路漫漫

天神娛樂（002354.SZ）的凈利潤從2013年的1108萬元暴增至2017年的10億元。如此迅猛的增長非常罕見，天神娛樂是靠什么做到的？

奇跡從2014年9月北京天神互動科技有限公司（下稱“天神互動”）作價24.51億元借殼上市開始。上市公司證券簡稱變更為“天神娛樂”，朱曄、石波濤成為公司控股股東、實際控制人，并為一致行動人。隨后，天神娛樂走上資本運作的發(fā)財致富之路。

大手筆購買形成的商譽壓頂

2015年，天神娛樂以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買上海集觀投資中心（有限合伙）、上海誠自股權(quán)投資中心（有限合伙）合計持有的Avazu Inc.（下稱“Avazu”）100%的股權(quán);購買石一持有的上海麥橙網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“麥橙科技”）100%的股權(quán);購買左力志、北京光線傳媒股份有限公司、潘振燕、陳睿等7個股東合并持有的北京妙趣橫生網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“妙趣公司”）95%的股權(quán);購買王萌、深圳市東方博雅科技有限公司（下稱“東方博雅”）、皮定海、深圳市青松股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）（下稱“深圳青松”）、余建亮、董磊、陳中偉等7個股東合并持有的雷尚（北京）科技有限公司（下稱“雷尚科技”）100%的股權(quán)。還以6億元現(xiàn)金火速完成收購深圳市為愛普信息技術(shù)有限公司（下稱“為愛普”）100%股權(quán)。

這一系列的收購形成商譽36.64億元，占2015年年末資產(chǎn)總額的50.16%。

2016年，全資子公司天神互動以現(xiàn)金方式9.86億元購買張偉文、印宏、劉剛、深圳青松以及上海墨柏投資管理中心（有限合伙）等5個股東對深圳市一花科技有限公司（下稱“一花科技”）100%股權(quán)，本次收購形成商譽9.02億元。而截至2016年年末商譽45.66億元，占當(dāng)年年末資產(chǎn)總額的61.61%。

2017年，天神娛樂又以41.59億元再買兩公司，分別是王玉輝、丁杰等合計持有的北京幻想悅游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“幻想悅游”）93.5417%的股權(quán)，購買華策影視、王倩等合計持有的北京合潤德堂文化傳媒有限責(zé)任公司（下稱“合潤傳媒”）96.36% 的股權(quán)。這兩筆收購形成商譽38.84億元，占2017年年末資產(chǎn)總額的26.97%。而截至2017年年末商譽65.41億元，占當(dāng)年年末資產(chǎn)總額的45.43%，反而比2016年大幅下降。

2017年，商譽成了不少上市公司的業(yè)績“殺手”，有些上市公司因為商譽需要計提巨額減值損失而導(dǎo)致盈利銳減，甚至有些上市公司從盈利變成巨虧，紛紛發(fā)布業(yè)績修正公告。2017年，共有477家上市公司計提商譽減值損失約360億元。

商譽炸彈已經(jīng)引爆資本市場。監(jiān)管部門、審計機構(gòu)的行業(yè)協(xié)會都前所未有地關(guān)注資本市場的數(shù)萬億商譽減值情況。

在這種形勢下，天神娛樂非常精明地減少商譽并且降低商譽占資產(chǎn)總額的比例，從而讓自己在商譽排行榜的名次大幅下落。

天神娛樂又是如何做到的呢？其實也非常簡單，將18.85億元的商譽“挪到”長期股權(quán)投資。如果沒有這一招，天神娛樂的商譽高達84.27億元，占2017年年末資產(chǎn)總額的58.52%，高居A股上市公司商譽/資產(chǎn)總額排行榜第6名。使用這招，只能排在第37名。

發(fā)力四大板塊業(yè)務(wù)

