王燦

【摘要】隨著經(jīng)濟不斷發(fā)展，企業(yè)之間競爭日益激烈，為了提高自身的競爭力，許多企業(yè)選擇通過并購來獲取所需資源。新型資本市場上風(fēng)險投資非?；钴S，廣泛選取企業(yè)進行投資，當(dāng)這些企業(yè)之間發(fā)生并購時，共同股東風(fēng)險投資在其中扮演的角色耐人尋味。本文選取了麥捷科技并購星源電子這一典型案例，從多個維度來分析共同股東在并購中的作用。

【關(guān)鍵詞】并購 風(fēng)險投資 作用機制

近年來我國風(fēng)險投資（Vc）大量，在新型資本市場十分活躍。風(fēng)險投資主要對處于“種子期”的初創(chuàng)型企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)進行投資。由于VC的投資具有廣泛性，多個企業(yè)存在VC作為共同股東的情況，當(dāng)這些企業(yè)發(fā)生并購時，共同的VC在并購中可能會發(fā)揮一定的作用。究竟是作為“紅娘”，為投資企業(yè)找到合適的目標(biāo)企業(yè)，還是利益驅(qū)使“包辦”不合適的企業(yè)并購？本文以麥捷科技并購星源電子為例，分析共同股東在并購過程中的作用機制和影響。

一、案例介紹分析

麥捷科技（300319）創(chuàng)建于2001年，于2012年在創(chuàng)業(yè)板上市。麥捷科技處于電子元器行業(yè)的引導(dǎo)地位，目標(biāo)是成為全球最大的片式電子元器件制造基地。星源電子成立于1996年，是一家專注光電及顯示產(chǎn)品開發(fā)制作的科技公司，也是一家液晶顯示模組生產(chǎn)廠商。星源電子與麥捷科技屬于同一行業(yè)，并處于產(chǎn)業(yè)鏈上游。動能東方是并購雙方的共同Vc。該公司從事對非上市企業(yè)的股權(quán)投資。并購發(fā)生前動能東方作為控股股東持有麥捷科技36.10%。2014年12月23日動能東方購買了星源電子2.72%的股權(quán)，購買價格為2340.43萬元，轉(zhuǎn)讓價格按照此次并購金額86000萬元確定。并購對價以現(xiàn)金支付26800萬元，以發(fā)行股份的方式支付59200萬元。

并購?fù)瓿珊螅瑒幽軚|方在麥捷科技的股份由36.01%下降到31.82%，但其控股股東的地位沒有改變。作為雙方的共同股東，動能東方在此次并購中扮演了什么角色？從動能東方在并購前突擊入股星源電子這一舉動中，我們做出推測：動能東方是作為“紅娘”撮合兩家公司，還是為了自身利益“包辦”這場聯(lián)姻？下文將從Vc在此次并購中的作用來分析這個問題。

二、共同股東在并購中的作用分析

（一）篩選目標(biāo)企業(yè)

麥捷科技旨在打造消費類電子行業(yè)完整產(chǎn)業(yè)鏈，以應(yīng)對消費類電子行業(yè)市場的不斷變化。星源電子已經(jīng)成為該行業(yè)頗具規(guī)模的液晶顯示產(chǎn)品供應(yīng)商，也逐步確立了打造消費類電子行業(yè)完整產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

星源電子專注于平板電腦中小尺寸顯示屏領(lǐng)域，擁有一定的客戶優(yōu)勢，這些領(lǐng)域麥捷科技涉及不多。麥捷科技的客戶優(yōu)勢在于出貨量大的手機廠商，可以提升星源電子在手機市場的銷售規(guī)模。麥捷科技的電感產(chǎn)品也可以應(yīng)用于星源電子的液晶顯示模組中，展開業(yè)務(wù)拓展合作。因此，從上述方面看，此次并購能使雙方實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提升雙方公司的業(yè)績盈利水平和綜合競爭力。

兩家公司具有相同發(fā)展戰(zhàn)略，擁有相同的下游市場和客戶群體。通過本次交易，將星源電子業(yè)務(wù)納入麥捷科技，麥捷科技產(chǎn)業(yè)鏈能夠進一步延伸。從產(chǎn)品匹配，戰(zhàn)略契合方面來看，星源電子能夠與麥捷科技產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，完善麥捷科技的產(chǎn)業(yè)鏈。

