王清波

【摘要】2015年2月，俄羅斯改變了其一直堅(jiān)持的匯率制度，由管理的浮動(dòng)匯率制度變?yōu)橥耆杂筛?dòng)的匯率制度，由于貨幣政策和匯率波動(dòng)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)具有重要影響，所以不同匯率制度下貨幣政策和匯率波動(dòng)之間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的異同一直是值得研究的重要課題，本文通過建立VAR模型和協(xié)整檢驗(yàn)，得出在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，俄羅斯的盧布匯率、M2和石油價(jià)格之間存在協(xié)整，說明三者之間存在著長期均衡的關(guān)系，但是在俄羅斯采取完全浮動(dòng)的匯率制度后，這三者不再具有協(xié)整關(guān)系：接著進(jìn)行因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在管理的浮動(dòng)匯率制度下，貨幣供應(yīng)量M2和盧布匯率之間具有格蘭杰因果關(guān)系，但是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下二者不再具有格蘭杰因果關(guān)系，但是石油價(jià)格與匯率具有因果關(guān)系。此外通過脈沖響應(yīng)和方差分解，發(fā)現(xiàn)在管理浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策主要通過貨幣供給量的傳導(dǎo)來影響匯率波動(dòng)，但是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策主要通過利率傳導(dǎo)來影響匯率波動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】VAR模型；貨幣政策；石油價(jià)格；匯率波動(dòng)

2008年國際金融危機(jī)之后，一直到2014年烏克蘭危機(jī)爆發(fā)之前，俄羅斯經(jīng)濟(jì)一直保持較快增長，這段時(shí)間，俄羅斯主要采取逐步寬松的貨幣政策，穩(wěn)定物價(jià)，降低通貨膨脹率，并逐步過渡到通貨膨脹目標(biāo)制：在匯率方面，俄羅斯為了保證進(jìn)出口貿(mào)易穩(wěn)定，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，穩(wěn)定盧布幣值。烏克蘭危機(jī)爆發(fā)之后，由于國際油價(jià)大幅下跌，和以美國為首的西方國家對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁，使俄羅斯經(jīng)濟(jì)大幅衰退，盧布大幅貶值，雖然俄羅斯采取了下凋基準(zhǔn)利率的貨幣政策以及進(jìn)行外匯干預(yù)的匯率政策，但是并沒有穩(wěn)定盧布匯率，反而在一年之內(nèi)消耗了1200多億美元的外匯儲(chǔ)備，因此在2015年2月，俄羅斯不得不放棄干預(yù)外匯市場(chǎng)，被迫采取完全浮動(dòng)匯率制度，允許匯率完全自由波動(dòng)，這是俄羅斯匯率政策的重大轉(zhuǎn)變，也是本文研究的重點(diǎn)，在管理浮動(dòng)匯率制度和完全自由浮動(dòng)匯率制度下，通過建立VAR模型分別實(shí)證研究俄羅斯的貨幣政策和盧布匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，形成對(duì)比，得出結(jié)論和啟示，為我國乃至其他國家制定貨幣政策、匯率政策和選擇合理的匯率制度提供一些借鑒和建議。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于貨幣政策和匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，國內(nèi)外專家學(xué)者已經(jīng)做了大量的研究，產(chǎn)生了很多重要的經(jīng)濟(jì)理論與模型，比如有利率平價(jià)理論、蒙代爾的M-F模型、克魯格曼提出的“三元悖論”等。國內(nèi)外學(xué)者也對(duì)各種具體的經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行了理論和實(shí)證方面的研究，給我們留下了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，馬驥、吳艾君（ 2008）實(shí)證研究了俄羅斯中央銀行的貨幣政策的真正目標(biāo)，結(jié)果表明俄羅斯中央銀行貨幣政策的第一目標(biāo)是保持匯率穩(wěn)定而不是穩(wěn)定物價(jià)。陳菁泉（ 2012）分析了俄羅斯貨幣政策和匯率政策的演進(jìn)過程，以及對(duì)其進(jìn)行了政策的評(píng)價(jià)。徐坡嶺、賈春梅（ 2015）重點(diǎn)分析了俄羅斯2015年以來，由于西方制裁和石油價(jià)格低迷以及自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退和盧布貶值問題，分析了以盧布匯率完全自由浮動(dòng)和控制金融風(fēng)險(xiǎn)為核心的貨幣政策，將給俄羅斯經(jīng)濟(jì)帶來的影響。范春奕（ 2016）主要側(cè)重介紹俄羅斯中央銀行的貨幣政策的框架，包括貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策工具的演進(jìn)和產(chǎn)生的效果，以及其對(duì)我國貨幣政策框架設(shè)計(jì)的啟示。Paul（ 2007）對(duì)印度進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明印度的貨幣政策獨(dú)立性與匯率政策之間具有相關(guān)關(guān)系。Taylor（ 2001）指出在開放經(jīng)濟(jì)條件下，在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，中央銀行要考慮和關(guān)注匯率變動(dòng)帶來的影響。林季紅、潘競(jìng)成（ 2015）研究了新興市場(chǎng)國家貨幣政策規(guī)則與匯率波動(dòng)的聯(lián)系，結(jié)果表明俄羅斯貨幣政策規(guī)則對(duì)匯率波動(dòng)反應(yīng)系數(shù)較高，而較高的匯率波動(dòng)反應(yīng)系數(shù)能否穩(wěn)定俄羅斯的通脹和產(chǎn)出則取決于外生沖擊的類型。