幾年時間，天神娛樂快馬加鞭，已經(jīng)布局四大板塊。游戲業(yè)務(wù)板塊自不用說，老本行。

其他業(yè)務(wù)，看公司是如何披露的：

移動互聯(lián)網(wǎng)分發(fā)平臺業(yè)務(wù)板塊：愛思助手擁有行業(yè)獨家領(lǐng)先技術(shù)，占據(jù)國內(nèi)iOS第三方手機助手市場份額達60%，已成為國內(nèi)最大的移動應(yīng)用分發(fā)和游戲聯(lián)運平臺之一、蘋果用戶的裝機必備工具。

移動互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)板塊：公司投資的DotC在全球移動營銷領(lǐng)域表現(xiàn)卓越，目前已遍及全球130多個熱點國家和地區(qū)，覆蓋超過85%的網(wǎng)民，全球積累超過4億用戶，廣告平臺每天處理200億次以上展示曝光，通過自有的預(yù)測引擎來計算每秒100萬次以上展示曝光（QPS）的價值，多次獲得AppsFlyer、Google Adword等多個權(quán)威機構(gòu)的國際性認(rèn)可。

影視娛樂業(yè)務(wù)板塊：公司通過在影視娛樂業(yè)務(wù)多元化投資，逐步實現(xiàn)影視行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈滲透。報告期內(nèi)，嗨樂影視出品網(wǎng)劇《熱血長安》在優(yōu)酷累計播放量超過106億次，工夫影業(yè)出品網(wǎng)劇《河神》在愛奇藝?yán)塾嫴シ帕砍^19.8億次。報告期內(nèi)并表的合潤傳媒，是國內(nèi)品牌內(nèi)容整合營銷行業(yè)綜合實力最強的公司之一。

從2017年年報描述的四大板塊來看，每個板塊都做得非常出色，為何天神娛樂市值不足百億元？是故事不再有吸引力了？要知道，從2014年至2017年，天神娛樂在并購方面可是花費了百億元以上。

業(yè)績都是買回來的

天神互動本來業(yè)績平平，為了借殼上市，只好拼命做業(yè)績，原股東放衛(wèi)星式的業(yè)績承諾。業(yè)績做得很漂亮，借殼也成功了。接下來，如何把業(yè)績承諾搞定？2011年至2013年，天神互動的凈利潤分別為7151.76萬元、1.19億元和1.39億元，扣非凈利潤分別為7132.77萬元、1.16億元、1.35億元。而天神互動的原股東給出2014-2016年扣非凈利潤分別不低于1.86億元、2.43億元和3.03億元的業(yè)績承諾，很顯然是有備而來的。

2015年通過買買買，買回來6.63億元營業(yè)收入，占比70.48%，買回來凈利潤3.56億元，占比98.28%。

那么，天神互動的利潤去哪里了呢？2015年2月，天神互動收購為愛普，為愛普居然貢獻營業(yè)收入4.52億元及凈利潤2.64億元，占天神互動的61.45%、92.16%，如果沒有為愛普的雪中送炭，天神互動的營業(yè)收入銳減至2.84億元，凈利潤只有2241.45萬元。也就是說，天神互動花了6億元買來業(yè)績，不用補償了。

2016年，天神娛樂并購了一家公司，對當(dāng)年的業(yè)績影響不大，不過對天神互動的業(yè)績補償非常有幫助。當(dāng)年10月1日，天神互動以9.86億元現(xiàn)金收購一花科技，其他被收購方都披露業(yè)績承諾完成情況，但一花科技沒有披露。一花科技2016年10月1日至12月31日給天神互動貢獻營業(yè)收入3995.06萬元，凈利潤3180.52萬元，銷售凈利潤率高達79.61%。加上為愛普2016年貢獻的業(yè)績，天神娛樂順利完成業(yè)績承諾。

如果不算2015年、2016年買來的業(yè)績，天神互動的業(yè)績承諾只能完成約26%，那么，天神互動原股東、現(xiàn)在天神娛樂的大股東朱曄、石波濤是否要補償上市公司約18億元？更讓人疑惑的是，天神互動2014年的業(yè)績是真實的嗎？怎么到了2015年、2016年就下滑嚴(yán)重？

