林燁晗

[摘 要]在人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，新生勞動力增速放緩的背景下，既有的養(yǎng)老保險基金已逐漸產(chǎn)生了支付缺口，隨著時間的推移，巨大的缺口將會帶來嚴重的社會危機，中國老齡化為經(jīng)濟增長帶來了沉重的負擔。本文將梳理人口轉(zhuǎn)型背景下，對于養(yǎng)老基金投資的研究成果，以期為中國養(yǎng)老體系的改革和轉(zhuǎn)型提供切實可行的建議。

[關(guān)鍵詞]老齡化;養(yǎng)老金;投資;文獻綜述

[中圖分類號]F842.6 [文獻標識碼]A

1 研究背景與問題提出

根中國第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，60歲以上人口占13.26%，2016年60周歲及以上的人口占16.7%，隨著中國人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和低出生率、低死亡率的人口動態(tài)模式演化，中國的人口老齡化已經(jīng)造成了深刻的經(jīng)濟問題以及社會矛盾。

人口結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟社會的影響可以通過多種渠道來實現(xiàn)。首先，受生育觀念和醫(yī)療水平的雙重影響，多數(shù)發(fā)展中國家逐步步入老齡化社會，退出勞動市場的老齡人口需要維持生存的物質(zhì)資料，這會為年輕人的生活和工作帶來較大壓力。其次，人口老齡化也對中國養(yǎng)老保險的可持續(xù)性提出了挑戰(zhàn)。在我國養(yǎng)老保險體制的演進過程中，人口老齡化的加劇與養(yǎng)老基金現(xiàn)收現(xiàn)付制之間的矛盾衍生了代際沖突（彭浩然，2012;陳斌開，2012），在實行統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險繳費制度下，社會統(tǒng)籌賬戶收不抵支，各級政府為了保證養(yǎng)老金按時發(fā)放，個人基金賬戶被挪用，使得個人賬戶有名無實，出現(xiàn)了“空賬”問題。最后，傳統(tǒng)的養(yǎng)老保險基金主要集中投資于安全性較高、回報率較低的國債，這種過度追求安全的投資模式已經(jīng)無法抵消人口老齡化和通貨膨脹帶來的損失，投資效率亟待改善。

2 理論分析

2.1 養(yǎng)老金空賬問題

我們用Lt來表示每一期的勞動人口，Wt表示工資，Rt表示工資用于支付的養(yǎng)老金的比例，Oldt表示每一期老齡人口，Pensiont表示支付的平均養(yǎng)老金。假如養(yǎng)老金是永遠持續(xù)支付的，則對每一期的養(yǎng)老金必然會出現(xiàn)收大于支的結(jié)果。我們給出非連續(xù)時期情況下的養(yǎng)老金永續(xù)模式，如式（1）所示：

∑（Lt×Wt×Rt）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…（1）假如養(yǎng)老金收入能夠接近退休支出，中國人的平均起始工作年齡為20歲，退休年齡為60歲，預期壽命為76歲，則工作年限為40年，領(lǐng)取養(yǎng)老金年限為16年，則每一期支出應該為每一期收入的1/4，則式（1）可以轉(zhuǎn)化為式（2）

∑（Lt×0.25Pensiont）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…2（2）

此時，如果要想維持養(yǎng)老金永續(xù)性，基本的前提是Lt×0.25Pensiont≥Oldt×Pensiont。由此得出結(jié)論：每一期的勞動人口至少應該是老年人口的4倍。2016年中國16周歲以上至60周歲以下（不含60周歲）的勞動年齡人口90747萬人，占總?cè)丝诘谋戎貫?5.6%;60周歲及以上人口23086萬人，占總?cè)丝诘?6.7%。兩者的比值為3.928，如果以20歲為起點，并且考慮通貨膨脹，這一比值將更小，養(yǎng)老金未來的支付問題不可避免。

2.2 養(yǎng)老金投資問題

根據(jù)全國社保基金理事會的統(tǒng)計，近幾年90%以上的養(yǎng)老保險基金均存入銀行系統(tǒng)，而近10年銀行體系的平均回報率還不到2%。盡管其穩(wěn)定性較高，但是面對通貨膨脹和人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，過去的投資辦法勢必會面臨嚴重的支付問題。

一些學者認為，解決養(yǎng)老金支付問題可從人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面采取行動，如延緩退休年齡或放開計劃生育政策。但是，延緩退休年齡的效果是有限且短暫的，放開計劃生育產(chǎn)生效果的期限太長，不可能立即解決當前的支付問題，最根本的辦法還是創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。

其他切實可行的方法是提高養(yǎng)老金投資效率。智利的養(yǎng)老金制度改革被認為是成功的典范。1984年，智利全部養(yǎng)老基金資產(chǎn)總額為11.67億美元，約占GDP的12.4%，1993年，資產(chǎn)數(shù)額達131.2億美元，占GDP的46.6%，養(yǎng)老金入市后與市場的聯(lián)動達成了有效的反饋。養(yǎng)老金投資的長期性可增加市場流動性，其龐大的規(guī)?？蓽p少市場價格波動性，同時降低投資風險，同時，多元化投資策略還能夠獲得良好的投資收益。為了彌補 “空賬”，提高養(yǎng)老金的補助水平，本研究主要圍繞養(yǎng)老保險基金的投資模式和投資效率展開探討。

