馬曼然

在上期文章中（參見(jiàn)第64期《紅周刊》），我們主要從技術(shù)角度研判本輪熊市周期的可能結(jié)束區(qū)域。這次我想更多地從估值層面來(lái)研判A股接近歷史大底的可能性。

歷史上，A股曾有過(guò)2005年的998點(diǎn)、2008年的1664點(diǎn)和2012年的1849點(diǎn)三個(gè)歷史大底。在三個(gè)大底的歷史低點(diǎn)上，相關(guān)主流指數(shù)的估值也均創(chuàng)出同一水平線上的低點(diǎn)。那么，當(dāng)前的估值水平距離歷史大底還有多少距離呢？

從滬深A(yù)股綜合市凈率波動(dòng)圖（圖1）來(lái)看，歷史上前三次低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的底部估值分別是1.61倍、1.98倍和1.57倍，而目前的底部估值為1.60倍，顯然是處于歷史底部水平的。

從深A(yù)股市凈率波動(dòng)圖（圖2）來(lái)看，歷史上前三次低點(diǎn)的數(shù)值分別是1.61倍、1.92倍和2.05倍，目前深A(yù)的市凈率為2.17倍。那么，深A(yù)股指數(shù)的底部市凈率為什么會(huì)逐年提高呢？原因就在于這些年深圳市場(chǎng)上的很多新股主要集中于新興產(chǎn)業(yè)，因此在指數(shù)成分構(gòu)成上，與過(guò)去周期性產(chǎn)業(yè)居多的情況有區(qū)別的。當(dāng)前深A(yù)股2.17倍市凈率相比2012年的底部市凈率2.05倍略高，如果最終底部估值依然符合底部逐步抬高的歷史趨勢(shì)，那么當(dāng)前深A(yù)市凈率繼續(xù)向下的空間就非常有限了。

有別于深市的是，滬A股沒(méi)有包括中小板和創(chuàng)業(yè)板個(gè)股。滬A股市凈率波動(dòng)圖（圖3）顯示的歷史上前三次滬A股指數(shù)市凈率的底部數(shù)值分別是1.61倍、1.99倍和1.29倍，目前數(shù)值為1.38倍，比前兩次低，比最近一次高，也處于歷史低位的極值。按照1.29倍的極限值，目前滬A股指數(shù)市凈率的向下空間也不過(guò)7%左右。

從中小板市凈率波動(dòng)圖（圖4）來(lái)看，中小板市凈率歷史三次低位數(shù)值分別是2.34倍、2.2倍和2.3倍，而目前只有2.44倍。如果按照歷史規(guī)律2.2～2.3倍是底部的話，當(dāng)前向下空間也只有5%～9%之間。

從深A(yù)股市盈率波動(dòng)圖來(lái)（圖5）看，深A(yù)股指數(shù)的市盈率歷史上的三次底部數(shù)值分別是16倍、14倍和18倍，目前是22倍。這個(gè)數(shù)據(jù)比歷史數(shù)值高，但市盈率的底部不如市凈率穩(wěn)定，往往數(shù)值差異較大。尤其是深A(yù)股近些年的指數(shù)構(gòu)成越來(lái)越偏向新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股，因此底部數(shù)值有大幅提高的趨勢(shì)，上兩次的底部就是由14倍抬高到18倍，因此，這次底部數(shù)值也會(huì)大概率體現(xiàn)出抬高的趨勢(shì)。

因?yàn)檫@些年擴(kuò)容了大量的中小板和創(chuàng)業(yè)板股，而這些個(gè)股的總體估值遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)藍(lán)籌股，所以這次底部的市盈率數(shù)值應(yīng)該會(huì)高于18倍。如果設(shè)定合理數(shù)值在20倍左右，那么該指數(shù)繼續(xù)向下的空間也不到10%。

從滬A股市盈率波動(dòng)圖（圖6）來(lái)看，滬A股指數(shù)市盈率的歷史三次底部的數(shù)值分別是16倍、14倍和10倍，目前是13.3倍，低于前兩次，高于最近一次，總體也處于底部區(qū)域，但不具備太多的短線指導(dǎo)意義。

總體而言，從滬深A(yù)股整體的市盈率和市凈率角度看，目前的估值水平已經(jīng)處于歷史低位，且已經(jīng)處于歷史三次大底的水位線上。這個(gè)現(xiàn)象意味著什么呢？首先，這說(shuō)明我們將看到的底部不是一個(gè)小級(jí)別底部，而是類似歷史三次大級(jí)別的底部，未來(lái)等待我們的很可能是大牛市周期。其次，從短期角度看，或許市場(chǎng)還有一些可繼續(xù)下跌的空間，但整體上，滬深A(yù)股指數(shù)繼續(xù)下跌5%～10%后，估值水平將創(chuàng)出歷史極值。因此，我認(rèn)為如果不發(fā)生大的影響經(jīng)濟(jì)周期的事件，中國(guó)股市將迎來(lái)重要的大底，投資者還請(qǐng)拭目以待！