（二）確定并購對價

近三年來，星源電子營業(yè)收入和凈利潤均呈現(xiàn)增長趨勢，未來發(fā)展良好。但與同行業(yè)已上市可比公司進行比較，星源電子的營業(yè)收入并不突出，遠低于科技業(yè)務(wù)相近的上市公司華映科技，凈利潤雖逐年增長，但數(shù)值仍遠低于華映科技。而與2013年至2014年上市的創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)公司相比，星源電子收入較高，僅次于三環(huán)集團，但凈利潤與三環(huán)集團相差甚遠，凈利率排名靠后，主營業(yè)務(wù)盈利水平較低。對比可知，星源電子的盈利能力和成長能力均不算突出，麥捷科技為星源電子支付了8.6億的并購對價，可能存在較高溢價空間。此外值得關(guān)注的還有星源電子的資產(chǎn)負債率，截止2014年9月30日，星源電子的資產(chǎn)負債率達77.05%，遠高于并購前兩年上市的創(chuàng)業(yè)板公司。星源電子存在較高的償債風(fēng)險，在對星源電子進行估值時應(yīng)充分考慮到這一因素。在星源電子資產(chǎn)負債率高達約80%的情況下，并購金額8.6億無疑有失偏頗，溢價較高。

綜上所述，星源電子盈利能力和成長能力并不突出，在此次購中，星源電子估值8.6億存在較高溢價。與同行業(yè)其他并購事項進行比較，動能東方在并購股價上并沒有為麥捷科技爭取到較多議價空間。在確定并購價格方面，動能東方并沒有起到“紅娘”的積極作用。

（三）確定對價支付方式

企業(yè)在選擇支付方式時，往往會綜合考慮現(xiàn)金支付和股份支付。現(xiàn)金支付使得收購操作簡單，標(biāo)的公司股東不必承受未來收益變動的風(fēng)險，并購方的公司資本結(jié)構(gòu)在并購后也不會發(fā)生變化，有利于并購后股價的穩(wěn)定。但大筆現(xiàn)金支付會給并購方帶來巨大的即時現(xiàn)金負擔(dān)，使得并購成本增加，并購之后的整合難度加大。并購后目標(biāo)企業(yè)的股東不能繼續(xù)參與公司管理，且即時的現(xiàn)金相比股份支付的延期資本利得會帶來當(dāng)期所得稅負的壓力；而股份支付可以避免上述現(xiàn)金支付帶來的資金壓力，但股份支付會降低并購方原股東的持股比例，且并購方為上市公司，股價通常被高估，并購方更加愿意股份支付。

此次并購，麥捷科技選擇了占比較大的股份支付，剩下的2.68億資金只有7100萬采用自有資金支付，截至2014年9月30日，麥捷科技貨幣資金余額為8237.61萬元，僅能滿足公司正常生產(chǎn)經(jīng)營的營運資金需求。若采用銀行借款等其他債務(wù)形式來實現(xiàn)現(xiàn)金對價支付，籌資成本會大大增加。較大比例采用股份支付也能規(guī)避并購風(fēng)險。盡管通過盡職調(diào)查可緩解信息不對稱，但作為支付高額對價的麥捷科技還是承擔(dān)了極大的并購風(fēng)險。麥捷科技是創(chuàng)業(yè)板的上市公司，創(chuàng)業(yè)板股票市值高估嚴(yán)重，而星源電子并未上市，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，用麥捷科技存在市值高估風(fēng)險的股票來與星源電子置換其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，麥捷科技在降低風(fēng)險的同時獲取更多利益，同時與星源電子股東及高管人員簽訂并購后5年內(nèi)不能離職的勞動合同，降低后續(xù)整合難度，捆綁其一同承受并購后業(yè)績波動的風(fēng)險。

從并購支付方式的選擇上，可以看出作為并購方的麥捷科技對于并購還是持謹(jǐn)慎態(tài)度，巨額收購背后是隨之而來的并購風(fēng)險，麥捷科技采取大比例股份支付對價的方式來降低風(fēng)險。作為雙方共同股東的動能東方，除了以雙方共同股份的身份來推動并購之外，在麥捷科技籌集并購資金時也給予了支持，認(rèn)購麥捷科技非公開發(fā)行的約1.66億元股份，表明動能東方對于麥捷科技和星源電子的并購持積極態(tài)度，努力推動雙方并購融合。

（四）并購績效影響

麥捷科技股票在發(fā)布公告后一直停牌，直到2015年1月5日麥捷科技股票才復(fù)牌。復(fù)牌后連續(xù)3個交易日內(nèi)股票收盤價漲幅偏離值累計超過20%，這反映了投資者對于此次并購的積極態(tài)度，對于并購事項有良好預(yù)期。筆者計算了此次并購的CAR值為16.454%，效益為正，也論證了投資者對于此次并購的積極看法。

