害。所以，我們要重點(diǎn)保護(hù)中小投資者的利益，構(gòu)建一個(gè)以立法為主，同時(shí)結(jié)合執(zhí)法、司法以及市場(chǎng)等多方面的系統(tǒng)的保護(hù)制度。

3、加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的教育和引導(dǎo)

最后，個(gè)人投資者在我國證券市場(chǎng)中也占有較高的比重，他們大多缺乏專業(yè)素養(yǎng)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不高，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭中很難站得住腳。所以，不僅要優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，還要加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的引導(dǎo)與保護(hù)，協(xié)助廣大投資者提高專業(yè)素養(yǎng)，樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使其能夠更好地維護(hù)自身利益。

（四）完善市場(chǎng)配套機(jī)制

發(fā)行新股并不意味著公司能夠一帆風(fēng)順，上市只是公司步入正軌的起步階段，況且，發(fā)行新股對(duì)于擬上市公司而言會(huì)帶來很大的經(jīng)濟(jì)利益，如果制度不完善、缺乏后續(xù)監(jiān)管制度，上市公司很有可能因利益的誘惑而投機(jī)取巧，擾亂市場(chǎng)秩序。因此，我國注冊(cè)制改革并非只是用注冊(cè)制取代核準(zhǔn)制，而是要建立起完善的制度來支撐新實(shí)行的注冊(cè)制。

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