摘 要：基于內(nèi)外均衡的角度對(duì)人民幣匯率政策自1994年起進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：內(nèi)外均衡 匯率政策

一、釘住美元人民幣匯率政策與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)機(jī)制分析（1994-2005）

1994 年是中國(guó)匯率制度改革的重要一年。19941 月 1 日起外匯實(shí)現(xiàn)并軌，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率，新的匯率為8.72 元/美元，比前一交易日的官方匯率 5.7 元/美元貶值 33%；建立銀行間外匯交易市改進(jìn)匯率形成機(jī)制；實(shí)行銀行結(jié)售匯制，取消外匯留成、上繳和額度管理；取消境內(nèi)外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，停止發(fā)行外幣兌換券；同年 4 月，中國(guó)外匯交易中心正式運(yùn)行；人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下開始實(shí)現(xiàn)有條件可兌換。人民幣匯率的這次改革真正確立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、統(tǒng)一的匯率決定體系。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革不斷深入，指導(dǎo)內(nèi)外均衡的財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策開始發(fā)揮作用。雖然當(dāng)時(shí)中國(guó)人民銀行宣布人民幣匯率制度是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、單一、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但從后來人民幣名義匯率的實(shí)際走勢(shì)（圖 3-1）來看，人民幣匯率在 1994 年初作了大幅貶值以實(shí)現(xiàn)與調(diào)劑匯率的并軌，之后略有升值，從 1998 年到 2004 年就保持在了 8.28 元/美元的固定水平上。因此這一時(shí)期稱為典型的人民幣釘住匯率制度，直到 2005 年 7 月人民幣匯率的再次大改革。

根據(jù)人民幣匯率變動(dòng)與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡調(diào)節(jié)的關(guān)系，可以將這一段時(shí)間再分為三個(gè)階段：

1.實(shí)際有效匯率升值與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)過熱并存（1994-1997）

1994 年初人民幣名義匯率的大幅貶值（一次性貶值幅度高達(dá) 33%），直接刺激了當(dāng)年凈出口的增加（1994 年凈出口增長(zhǎng)了 36.7%），同時(shí)由于 1994年實(shí)際固定增產(chǎn)投資增長(zhǎng)高達(dá) 15.6%，財(cái)政政策處于高度擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。在貨幣政策方面，由于外匯增加所導(dǎo)致的外匯占款增長(zhǎng)過快，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上 M2 在 1994 年增長(zhǎng)了 31.2%，同樣出于擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的過熱現(xiàn)象，1994 年與 1995 年的通貨膨脹率分別高達(dá) 24.3%和 16.8%。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時(shí)，中國(guó)政府為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡而采取了雙管齊下的方式：一是采取緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策，二是力圖通過名義匯率升值后減少凈出口。在人民幣匯率管理方面，外匯管理當(dāng)局將人民幣的名義匯率由最高時(shí)的8.72 元/美元逐漸調(diào)整到 1995 年 8.35 元/美元（年度均值），名義匯率出現(xiàn)升值。同時(shí)，緊縮性貨幣對(duì)通貨膨脹的平衡效應(yīng)開始顯現(xiàn)，人民幣的實(shí)際有效匯率進(jìn)入升值通道。但由于之前名義匯率貶值幅度過大，即便是在 1994 年、1995 年略有回調(diào)，仍比 1994 年之前的匯率貶值不少。

2.實(shí)際有效匯率貶值與通貨緊縮時(shí)期（1998-2001）

中國(guó)人民銀行自 1996 年開始連續(xù)七次下調(diào)人民幣的存款利率，然而，人民幣利率的下調(diào)，并沒有形成國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策環(huán)境。原因是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過熱，美聯(lián)儲(chǔ)自 1999 年6 月經(jīng)過連續(xù)七次加息，聯(lián)邦基金利率由 1998 年的 4.75%上升到2000 年的 6.5%。中美利差的擴(kuò)大導(dǎo)致包括外國(guó)直接投資、隱性國(guó)際流動(dòng)資本在內(nèi)的國(guó)外資本進(jìn)入中國(guó)的數(shù)量大幅下降，國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣實(shí)際增長(zhǎng)率大幅度下降。國(guó)際資本的外逃削弱了通過降低國(guó)內(nèi)利率來創(chuàng)造寬松貨幣環(huán)境的努力，加上貨幣政策的滯后效應(yīng)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)并沒有較快實(shí)現(xiàn)原定解決通貨緊縮的目標(biāo)。2000 年后隨著東亞經(jīng)濟(jì)體止跌回升、中國(guó)入世后外國(guó)直接投資進(jìn)入中國(guó)的數(shù)量不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)才得到有效緩解，總需求也開始緩慢回升。

3.人民幣名義匯率升值壓力與經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)時(shí)期（2002-2005）

從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策對(duì)總需求和總供給的效應(yīng)開始顯現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)開始提速，由 2001 年的 9.2%增長(zhǎng)到 2002 年的 13.2%，M2也連續(xù)出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，2002 年增長(zhǎng)率達(dá)到了 18.3%。寬松的貨幣政策有效緩解了國(guó)內(nèi)通貨緊縮的情況。

2002 年至 2004 年我國(guó)連續(xù)三年年均出口增長(zhǎng)超過了 23%。在對(duì)美貿(mào)易方面，中國(guó)貿(mào)易順差逐年擴(kuò)大，增長(zhǎng)迅速。人民幣升值的外界壓力給國(guó)際社會(huì)對(duì)人民升值帶來了強(qiáng)烈的預(yù)期。大量國(guó)際資本競(jìng)相流入我國(guó)，以期獲得利差和和匯差雙重收益。

二、 爬行釘住的匯率機(jī)制與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的脆弱均衡（2005 年至今）

2005 年 7 月 21 日，人民銀行宣布人民幣匯率不再單一釘住美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個(gè)貨幣籃子，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率在西方各國(guó)尤其是美國(guó)的壓力下進(jìn)入了對(duì)美元的爬行釘住的升值通道?？偟膩砜?，這段時(shí)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡受到流動(dòng)性過剩的沖擊和考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與國(guó)內(nèi)信用環(huán)境呈現(xiàn)出大約滯后一年的正相關(guān)關(guān)系。2008 年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)采取了 4 萬億的擴(kuò)張性財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，其后果就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自 2011 年至今面臨著控制通貨膨脹的考驗(yàn)。

始于 2007 年初的次貸危機(jī)成為中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的分水嶺。隨著美國(guó)次貸危機(jī)逐漸演變成沖擊全球的金融危機(jī)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也開始受到波及。2008 年下半年以來，我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化。受自然災(zāi)害和國(guó)際金融危機(jī)的雙重影響，中國(guó)通脹壓力消除，繼之以出現(xiàn)向通貨緊縮發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

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作者簡(jiǎn)介：

張惠軍（1993—），男，山西太原人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：金融理論與政策.