以上研究要么以發(fā)達(dá)國家貨幣政策和匯率波動(dòng)為研究對(duì)象，要么有些模型建立的假設(shè)前提過于嚴(yán)格，不符合實(shí)際情況，或者是僅僅是對(duì)俄羅斯貨幣政策以及匯率政策的演進(jìn)進(jìn)行理論性的梳理和分析，沒有進(jìn)行實(shí)證研究，或者是建立的模型實(shí)證研究時(shí)間太久，而俄羅斯最近幾年其貨幣政策和匯率政策發(fā)生了幾次重大的變化，不具有時(shí)效性。因此本文選取了2010年俄羅斯走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響后一直到2017年2月份的宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)，采用分段研究的思路，通過協(xié)整和向量白回歸模型對(duì)俄羅斯在管理的浮動(dòng)匯率制度和完全自由浮動(dòng)的匯率制度兩種匯率制度下貨幣政策和匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。

二、理論分析與模型構(gòu)建

（一）理論分析俄羅斯匯率波動(dòng)和貨幣政策之間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

根據(jù)國際金融理論可知，匯率波動(dòng)對(duì)一國國際貿(mào)易具有重要的影響，例如一國貨幣的貶值，會(huì)使得該國出口的商品對(duì)國外消費(fèi)者而言變得更加便宜，因此可以增加本國出口，但對(duì)本國居民而言，從外國進(jìn)口的商品變得更加昂貴，因此會(huì)減少了本國對(duì)外國商品的進(jìn)口：此外匯率的劇烈波動(dòng)，無論貶值還是升值都意味著不確定性的風(fēng)險(xiǎn)增加，會(huì)使得進(jìn)出口貿(mào)易商無所適從，不利于進(jìn)行大規(guī)模的進(jìn)出口貿(mào)易，因此各國普遍采取匯率政策防止匯率的劇烈波動(dòng)。眾所周知，一國的貨幣政策會(huì)引起利率水平和貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，根據(jù)購買力平價(jià)，在其他條件不變的前提下，本國貨幣的貶值往往是由于其貨幣供應(yīng)過多，本國貨幣的升值往往是由于貨幣供應(yīng)沒有適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，供應(yīng)的太少：此外根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)各國利率水平之間差距過大，存在套利空間，并且資本能夠不受限制自由流動(dòng)時(shí)，會(huì)引起資本從低利率國家向高利率國家流動(dòng)，從而引起高利率國家貨幣需求增加，低利率國家貨幣需求減少，造成高利率國家貨幣升值，低利率國家貨幣貶值。從另一方面而言，各國為了穩(wěn)定匯率采取的匯率政策有時(shí)也會(huì)影響到貨幣政策的實(shí)施效果，甚至匯率政策的目標(biāo)穩(wěn)定幣值與貨幣政策的目標(biāo)穩(wěn)定物價(jià)水平二者之間是矛盾的，很難同時(shí)滿足。因此，深入研究一下貨幣政策和匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是有必要和有意義的，尤其是俄羅斯由管理的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆杂筛?dòng)的匯率制度的背景下，研究在兩種匯率制度下，俄羅斯匯率波動(dòng)與貨幣政策之間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的異同具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）構(gòu)建關(guān)于貨幣政策與匯率波動(dòng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的VAR模型