為愛普此前幾年業(yè)績一般。到了2015年，為愛普的營業(yè)收入4.52億元、凈利潤2.64億元。后來也沒有披露為愛普的財務(wù)數(shù)據(jù)。

2017年，天神娛樂又開始大肆并購，本次被并購方帶來營業(yè)收入16.21億元，占比超過五成;帶來凈利潤4.53億元，接近五成。通過并購，天神娛樂的增長故事仍在繼續(xù)。

瘋狂并購后遺癥正在顯現(xiàn)。承諾期過后，妙趣橫生2017年營業(yè)收入6423.04萬元、凈利潤3877.08萬元，下降明顯。天神互動靠著一花科技維持表面上的業(yè)績增長。

天神娛樂還在霍爾果斯成立諸多公司，享受當(dāng)?shù)孛舛愓?。比如霍爾果斯華喜創(chuàng)科信息科技有限公司，成立于2016年3月，注冊資本1000萬元，從事技術(shù)服務(wù)，2017年營業(yè)收入1.69億元，凈利潤1.46億元。這到底從事何種技術(shù)服務(wù)，獲得如此巨額的利潤？

商譽乾坤大挪移

Avazu主要從事互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，據(jù)稱是國內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)提供商，主要為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司面向海外市場提供推廣服務(wù)。

2015年至2017年，Avazu扣非凈利潤分別為1.29億元、1.37億元、2.68億元。其中，關(guān)聯(lián)方幫忙不少。2015年向關(guān)聯(lián)方銷售廣告推廣僅2000萬元出頭，2016年飆升至1.92億元。2017年，Avazu沒有納入合并范圍，不過，從2017年3月31日披露的《關(guān)于公司2017年度日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計的公告》中，可以看到Avazu在2017年預(yù)計與公司持股5%以上股東上海集觀投資中心（有限合伙）（下稱“上海集觀”）實際控制人控制的其他企業(yè)，與上海集觀聯(lián)營企業(yè)等產(chǎn)生日常關(guān)聯(lián)交易，預(yù)計總金額不超過4.7億元。

如果關(guān)聯(lián)方發(fā)力，Avazu完成業(yè)績承諾非常輕松，從2017年業(yè)績大增并順利完成業(yè)績承諾來看，關(guān)聯(lián)方非常給力。

2017年6月30日，天神娛樂以Avazu 100%股權(quán)作價22.15億元，出資投資DotC United Inc（下稱“DotC”），交易完成后，公司持有DotC30.58%股權(quán)。后者為公司原5%以上大股東的實際控制人石一控制的公司。據(jù)稱，本次股權(quán)交易屬于公司戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整，可以實現(xiàn)公司戰(zhàn)略聚焦及資源的優(yōu)化配置，獲取優(yōu)秀的移動出海平臺及海外優(yōu)質(zhì)用戶。

2017年，這筆投資權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益5124.96萬元，其他綜合收益調(diào)整-3500.82萬元。

如此一來，Avazu不再納入合并范圍，商譽同時轉(zhuǎn)出。Avazu 2016年上半年的營業(yè)收入、凈利潤分別為38473.59萬元、8344.37萬元，而2017年上半年分別為32254.67萬元、6041.68萬元。而業(yè)績下滑的Avazu如果繼續(xù)留在天神娛樂，只會讓其當(dāng)初并購而產(chǎn)生的18.85億元商譽成為焦點。“挪到”長期股權(quán)投資，不用披露Avazu財務(wù)數(shù)據(jù)，至于長期股權(quán)投資的減值是否計提就非常靈活了。

雖然DotC虧損累累，但天神娛樂2017年沒有計提減值損失。而DotC到底值多少錢？它屬于初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，即使虧損累累，也無法確定其估值一定會低。于是，將一個顯眼的商譽減值問題，換成短期內(nèi)無法定性的長期股權(quán)投資問題。