麥捷科技于2015年8月完成了對星源電子的收購。2015年麥捷科技的主營收入構(gòu)成中，新增主營業(yè)務(wù)LCM液晶顯示模組產(chǎn)品（星源電子從事的主營業(yè)務(wù)）銷售收入達3.83億，在營業(yè)收入中占比達56.36%，在利潤比例中占比為44.57%，2016年麥捷科技營業(yè)收入和資產(chǎn)總額增長速度放緩，但仍有大幅增長，新增主營業(yè)務(wù)LCM液晶顯示模組收入占比大幅增加高達75.54%，為麥捷科技帶來利潤2.32億。因此，從經(jīng)營績效上看，并購后，麥捷科技營業(yè)收入和凈利潤均呈現(xiàn)增長趨勢，星源電子的主營產(chǎn)品LCM顯示模組應(yīng)用廣為麥捷科技帶來了良好的經(jīng)營業(yè)績。

在創(chuàng)新績效方面，并購后麥捷科技研發(fā)人員大幅增多，研發(fā)經(jīng)費投入也得到了大幅提升但研發(fā)人員數(shù)量占比和研發(fā)投入占營業(yè)收入比例均有所下降。與星源電子的技術(shù)并購也使得麥捷科技無形資產(chǎn)增多，填補了麥捷科技液晶顯示模組的缺口，給麥捷科技的未來盈利帶來了新的增長點，拓寬完善了麥捷科技的產(chǎn)業(yè)鏈的。在創(chuàng)新績效上看，此次并購使得麥捷科技的創(chuàng)新績效有所增長，但研發(fā)情況增長情況并不顯著。

（五）補償協(xié)議保障

通過上述分析，麥捷科技對星源電子的收購一定程度上提升了企業(yè)價值，但并購的風(fēng)險依舊是存在的。并購前夕動能東方突擊入股星源電子，對并購起到推動作用。

但是并購方相對于目標(biāo)公司天然的信息不對稱地位仍然會使并購估值可能偏高，使得并購中麥捷科技利益受損。通常并購事項中都會引入業(yè)績承諾來降低并購方的風(fēng)險。此次并購中就引入了業(yè)績承諾。星源電子對并購后三年的業(yè)績進行了承諾，若未實現(xiàn)利潤承諾數(shù)，則由補償責(zé)任人對差額進行股份及現(xiàn)金補償。該補償協(xié)議可視為一份保障書。當(dāng)星源電子不能完成承諾時，星源電子要向麥捷科技繳納相應(yīng)的補償款，降低了麥捷科技的預(yù)期投資風(fēng)險。同時，該協(xié)議是一份單向承諾。協(xié)議中沒有關(guān)于完成超額完成承諾業(yè)績的業(yè)績獎勵，星源電子單方面承擔(dān)相應(yīng)未完成業(yè)績需要進行補償?shù)牧x務(wù)，在超額完成的情況下，麥捷科技也無需對星源電子相關(guān)人員進行業(yè)績獎勵。單向承諾對于麥捷科技來說能夠有效地降低其并購風(fēng)險，而由于簽訂單向業(yè)績承諾，在并購談判過程中麥捷科技也愿意接受較高收購溢價，并購雙方都能夠從此獲益。

2015年消費類電子特別是平板電腦需求疲軟，盡管星源電子快速調(diào)整產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不斷加強內(nèi)部管理降低可控成本，但2015年度的盈利預(yù)測仍未能實現(xiàn)。根據(jù)并購時簽訂的補償協(xié)議，星源電子已支付相關(guān)補償款。受大環(huán)境影響，星源電子未能完成業(yè)績承諾，但麥捷科技也拿到了補償協(xié)議中星源電子事先承諾的補償款，彌補了其投資損失。2016年星源電子業(yè)績良好，完成了盈利承諾，為麥捷科技帶來了大額的營業(yè)收入和利潤。

此次并購中麥捷科技與星源電子的共同Vc動能東方，作為專業(yè)的投資機構(gòu)，憑借其對風(fēng)險控制的能力和經(jīng)驗，在此次并購中引入單向的業(yè)績承諾來降低麥捷科技的并購風(fēng)險，同時也在并購價格上保障了星源電子的利益，滿足了并購雙方的利益訴求。

三、結(jié)語

綜合以上各個方面考慮，此次并購中動能東方起到的作用并不顯著。作為Vc在篩選合適的并購對象時，星源電子研發(fā)能力并不突出，能東方并未挑選到一個研發(fā)能力強的企業(yè)，篩選作用并不顯著；在形成并購方案時，麥捷科技支付的并購對價存在較多溢價，動能東方作為雙方共同股東并未產(chǎn)生預(yù)期有效降低并購價格的效果；在決定采用何種支付方式時，較高比例的股份對價降低了麥捷科技承擔(dān)的并購風(fēng)險，盈利承諾的引入也在一定程度上避免了麥捷科技的相應(yīng)損失；而從并購之后麥捷科技的經(jīng)營績效和創(chuàng)新績效來看，此次并購還是產(chǎn)生了一定的促進作用，推動了麥捷科技的未來發(fā)展。

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