1.計(jì)量模型選擇

本文選擇向量白回歸模型（ VAR）來研究貨幣政策和匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)于k維變量，滯后階數(shù)為P的VAR模型的表達(dá)式為：

yt=中l(wèi) yt—l+中2yt一2+…+中pyt—p+Hxt+εt t.=l，2，…，T

式中：x.為外生變量，Y。表示內(nèi)生變量并且是k維的，ε為誤差向量也是k維，中l(wèi)，…，中。，H為系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)，rr為正整數(shù)。VAR模型的展開式為： VAR模型的優(yōu)點(diǎn)在于模型把每一個(gè)內(nèi)生變量表示成系統(tǒng)內(nèi)所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而回避了具體的建模問題，然后通過樣本可以確定多變量VAR模型的參數(shù)，得到變量間的相互關(guān)系。

2.變量的選取

本文要研究的是俄羅斯貨幣政策和匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，因此需要選擇貨幣政策和匯率波動(dòng)方面的代表變量，貨幣政策方面選擇變量貨幣供給量和利率，其中貨幣供應(yīng)量選擇廣義貨幣供應(yīng)量記為：M2，利率具體選擇銀行間隔夜拆借利率記為：R；之所以選取銀行隔夜同業(yè)拆借利率，是因?yàn)槠湟环矫嬖谪泿攀袌?chǎng)上發(fā)揮著連接央行基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行市場(chǎng)利率的橋梁作用：另一方面其比個(gè)人定期存款利率市場(chǎng)化程度更高。在匯率波動(dòng)方面選擇的變量為盧布對(duì)美元的匯率記為：EX，同時(shí)由于俄羅斯是能源出口大國，石油價(jià)格對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的影響巨大，也必然會(huì)對(duì)俄羅斯的匯率波動(dòng)、利率、M2產(chǎn)生影響，因此增加石油價(jià)格變量，具體選擇OPEC -攬子原油價(jià)格表示，記為：OP。

3.數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

數(shù)據(jù)方面我們選擇2010年1月到2017年2月的俄羅斯的宏觀月度數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分段研究，以2015年俄羅斯宣布采取完全自由浮動(dòng)匯率制度放棄管理浮動(dòng)匯率制度為分界點(diǎn)，把數(shù)據(jù)分成兩個(gè)樣本，第一個(gè)樣本的時(shí)間段2010年1月到2015年1月，在此期間俄羅斯實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，第二個(gè)樣本的時(shí)間段2015年2月到2017年2月，在此期間俄羅斯采取了完全自由浮動(dòng)匯率制度。數(shù)據(jù)的頻率為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的來源為Wind數(shù)據(jù)庫和東方財(cái)富旗下的Choiee數(shù)據(jù)庫。為了消除季節(jié)性變動(dòng)因素對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行X12季節(jié)凋整，并且為了減少數(shù)據(jù)波動(dòng)和消除異方差，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。本文使用計(jì)量軟件EVIEWS 8.0來對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和實(shí)證分析。

三、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

在對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前要對(duì)變量原序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷序列的平穩(wěn)性，以防出現(xiàn)“偽回歸”，檢驗(yàn)結(jié)果見表1和表2。

由表1可以看出VAR模型中變量序列LnEX、LnM2、InOP、InR都是非平穩(wěn)序列，其中序列LnEX、LnM2、InOP經(jīng)過兩次差分后平穩(wěn)，說明三者都為二階單整序列，記為1（2），序列InR經(jīng)過一次差分后平穩(wěn)，說明其是一階單整序列，記為I（l）。

由表2可以看出VAR模型中變量序列LnEX、LnM2、InOP、InR都是非平穩(wěn)序列，其中序列LnEX、LnM2經(jīng)過一次差分后平穩(wěn)，說明二者都是一階單整序列，記為I（l），序列InR、InOP經(jīng)過兩次差分后平穩(wěn)，說明它們是二階單整序列，記為I（2）。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

由計(jì)量理論可知，可以對(duì)同階單整的時(shí)間序列變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)這幾個(gè)非平穩(wěn)變量的線性組合是否為平穩(wěn)序列，如果檢驗(yàn)結(jié)果顯示線性組合平穩(wěn)，則說明這些變量之間存在著長期均衡關(guān)系，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法。

1.在管理浮動(dòng)匯率制度下，序列LnEX、LnM2、InOP是同階單整，所以可以對(duì)序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

