王驊

根據(jù)資管新規(guī)，現(xiàn)有的分級基金將在2020年過渡期結(jié)束之前消失：今年以來，分級A市場規(guī)模明顯下降，隨著本周二市場巨震，國防B、轉(zhuǎn)債進取等多只分級B接近下折閾值，分級A重回投資者視野。近期，二級市場多數(shù)分級A出現(xiàn)了明顯上漲，成交額和場內(nèi)份額均出現(xiàn)回暖跡象，“蹺蹺板效應(yīng)”下，分級A有望成為年底資金的避風港。

類債券屬性依然安全

實際上，分級A類似于永續(xù)債，尤其是成交量大、無特殊條款的主流永續(xù)分級A走勢與債券基金相關(guān)性很高。12月以來，分級A相比債券基金更是走出了獨立行情，債券基金平均上漲0.09%，長期純債型基金上漲0.25%，而12月分級A平均上漲0.38%。今年以來，分級A平均上漲4.18%，且與債券基金表現(xiàn)分化不同，分級A收益率分布相對集中，除了合潤A和瑞和小康兩只非約定收益的分級收益為負外，其余產(chǎn)品今年迄今均能錄得正收益。

此外，目前市場上近九成分級A處于折價狀態(tài)，2020年的清盤期限實際上將永續(xù)分級A變?yōu)橛写_定剩余期限的高息債券產(chǎn)品，久期大大降低，定價也應(yīng)同步升高。若以市價在二級市場上買入分級A，一旦基金轉(zhuǎn)型或者清盤，一般情況下分級A將以凈值折算，凈值和價格之間的偏離能夠使投資者在未來基金轉(zhuǎn)型或者清盤時獲得一次性收益，并且轉(zhuǎn)型或清盤的時間越早，期間不確定因素越少，獲得的收益就越高。

這部分的套利機會從資管新規(guī)征求意見稿開始就有不少討論，市場消化時間已經(jīng)很長，近一年的價格走勢上看，分級A的折價還在持續(xù)。而對于普通投資者來說，折價本身就是一種安全墊，適當配置折價分級A，還是具有一定性價比的選擇。單從利率角度看，在基準利率不變的情況下，主流+3.00%、+3.50%、+4.00%產(chǎn)品的隱含收益率集中在5%～6%，還是存在一定的債性價值。雖然短期成交回暖，但是下半年以來，成交持續(xù)萎縮，投資分級A需要更加注重長期配置作用，選取隱含收益率較高的品種。

下折大概率增厚分級A收益

12月下半月以來，滬深兩市延續(xù)下跌態(tài)勢，12月26日包括國防B、中證800B、諾德300B等多只基金發(fā)布下折的提示公告;截至收盤，共18只基金距下折閾值不到10%。

目前大部分A份額都是折價，下折機制使得分級A大部分份額在下折發(fā)生后變?yōu)槟富鹦问剑梢灾苯影磧糁第H回，由于之前投資者是從二級市場折價買入A份額，因此下折后可以實現(xiàn)A份額的折價套利，這一過程相當于提前給分級A兌現(xiàn)收益?？梢哉f，B份額越接近下折，A份額就越能體現(xiàn)出其期權(quán)價值。正是由于在下跌市中的看跌期權(quán)價值，近期分級A受到一些低風險資金的青睞。

分級A在面臨下折時，靠近期權(quán)行權(quán)，經(jīng)常出現(xiàn)上漲，使得折價收窄，例如母基金距離下折閾值僅1.75%的國防A近兩個交易日出現(xiàn)明顯放量上漲，在極端情況下還有出現(xiàn)溢價的情況。但是對于溢價交易的分級A來說，下折會帶來小幅虧損，在分級A折算后，還要面臨母基金2個交易日暫停贖回的波動風險;另外，如果投資者買入分級A后，如果大盤指數(shù)筑底上行，逐漸遠離下折風險，A類的期權(quán)價值就會不斷縮水，造成A份額價格下行。

目前瀕臨下折的基金大部分仍為折價狀態(tài)，但是對于套利投資者來說還需要對分級基金的成交量有一定的了解。幾個可能觸發(fā)的品種中，網(wǎng)金A、環(huán)保A、消費收益的日成交額不過1000元，其中消費收益甚至在12月26日出現(xiàn)了漲停。在這類低風險套利時，快速的操作和對手盤都非常關(guān)鍵，這時需要對各個分級基金的日常交易量有個預(yù)估，對于目前分級基金的場內(nèi)份額情況，沒有必要考慮場內(nèi)份額過小的標的。

目前分級A的類債券屬性依然安全，期權(quán)價值既有空間也有觸發(fā)劑，對于普通投資者，分級A具備較高的配置價值。但是隨著資金進場力度增強，分級A的折價率會普遍壓縮，看好短期折價套利的投資者不妨關(guān)注流動性好、折價率相對較高的產(chǎn)品;而對于有長期配置意向的資金，隨著債券牛市進入下半場，擁有5%～6%隱含收益率的分級A投資性價比較高，年初即將進行的定期折算也可以保證每年得到分紅，即使清盤也有可能因為折價購入獲得一次性收益。