馬喆

2017年曾被資本市場(chǎng)瘋狂追逐的定制家居行業(yè)是典型的階段性高成長(zhǎng)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)的幾家上市公司在今年的暴跌中，給投資者帶來(lái)了太多的痛苦和眼淚。但通過(guò)分析可以看出，定制家具公司的盈利水平仍然處于高速增長(zhǎng)中，市場(chǎng)情緒低估了定制家居企業(yè)未來(lái)10年的盈利增速。

滬指在2500點(diǎn)一線徘徊，投資者情緒跌入谷底。在潮水退去時(shí)，成長(zhǎng)股殺跌尤為慘烈。2017年曾被資本市場(chǎng)瘋狂追逐的定制家居行業(yè)是典型的階段性高成長(zhǎng)行業(yè)，在今年的暴跌中，給投資者帶來(lái)了太多的痛苦和眼淚。從年初至今，A股5家定制家居上市公司歐派櫥柜、索菲亞、好萊客、志邦家居、金牌櫥柜股價(jià)從年初高點(diǎn)到10月18日分別下跌51.73%、57.8%、46.13%、65.38%、74.93%。不過(guò)，通過(guò)分析認(rèn)為，定制家具公司的盈利水平仍然處于高速增長(zhǎng)中，股價(jià)暴跌與公司基本面并無(wú)直接關(guān)系，而與2017年被炒得估值太高有關(guān)。而跌了這么多，是情緒過(guò)于悲觀所致。

行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

定制家居上市公司不斷在年報(bào)中提示著如下風(fēng)險(xiǎn)：

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：近期我去了北京四環(huán)邊的紅星美凱龍走訪，沒(méi)有看到好萊客專賣店，但歐派等4家上市企業(yè)都在紅星美凱龍有專賣店。此外，還看到香港紅蘋(píng)果、科寶、博洛尼等品牌。如果我想訂制一套整體衣柜，在紅星美凱龍就有若干種選擇。這個(gè)行業(yè)就像家紡行業(yè)一樣沒(méi)有什么差異性。你能做的，其它企業(yè)都能做。無(wú)外乎就是用料和價(jià)格以及微小設(shè)計(jì)的差異。這意味著，所有的定制家居企業(yè)都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的定價(jià)權(quán)。而那確實(shí)是投資者最在乎的。

定制家居行業(yè)還存在櫥柜和衣柜相互融合競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程。整體全屋設(shè)計(jì)一定是未來(lái)的方向，以櫥柜見(jiàn)長(zhǎng)的歐派、志邦、金牌等公司大踏步地進(jìn)入衣柜定制領(lǐng)域，它們的方法就是用低毛利率迅速擴(kuò)張定制衣柜市場(chǎng)。而傳統(tǒng)的定制衣柜生產(chǎn)廠商索菲亞和好萊客也用同樣方法快速進(jìn)入定制櫥柜市場(chǎng)。2017年，志邦櫥柜業(yè)務(wù)的毛利率36.78%，而衣柜業(yè)務(wù)毛利率只有25.98%。而索菲亞恰好相反，其衣柜業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)40.72%，櫥柜業(yè)務(wù)的毛利率只有23.03%。

房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)：定制家具的下游客戶主要是房地產(chǎn)行業(yè)的新房裝修和二手房改造。所以必然受到整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)變化的制約。上市公司不斷地提示著房地產(chǎn)調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)。而筆者認(rèn)為，真正的風(fēng)險(xiǎn)卻是中國(guó)人口紅利消失以及人口老齡化的風(fēng)險(xiǎn)。隨著人口拐點(diǎn)的到來(lái)，房地產(chǎn)也會(huì)迎來(lái)拐點(diǎn)，這必然帶來(lái)家具制造行業(yè)規(guī)模的拐點(diǎn)。