從表3可以看出，在管理的浮動(dòng)匯率制度下，匯率LnEX、貨幣供給量LnM2、石油價(jià)格InOP之間在5%顯著水平下拒絕了不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，即說明至少存在一個(gè)協(xié)整方程，說明匯率LnEX、貨幣供給量LnM2、石油價(jià)格InOP之間具有協(xié)整關(guān)系，變量之間存在長期均衡關(guān)系。其協(xié)整方程為：

LnEX= -0.0823 LnM2+ 0.35241nOP

從長期均衡關(guān)系可以得出如下幾點(diǎn)：第一、匯率和M2具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，LnM2的彈性是-0.0823，增加貨幣供應(yīng)量伴隨著盧布匯率升值，國際金融危機(jī)之后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)較快增長，這一時(shí)期，盧布面臨升值壓力，所以俄羅斯增加了貨幣供應(yīng)量。第二、匯率與油價(jià)具有正相關(guān)關(guān)系，InOP的彈性是0.3524，油價(jià)上升伴隨著盧布匯率貶值。

2.在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，序列LnEX、LnM2為一階單整，序列InR、InOP為二階單整，由于本文主要研究匯率和貨幣政策之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，故只對(duì)序列LnEX、LnM2進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

從表4協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，不能拒絕原假設(shè)，即序列LnEX、LnM2之間不存在協(xié)整關(guān)系，即在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，匯率和貨幣供應(yīng)量之間不存在長期均衡關(guān)系。

（三）VAR模型的建立

1.最佳滯后階數(shù)的確定

用差分后平穩(wěn)的序列變量建立VAR模型，在對(duì)VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前，首先需要確定模型的最佳滯后階數(shù)，本文根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，綜合考慮可得數(shù)據(jù)的個(gè)數(shù)和估計(jì)的準(zhǔn)確性來確定管理浮動(dòng)匯率制度下和完全自由浮動(dòng)匯率制度下兩個(gè)模型的最優(yōu)階數(shù)，最終選擇最佳滯后階數(shù)分別為2階和1階，即分別構(gòu)建VAR（2）模型和VAR（1）模型。

2.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了確保估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確有效，首先要保證建立的模型是平穩(wěn)的，因此需要進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，本文運(yùn)用AR特征根進(jìn)行檢驗(yàn)，其原理是如果被估計(jì)模型所有特征根多項(xiàng)式根的倒數(shù)均小于1，即位于單位網(wǎng)內(nèi)，就說明模型是穩(wěn)定。檢驗(yàn)的結(jié)果如圖1和圖2所示，兩個(gè)模型所有特征根多項(xiàng)式根的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，表明VAR模型無論是在管理浮動(dòng)匯率制度下還是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下都是穩(wěn)定的。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

VAR模型的一個(gè)重要應(yīng)用就是分析經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系，本文采用Granger因果檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量之間是否具有統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系。在兩種不同匯率制度下變量之間因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果分別見表5和表6。

由表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：第一、在管理浮動(dòng)匯率制度下，貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）是盧布匯率（DDLNEX）的格蘭杰原因，這也正表明俄羅斯中央銀行通過公開市場(chǎng)操作來管理外匯市場(chǎng)以此來調(diào)節(jié)匯率的波動(dòng)。第二、檢驗(yàn)結(jié)果表明匯率DDLNEX是石油價(jià)格（ DDLNOP）的格蘭杰原因，說明俄羅斯是石油、天然氣等能源出口的大國，其盧布匯率的波動(dòng)也一定會(huì)影響到外部石油的價(jià)格水平及其波動(dòng)。第三、貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）不是利率（DLNR）的格蘭杰原因，但是利率（ DLNR）是貨幣供應(yīng)量（DDLNM2）的格蘭杰原因，這也和傳統(tǒng)的貨幣政策理論相符，貨幣供應(yīng)量的多少能夠影響利率水平，但是貨幣供應(yīng)量由中央銀行決定，不太受外部環(huán)境的影響。

由表6的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：第一、在完全自由浮動(dòng)的匯率制度下，貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）、利率（DLNR）不再和匯率（DDL-NEX）具有任何因果關(guān)系，說明俄羅斯中央銀行也確實(shí)是如其對(duì)外宣布的那樣，不再利用外匯儲(chǔ)備和調(diào)整基準(zhǔn)利率對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，而是讓匯率完全自由浮動(dòng)。第二、在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，石油價(jià)格（ DDLNOP）是匯率（DDLNEX）的格蘭杰原因，但是匯率（ DDLNEX）不再是石油價(jià)格（DDLNOP）的格蘭杰原因，這也說明俄羅斯不再對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)后，其盧布匯率更多的受外部石油價(jià)格的影響，隨著石油價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。

