荀玉根

目前信用違約率很低，穩(wěn)中求進、發(fā)展中解決問題的政策基調下，信用風險全面擴散概率不大，對股市影響更偏情緒面。

近期，債市頻繁曝出信用違約事件，新增主體多、上市公司占比增加使得市場普遍擔憂信用違約對股債兩市可能造成較大沖擊。

之前有兩輪債市信用風險可供對比，分別是2011年的城投危機以及2015年四季度至2016年上半年的信用違約集中爆發(fā)。與之前不同的是，本輪信用違約背景是經(jīng)濟增速平穩(wěn)中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。最近半年信用債一級發(fā)行結構呈現(xiàn)明顯的短期化、高等級特征，3年期以下信用債發(fā)行規(guī)模占比從2017年6月的37.0%升至2018年5月的48.0%，AAA級信用債發(fā)行規(guī)模占比從51.5%升至65.0%，債市融資收緊背景下，低資質民企信用風險暴露，避險情緒使得再融資壓力進一步加大，進而推升信用風險。

2018年以來，11家違約主體中有8家企業(yè)為民營企業(yè)，占比80%，2015-2017年，民企占比分別為73%、57%、78%，這背后的宏觀背景是過去兩年的供給側改革使得國企占比較高的上游周期性行業(yè)市場出清，盈利改善，而中下游的民營企業(yè)則因原材料成本上升，利潤受到擠壓。另一個顯著特征是上市公司違約增多。從違約主體看，近期違約企業(yè)自身都存在一些問題。分行業(yè)統(tǒng)計上市公司發(fā)債規(guī)模，2016年以來，占比較高的行業(yè)包括交運（18.3%）、電力及公用事業(yè)（16.9%）、房地產(chǎn)（15.7%）、醫(yī)藥（5.1%）、建筑（4.4%）、石化（4.1%）、煤炭（4.1%）。

梳理2017年以來中央重要會議內容，宏觀政策導向仍是維持經(jīng)濟平穩(wěn)、金融穩(wěn)定，所謂“穩(wěn)中求進”、“發(fā)展中解決問題”。說明防范風險的底線思維還在，信用風險系統(tǒng)性爆發(fā)的可能性不大，同時5月25日，債券市場一線監(jiān)管部門有關負責人接受媒體專訪時表示，目前上交所上市信用債違約率約為2.2‰;銀行間市場信用債違約率約為7.6‰;商業(yè)銀行貸款不良率約為1.74%;美國市場信用債違約率約為2%。如果未來市場宏觀環(huán)境不發(fā)生改變，年內可能還會發(fā)生信用債違約的現(xiàn)象。但即使有新的違約事件發(fā)生，預計交易所信用債違約率仍不會超過同類債券、債務融資工具，也會遠低于銀行貸款的不良率，整體違約形勢可控。

信用違約對股市的沖擊可分為兩個層面，第一層面是對市場情緒的壓制，第二層面是信用違約推升無風險利率，由此造成股市風險溢價上升。歷史數(shù)據(jù)顯示債市信用利差和股市風險溢價相關但也存在背離。2011年，城投危機爆發(fā)的宏觀背景是基本面下行，雖然城投危機并沒有出現(xiàn)實質性違約，但2011年下半年仍出現(xiàn)股債雙殺，信用利差從低點2.22%升至4.44%，股市風險溢價從1.60%升至4.35%。2016年3-6月，信用違約集中暴露的背后同樣是基本面下行。未來如果宏觀經(jīng)濟增長平穩(wěn)，則盈利仍能保持較高增長。目前信用利差為2.2%，市場風險溢價為1.9%，均處于中間水平。

從估值看，A股估值已經(jīng)回到2016年1月底上證綜指2638點附近，只要2016年以來宏觀經(jīng)濟增長L型的一橫這個大背景不變，估值底就有效，參考2005-2017年數(shù)據(jù)，此PE對應萬得全A未來1年取得正收益概率為73.5%。市場中期趨勢仍取決于基本面，預計2018年全部A股凈利同比13.5%，歷史上盈利兩位數(shù)增長的年份，只要貨幣不全面收緊股市表現(xiàn)都不差。4月以來，陸港通北上資金在持續(xù)凈流入，而回顧陸港通開通以來的3年多時間，外資往往在市場階段性底部加速流入。

2018年，消費白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯，市場仍處在震蕩市，基金持股比例較高但外資仍在買入，消費白馬股仍是較好的配置選擇。6月1日，A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，被動指數(shù)配置性的資金會增配以消費白馬和金融為代表的藍籌股。對于成長，時間對它更有利，2019年后成長會更優(yōu)，這源于從2016年到2019年企業(yè)盈利的改善從傳統(tǒng)行業(yè)走向新興行業(yè)。