如果這個方法一旦被資本市場廣泛效仿，后果不堪設(shè)想。業(yè)績承諾人可以輕松逃避巨額商譽減值損失補償，而類似DotC這些公司往往需要多年才知道到底是龍還是蟲。如果質(zhì)地不佳，那么，上市公司的巨額長期股權(quán)投資很可能變得一文不值，但往往是數(shù)年后的事情。資產(chǎn)減值損失本該由業(yè)績承諾人承擔(dān)變成上市公司承擔(dān)。

2017年，DotC的前三大客戶分別是Google Admob、Facebook和Google Adsense，合計占比超過99%，客戶集中度較高。據(jù)公告披露，DotC主要運營的APP安裝用戶累計超過3.5億人。這幾年，APP獲客成本比較高，如果以一個1美元的成本計算，3.5億人安裝量的成本應(yīng)該不會低，怎么2015年、2016年虧損不多？如此龐大的安裝群體，2016年營業(yè)收入只有1.25億元？另外，APP最重要的指標(biāo)——活躍度——沒有披露。如果活躍度不夠，光下載量也不會帶來多大經(jīng)濟效益。

另外，Avazu與DotC是否存在同業(yè)競爭？公告也沒有詳細(xì)說明。

控股股東忙補充質(zhì)押

從2017年6月1日起，天神娛樂發(fā)布了13條《關(guān)于實際控制人、控股股東補充質(zhì)押的公告》。根據(jù)披露，石波濤持有公司股份9.12%的股權(quán)，累計質(zhì)押其所持有的公司3.17%的股權(quán)，占其持有的公司股份總數(shù)的34.69%。

朱曄持有公司13.94%的股權(quán)，累計質(zhì)押其所持有的公司13.62%的股權(quán)，幾乎全部質(zhì)押。

最新消息是，因涉嫌違反證券法律法規(guī)，朱曄被證監(jiān)會立案調(diào)查。而朱曄是中國極少的通過競拍與巴菲特進餐的大老板之一，于2015年以234萬美元成功競得。

與奇跡告別？

2018年第一季度財報，依然是非常漂亮的數(shù)據(jù)，不過從增長率來看，又是另一番感受。營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤的增長分別為15.98%、-24.64%、-31.54%，創(chuàng)下朱曄入主以來的新低，利潤更是首次負(fù)增長。

預(yù)計2018年上半年凈利潤3.8億元至6.3億元，增長率-24.78%至24.70%之間。業(yè)績變動的原因：合并報表范圍較2017年同期減少;報告期新上線的游戲較少，新游戲上線時間主要集中在下半年，且游戲產(chǎn)品研發(fā)投入增加。

當(dāng)一家公司通過財技也無法扭轉(zhuǎn)勢頭的時候，那往往意味著所謂奇跡的結(jié)束。

但是，既然資本運作大戲已經(jīng)做足了，大股東們的套現(xiàn)減持還遠(yuǎn)嗎？

2013年10月11日收市后停牌，2014年1月14日復(fù)牌，天神娛樂連續(xù)13個漲停板。股價從停牌的15.77元飆升至2月11日的54.47元，漲幅245.40%。

持股5%以上的股東大連法臻集團有限公司最先嘗試。2014年2月12日，其通過大宗交易系統(tǒng)累計減持公司無限售流通股200萬股，減持均價49.19元，套現(xiàn)9838萬元。

2014年10月30日收市后停牌，2015年3月24日復(fù)牌，股價一口氣從57.50元暴漲至108.42元，僅僅9個交易日，暴漲近一倍。

于是，2015年4月27日，朱曄減持96.55萬股，套現(xiàn)8689.50萬元。4月28日，石波濤減持63.18萬股，套現(xiàn)5686.20萬元。

2017年8月和2018年2月，上海集觀套現(xiàn)約6800萬元。