（五）脈沖響應(yīng)與方差分解

1.脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)函數(shù)是具有分析變量之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的重要作用，即給某一個(gè)變量一個(gè)外部沖擊，觀察其他變量的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況。本文主要研究俄羅斯在管理浮動(dòng)匯率制度和在完全自由浮動(dòng)匯率制度這兩種不同匯率制度下，貨幣政策（選取指標(biāo)：M2和利率）、石油價(jià)格與匯率波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，因此用脈沖響應(yīng)主要分析兩個(gè)方面，第一是對(duì)匯率（ DDLNEX） -個(gè)沖擊后，觀察貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）、利率（DLNR）、石油價(jià)格（DDLNOP）變量的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況，第二是給貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）、利率（DLNR）、石油價(jià)格（ DDLNOP）一個(gè)沖擊后，觀察匯率（DDLNEX）的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況，其它變量間的脈沖響應(yīng)情況不是本文研究的重點(diǎn)，故不進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)的結(jié)果分別如圖3、圖4和圖5、圖6。

圖3所示，橫軸表示滯后期數(shù)（單位：月），縱軸表示匯率的響應(yīng)情況的大小，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了匯率對(duì)自身和其它變量的沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶（下同）。從圖中我們可以得到，在管理浮動(dòng)匯率制度下，盧布匯率對(duì)其他變量沖擊的響應(yīng)具有以下特點(diǎn)：第一、從圖3右上圖可以看出，當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的沖擊后，匯率前兩期出現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，在1-2期中間處達(dá)到負(fù)的最大值，之后又出現(xiàn)正反應(yīng)，在2-3期中達(dá)到正的最大值，而后反應(yīng)逐漸減弱圍繞0上下波動(dòng)，即當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，匯率在第2期以后表現(xiàn)出正反應(yīng)也就是盧布匯率貶值，而且從圖中可以看…匯率的正反應(yīng)更強(qiáng)烈而且持續(xù)時(shí)間更長，這也和經(jīng)濟(jì)理論是相符的。第二、從圖3左下圖可以看出當(dāng)給石油價(jià)格一個(gè)正的沖擊之后，匯率先出現(xiàn)一個(gè)小的正反應(yīng)，而后再出現(xiàn)正的反應(yīng)，在2-3期中達(dá)到負(fù)的最大值，從第4期之后逐漸趨于0，說明匯率對(duì)石油價(jià)格沖擊的反應(yīng)主要表現(xiàn)在前幾期，而且前幾期更多的表現(xiàn)為負(fù)反應(yīng)，而這與經(jīng)濟(jì)理論是相符的，即石油價(jià)格升高，盧布匯率會(huì)升值，即直接標(biāo)價(jià)法下，匯率表現(xiàn)為數(shù)值是減少，也就是負(fù)反應(yīng)。第三、從圖3右下圖可以看到當(dāng)給利率一個(gè)正向的沖擊之后，匯率開始會(huì)有一個(gè)負(fù)反應(yīng)，當(dāng)在第2-3期達(dá)到負(fù)的最大值，第5期之后慢慢趨于0，即從圖中我們可以得出，當(dāng)采取緊縮性貨幣政策的時(shí)候，利率升高，匯率是升值的，符合利率平價(jià)理論，但是與右上圖（匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的脈沖反應(yīng)）相比，我們發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)利率沖擊的反應(yīng)沒有對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)程度劇烈，說明貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率影響更大。

從圖4我們可以看到其它變量對(duì)盧布匯率沖擊的脈沖響應(yīng)：第一、從圖4有上圖可以看出，當(dāng)給匯率一個(gè)正向的沖擊后，貨幣供應(yīng)量先是出現(xiàn)正的最大值，然后慢慢減小一直到第1-2期中出現(xiàn)負(fù)的最大值，第3-4期中又出現(xiàn)正反應(yīng)，第5期之后逐漸趨向0，這也符合傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論，匯率升高，貨幣貶值，也就是說貨幣供應(yīng)量增加。第二、從圖4左下圖可以看出，當(dāng)給匯率一個(gè)正的沖擊之后，石油價(jià)格在第0-1期中間出現(xiàn)負(fù)的最大反應(yīng)，第2-3期中出現(xiàn)正反應(yīng)，第8期之后逐漸趨于0，這也說明匯率上升，即盧布貶值，石油價(jià)格下降。