經(jīng)銷商管理的風(fēng)險(xiǎn)：定制家居公司的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于經(jīng)銷商渠道，專賣店多為經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)的專賣店。比如，2017年索菲亞衣柜有91.2%的收入來(lái)源于經(jīng)銷商渠道，來(lái)自直營(yíng)店的收入僅占3.6%。2017年上半年，有7家定制家居企業(yè)在A股上市。這些公司迫于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表成長(zhǎng)的需要，IPO后幾乎都去做同一件事情——那就是擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道。當(dāng)所有人都在同一個(gè)市場(chǎng)招商擴(kuò)店，并不會(huì)把整個(gè)蛋糕同步做大，只能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力和經(jīng)銷渠道管控風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)前景短期看不到瓶頸

雖然有上述3大風(fēng)險(xiǎn)，且沒(méi)有一家公司能夠掌握定價(jià)權(quán)，整個(gè)行業(yè)面臨諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)于其它行業(yè)，定制家居目前依然是盈利豐厚的行業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)定制家具市場(chǎng)滲透率相對(duì)較低，整個(gè)行業(yè)還處于高速發(fā)展階段，所以激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并未引起整體毛利率的下滑。最近5年，定制家居上市公司的平均毛利率33%-40%之間，定制家居依然是非常賺錢(qián)的行業(yè)。在2-3年內(nèi)，我們還看不到房地產(chǎn)行業(yè)的變化給定制家居行業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的沖擊（見(jiàn)表1和表2）。

我們看到，這5家A股定制家居上市公司盈利增長(zhǎng)曲線非常漂亮。它們?cè)?018年上半年依然保持著30%左右的盈利增長(zhǎng)，定制家居依然是盈利頗豐的行業(yè)。

沒(méi)有定價(jià)權(quán)的定制家居公司盈利豐厚，主要原因是目前中國(guó)市場(chǎng)定制家居滲透率低。幾年以前，沒(méi)有幾個(gè)中國(guó)家庭能夠接受定制家居概念。中國(guó)目前的市場(chǎng)滲透率也僅在20%左右，而美國(guó)定制家居市場(chǎng)滲透率已經(jīng)高達(dá)60%以上。行業(yè)市場(chǎng)前景非常廣闊。

2017年末中國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到58.52%，每年城鎮(zhèn)化率從2012年起擴(kuò)張?jiān)?個(gè)百分點(diǎn)以上，至今已經(jīng)持續(xù)6年。2017年末，中國(guó)城鎮(zhèn)人口逼近8億，這意味著中國(guó)擁有2.5億戶左右城鎮(zhèn)家庭。如果年裝修2500萬(wàn)戶，定制家居行業(yè)滲透率20%-30%，市場(chǎng)容量500萬(wàn)-750萬(wàn)戶。一套住宅定制2套衣柜和1套櫥柜戶均消費(fèi)在3萬(wàn)元左右，整個(gè)定制家居市場(chǎng)容量在1500億-2250億元之間。如果10年后，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率提升至65%，定制家居的市場(chǎng)滲透率達(dá)到40%，整個(gè)市場(chǎng)規(guī)?？赡軘U(kuò)張到3000億-4000億。A股的定制家居上市公司也將受益于整個(gè)行業(yè)的擴(kuò)張。這些公司相對(duì)行業(yè)其它公司擁有更雄厚的資金實(shí)力和渠道資源，它們也將受益于未來(lái)行業(yè)集中度的提升。

二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)

未來(lái)10年定制家居行業(yè)年復(fù)合擴(kuò)張速度應(yīng)該在7%以上，A股定制家居公司盈利水平保持10%的復(fù)合增速也是大概率事件。按我們對(duì)估值的理解，一家年盈利復(fù)合增長(zhǎng)10%的公司合理內(nèi)在價(jià)值在17-18倍PE。讓我們看看這些公司10月18日的估值水平：

可以清晰地看出，市場(chǎng)情緒低估了定制家居企業(yè)未來(lái)10年的盈利增速。類似索菲亞這樣優(yōu)秀定制家居龍頭未來(lái)10年大概率會(huì)保持10%甚至更高的營(yíng)收和盈利增速，這應(yīng)該還是比較保守的估計(jì)。我們不會(huì)像2017年的人們那樣對(duì)定制家居公司高成長(zhǎng)那么樂(lè)觀，但也不會(huì)過(guò)于悲觀。市場(chǎng)恐慌會(huì)制造良好的買入機(jī)會(huì)。