3 國內(nèi)外研究動態(tài)與評述

3.1 養(yǎng)老保險基金的可持續(xù)性研究

已有的養(yǎng)老金可持續(xù)性研究多數(shù)集中在制度設計層面，但已有制度的轉(zhuǎn)型面臨巨額成本，劉學良（2014）認為由于目前沒有解決轉(zhuǎn)軌成本問題，在職職工的個人賬戶淪為空賬，名義上的統(tǒng)賬結(jié)合制成為實際上的現(xiàn)收現(xiàn)付制，制度層面的改革沒有很好地解決養(yǎng)老金的可持續(xù)問題?；诖?，一些學者又從具體的政策措施方面提出了養(yǎng)老金的可持續(xù)方案。于洪（2015）、曾益（2015）針對人口結(jié)構(gòu)的退休制度和計劃生育政策提出改革意見，認為調(diào)整法定退休年齡與生育政策可以暫時緩解養(yǎng)老金支付壓力并有效解決養(yǎng)老金的可持續(xù)問題。此外，劉學良（2014）還提出借鑒國外養(yǎng)老金運作方式，讓養(yǎng)老金參與市場運作，這將對養(yǎng)老金的增值保值提供可行的環(huán)境，也是對資本的有效配置。

3.2 養(yǎng)老保險基金投資模式研究

2012年3月召開的兩會上，養(yǎng)老金入市與否引起極大的爭議，最終在3月20日，廣東千億養(yǎng)老金確定入市，中國的養(yǎng)老金入市里程由此展開。2015年8月17日，國務院印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，管理辦法自印發(fā)之日起施行。自此，養(yǎng)老金可在合理范圍內(nèi)投資于股市便有了明文規(guī)定。

關(guān)于養(yǎng)老金投資的模式，不同國家根據(jù)自身不同的國情會采取相應的策略。在經(jīng)濟發(fā)達、金融市場相對成熟的國家和地區(qū)，市場波動較小，風險較低，投資股票的比例在50%以上，投資現(xiàn)金和存款的比例較低，如日本國民年金基金聯(lián)合會、企業(yè)年金聯(lián)合會、美國加州職員退休養(yǎng)老基金、英國不列顛電子通信年金基金等。投資組合模式可追溯到Markowize（1952）提出的現(xiàn)代投資理論，他以數(shù)學模型作為工具，對不同的投資組合進行了分析。鮑迭與潘普克（1993）系統(tǒng)分析了養(yǎng)老金投資的不同資產(chǎn)組合方式，提出不同的風險差異性催生了多元化投資策略。布施與雅庫（2000）根據(jù)英國1982年以后15年的數(shù)據(jù)，分析得出在既定給付計劃下的退休金投資配置應該更多地投入到股票市場中實現(xiàn)增值，以規(guī)避通貨膨脹帶來的風險。

對養(yǎng)老金投資模式的研究存在極大的爭議，傳統(tǒng)思路是作為一種社會保障基金，養(yǎng)老金應以安全性為首要標準，入市的高風險投資策略是不合理的。但是在經(jīng)濟波動以及背景風險下，養(yǎng)老金的給付壓力增加，資產(chǎn)配置需要更為全面的考慮。如果能在保障安全性的前提下，實現(xiàn)真正意義上的保值增值，對我國現(xiàn)行養(yǎng)老金困境的緩解將意義重大。

3.3 養(yǎng)老保險基金投資效率研究

養(yǎng)老基金本身作為一種流動要素，其投資效率與一般金融資產(chǎn)投資效率具有一致性。但是養(yǎng)老金作為一種社會保障機制，又不能與一般金融產(chǎn)品完全一致，所以，在養(yǎng)老金的投資運作中就要考慮更多限制條件。經(jīng)惠恩才（2015）對OECD國家和日本的養(yǎng)老金投資模式的研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資組合側(cè)重點都會對養(yǎng)老金的投資效率產(chǎn)生影響，各國都會在收益和風險之間尋求一個平衡點。但從長遠看，放開養(yǎng)老金的市場參與最終會帶來投資收益的增加。

在投資的具體層面上，機構(gòu)主動投資能力以及私有信息獲取與投資收益具有正相關(guān)性。委托投資資產(chǎn)配置的私有信息顯著高于直接運作投資（許閑，2013;申宇，2013），這是導致直接運作投資收益低下的重要原因。另外，養(yǎng)老基金投資效率還可能受到政策影響，因社?；痫@著的市場穩(wěn)定機制，有時為了穩(wěn)定行情，會被迫犧牲養(yǎng)老金的投資收益。

4 總結(jié)

已有文獻主要討論養(yǎng)老金保險體系的運行效率及待遇水平，以及如何通過現(xiàn)有體制和行政政策的修復來維護養(yǎng)老金的穩(wěn)定性，在對提升養(yǎng)老基金配置效率的問題上還沒有較為深入的研究。國內(nèi)目前無配置效率的數(shù)據(jù)，所以只能根據(jù)國外的經(jīng)驗來闡釋養(yǎng)老金參與資本市場帶來的經(jīng)濟影響，經(jīng)研究，提出一些針對中國國情的政策建議。

首先，采取多元化投資組合。在養(yǎng)老金存量出現(xiàn)問題的情況下提高流量來緩解壓力;其次，加強資本市場管理，懲治證券市場亂象，維持市場價格穩(wěn)定，以維持養(yǎng)老金投資收益，最后，規(guī)范養(yǎng)老金管理，推進投資信息透明化，避免機構(gòu)投資者的高風險投資和違規(guī)操作而為養(yǎng)老金投資帶來損失。

[參考文獻]

[1] 中國社會科學院經(jīng)濟研究所社會保障課題組.多軌制社會養(yǎng)老保障體系的轉(zhuǎn)型路徑[J].經(jīng)濟研究，2013（12）.

[2] 惠恩才.多元化投資運營：城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金保值增值的出路[J].農(nóng)業(yè)經(jīng)濟問題，2015（09）.

[3] 于洪.退休年齡、生育政策與中國基本養(yǎng)老保險基金的可持續(xù)性[J].財經(jīng)研究，2015（06）.