圖5表示完全自由浮動(dòng)匯率制度下匯率對(duì)其它變量沖擊的反應(yīng)，從圖5可以發(fā)現(xiàn)在完全自由浮動(dòng)匯率制度下脈沖響應(yīng)有如下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，從圖5左上圖可以看出，當(dāng)給利率一個(gè)沖擊后，匯率在第0-1期出現(xiàn)一個(gè)正反應(yīng)，而后方向改變出現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，在第1-2期中間出現(xiàn)負(fù)的最大值，第4期之后逐漸趨向?yàn)?，與匯率在管理浮動(dòng)匯率制度下的反應(yīng)方向大體相同，同樣也和利率平價(jià)理論是相符的。第二，從圖5左下圖我們可以看出，匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)不如在管理浮動(dòng)匯率制度下的反應(yīng)強(qiáng)烈，這也和現(xiàn)實(shí)中俄羅斯不再進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)相吻合，說明貨幣供應(yīng)量對(duì)于匯率的影響減弱了。第三，從圖5有下圖可以看出，當(dāng)給石油價(jià)格一個(gè)正的沖擊后，匯率一開始出現(xiàn)負(fù)反應(yīng)在第1-2期中間出現(xiàn)負(fù)的最大值，第4期之后慢慢趨于O，基本與在管理浮動(dòng)匯率制度下反應(yīng)方向一樣，符合經(jīng)濟(jì)理論和現(xiàn)實(shí)情況，但是值得注意的是匯率對(duì)石油價(jià)格沖擊的反應(yīng)比在管理浮動(dòng)匯率制度下更強(qiáng)了，這也說明俄羅斯的匯率越來越多的受到外部石油價(jià)格的影響。

圖6表示當(dāng)給匯率一個(gè)沖擊后，觀察其它變量的反應(yīng)，我們可以總結(jié)有一下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，從圖6左下圖可以看出，當(dāng)給匯率一個(gè)正向沖擊后，貨幣供應(yīng)量在第0-1期出現(xiàn)正反應(yīng)，和在管理浮動(dòng)匯率制度下的反應(yīng)相同，但是不同的是其反應(yīng)在第2期之后基本為0，沒有在管理浮動(dòng)匯率制度下反應(yīng)的持續(xù)時(shí)間長，也就是說在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響主要集中在前2期。第二，如圖6有下圖所示，當(dāng)給匯率一個(gè)沖擊時(shí)，石油價(jià)格在第0-1期中出現(xiàn)負(fù)的最大值，而且第4之后基本趨于O，和在管理浮動(dòng)匯率制度下不同，石油價(jià)格對(duì)盧布匯率沖擊的反應(yīng)集中在前3期，說明當(dāng)匯率改變時(shí)，石油價(jià)格在前3期基本上調(diào)整完畢。

2.方差分解

而方差分解提供了另外一種描述變量之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的方法，它描述的是一個(gè)變量的變化多少在是由于自身的沖擊引起的，多少是由于系統(tǒng)中其它變量的沖擊引起的。本文主要分析在管理浮動(dòng)匯率制度下和完全自由浮動(dòng)匯率制度下匯率（ DDLNEX）的方差分解。其結(jié)果分別如圖7和圖8所示。

從圖7開始分析，圖中橫軸表示滯后期（單位：月度），縱軸表示給變量的方差貢獻(xiàn)率（單位：百分?jǐn)?shù)）下同。通過分析圖7，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動(dòng)匯率制度下有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，從左上圖對(duì)于匯率的方差分解可以看出，在不考慮匯率自身的貢獻(xiàn)率的時(shí)候，貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率方差的貢獻(xiàn)率最大，并且隨著時(shí)間逐漸增大，在第4期之后增加到20%左右，而利率對(duì)匯率方差貢獻(xiàn)率顯然小于貨幣供應(yīng)量，這也說明貨幣政策更多是利用貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)來影響匯率。第二，在管理浮動(dòng)匯率制度下，石油價(jià)格對(duì)匯率方差貢獻(xiàn)率最小，也說明俄羅斯中央銀行通過貨幣政策對(duì)匯率進(jìn)行有管理的調(diào)控，不讓匯率隨石油價(jià)格過度波動(dòng)，而且也因?yàn)樵趨R率管理浮動(dòng)的這段時(shí)期，石油價(jià)格也比較穩(wěn)定，波動(dòng)幅度不算太大。第三，通過觀察右上圖貨幣供應(yīng)量的方差分解和右下圖利率的方差分解，我們可以發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量方差的貢獻(xiàn)率不到10%，而且隨著時(shí)間推移，逐漸減少，但是對(duì)利率的方差貢獻(xiàn)率隨著時(shí)間推移，逐漸增大，在第3以后突破20%，說明，匯率對(duì)利率的影響要比匯率對(duì)貨幣供給量的影響要大，可以從兩方面來解釋，一方面是貨幣供給量的彈性相對(duì)較小，另一方面也和利率平價(jià)相關(guān)。第四，我們從左下圖石油價(jià)格的方差分解中可以看出，石油價(jià)格自身的貢獻(xiàn)率開始為70%，然后在第3期之后，下降為60，其它變量中，匯率對(duì)石油價(jià)格方差的貢獻(xiàn)率最大，在25%左右，貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)石油價(jià)格的方差的貢獻(xiàn)率較小不到10%。

通過觀察圖8在完全自由浮動(dòng)匯率制度下各變量方差分解情況，與圖7相比我們發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)顯著不同點(diǎn)：第一，觀察右上匯率的方差分解，除匯率自身的貢獻(xiàn)之外，我們發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格對(duì)匯率方差的貢獻(xiàn)率最大，在第1-2期中達(dá)到20%，但是在管理浮動(dòng)匯率制度下，是貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率方差的貢獻(xiàn)率最大，在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率方差貢獻(xiàn)非常小，這也說明在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，俄羅斯中央銀行不再對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，允許匯率自由波動(dòng)，所以其受外部石油價(jià)格的影響逐漸增大，這符合現(xiàn)實(shí)情況。第二，我們可以看到在對(duì)匯率方差貢獻(xiàn)率中，利率的貢獻(xiàn)顯然要大于貨幣供應(yīng)量，這也和在管理浮動(dòng)匯率制度下是相反的，說明在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策更多的是通過利率傳導(dǎo)來影響匯率波動(dòng)。第三，通過左上圖利率的方差分解和左下圖貨幣供應(yīng)量的方差分解，我們發(fā)現(xiàn)雖然匯率依然是影響二者波動(dòng)的因素，但是其貢獻(xiàn)率沒有在管理浮動(dòng)匯率制度下大，都小于15%，其更多的是自身的方差貢獻(xiàn)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文基于2010年到2017年的俄羅斯宏觀月度數(shù)據(jù)，分段研究了在管理浮動(dòng)匯率制度和完全自由浮動(dòng)匯率制度下俄羅斯貨幣政策和匯率波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，通過實(shí)證分析得出如下結(jié)論：

第一，通過協(xié)整檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動(dòng)匯率制度下，匯率、貨幣供應(yīng)量、石油價(jià)格之間存在著長期均衡關(guān)系，但是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下三者之間不再存在協(xié)整關(guān)系，即不具有長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。這也反映了在管理浮動(dòng)匯率制度下，俄羅斯央行通過公開市場(chǎng)操作來干預(yù)外匯市場(chǎng)，調(diào)節(jié)匯率波動(dòng)，從而保持了貨幣供應(yīng)量、匯率、油價(jià)之間的長期均衡關(guān)系，在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，俄羅斯放棄對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，因此三者之間也就不再具有長期均衡關(guān)系。

第二，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動(dòng)匯率制度下貨幣供應(yīng)量是盧布匯率的格蘭杰原因，但是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，無論是貨幣供應(yīng)量還是利率都不再是匯率的格蘭杰原因，但是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下石油價(jià)格是匯率的格蘭杰原因。這個(gè)結(jié)果反映了兩點(diǎn)結(jié)論：一是2015年之后俄羅斯確實(shí)不再通過貨幣政策對(duì)外匯匯率進(jìn)行干預(yù)，匯率完全自由浮動(dòng)：二是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，俄羅斯的匯率更多的是受國際石油價(jià)格的影響，隨著石油價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。

第三，通過脈沖響應(yīng)，我們可以得到一些變量之間動(dòng)態(tài)的相關(guān)關(guān)系：一是我們發(fā)現(xiàn)在完全白由浮動(dòng)匯率制度下，盧布匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)不如其在管理浮動(dòng)匯率制度下的反應(yīng)劇烈，表明在完全浮動(dòng)匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率的影響減弱了：二是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，匯率對(duì)石油價(jià)格沖擊的反應(yīng)比在管理浮動(dòng)匯率制度下更劇烈，這也再次說明，匯率完全自由浮動(dòng)以后，盧布匯率也來越受到外部石油價(jià)格的影響：三是貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率沖擊的反應(yīng)，無論在管理浮動(dòng)匯率制度下還是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，趨勢(shì)基本一致，但是在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率沖擊的反應(yīng)時(shí)間主要集中在第0-2期，反應(yīng)時(shí)間沒有在管理浮動(dòng)匯率制度下持續(xù)的時(shí)間長，其調(diào)整更迅速。

第四，通過方差分解，我們得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：一是對(duì)于盧布匯率的方差分解，除去自身貢獻(xiàn)以外，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動(dòng)匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率方差的貢獻(xiàn)率比在完全自由浮動(dòng)匯率制度下的貢獻(xiàn)率要大很多，說明在完全自由浮動(dòng)匯率制度下貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率的影響減弱了很多。二是在完全浮動(dòng)匯率制度下，利率對(duì)匯率方差的貢獻(xiàn)率變?yōu)樽畲螅f明這一時(shí)期貨幣政策主要通過利率來傳導(dǎo)影響匯率波動(dòng)。三是通過利率和貨幣供應(yīng)量的方差分解，我們發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)二者方差的貢獻(xiàn)率在完全浮動(dòng)匯率制度下要更小，也說明在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，盧布匯率對(duì)二者的影響減弱。

綜上所述，我們總結(jié)如下：在管理浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策和匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)，貨幣政策主要通過貨幣供應(yīng)量的傳導(dǎo)來影響匯率波動(dòng)，盧布匯率波動(dòng)對(duì)利率和貨幣供應(yīng)量影響也更大，盧布匯率、貨幣供應(yīng)量、石油價(jià)格存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。在完全自由浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策對(duì)盧布匯率的影響程度減弱，而且主要通過利率傳導(dǎo)來影響匯率波動(dòng)；其次，盧布匯率、貨幣供應(yīng)量、石油價(jià)格不再具有長期均衡關(guān)系，匯率波動(dòng)受外部石油價(jià)格影響增大。

（二）啟示與政策建議

（1）我們可以從格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)和方差分解發(fā)現(xiàn)俄羅斯在2015年采取完全自由浮動(dòng)匯率制度后，石油價(jià)格對(duì)盧布匯率波動(dòng)的影響增強(qiáng)了，匯率過于頻繁劇烈的波動(dòng)必然會(huì)對(duì)一國的對(duì)外進(jìn)出口貿(mào)易帶來不利的影響，因此我國應(yīng)該采取穩(wěn)健的匯率制度，雖然最近人民幣匯率波動(dòng)有點(diǎn)增大，短期看仍然有貶值的壓力，但是我們可以采取積極地措施對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，保持匯率在合理的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，不宜馬上采取完全自由浮動(dòng)匯率制度，因?yàn)閺亩砹_斯的教訓(xùn)來看，如果倉促采取完全自由浮動(dòng)匯率制度則必然對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不利和消極的影響。

（2）俄羅斯在采取完全自由浮動(dòng)匯率制度之后，其匯率波動(dòng)更多的受到石油價(jià)格的影響，主要是由于俄羅斯單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，長期以來，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要靠石油、天然氣等能源物質(zhì)的出口，其它重工業(yè)基礎(chǔ)薄弱甚至是沒有，從烏克蘭危機(jī)之后，由于西方制裁和國際石油價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)濟(jì)陷入衰退，由此可見俄羅斯的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)非常脆弱。中國作為一個(gè)有著13億人口的發(fā)展中國家，絕對(duì)不能像俄羅斯那樣在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面出現(xiàn)問題，十八大以來，我們積極推進(jìn)供給側(cè)改革，其中關(guān)鍵之一就是調(diào)結(jié)構(gòu)，我們雖然沒有像俄羅斯那樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，但是我們存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，落后產(chǎn)能過剩等問題，因此我們需要優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能，積極培育發(fā)展高技術(shù)高附加值產(chǎn)業(yè)，由世界制造中心向世界智造中心轉(zhuǎn)型，為我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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