初曉萌

[摘 要]委托代理理論早已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)，本文在委托代理理論框架下結(jié)合財(cái)務(wù)目標(biāo)理論，對(duì)萬科股權(quán)之爭進(jìn)行分析。本文采用案例分析的方法，闡述了萬科的內(nèi)部治理制度，發(fā)現(xiàn)存在激勵(lì)過度與監(jiān)督不足兩大問題，管理層偏離股東最大化目標(biāo)，致使公司股價(jià)低迷。依據(jù)控制權(quán)市場理論，得出結(jié)論，寶能系此次收購對(duì)萬科管理層具有監(jiān)督作用，促使其回歸股東財(cái)富最大化，是一種有效的外部治理機(jī)制。

[關(guān)鍵詞]委托代理理論；股東財(cái)富最大化；控制權(quán)市場

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 背景介紹

2015年7月10日，寶能系旗下的前海人壽耗資逾80億元，通過二級(jí)市場購入萬科A股5.52億股股份，將持有萬科的份額猛增至15.04%，超過了20年來始終位居萬科第一大股東的華潤。隨后，原始第一大股東華潤通過兩次增持，使其持有萬科A的股份達(dá)到15.29%，試圖奪回第一大股東之位。然而，隸屬寶能系的鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽持續(xù)增持萬科。過去兩年，因?yàn)槿f科股權(quán)事件，萬科、寶能、深鐵、華潤、恒大、安邦六家大企業(yè)攪在一起，其中包括三家世界五百強(qiáng)。它們攪動(dòng)了資本市場，掀起了輿論大戰(zhàn)，引發(fā)了學(xué)術(shù)討論。

2 萬科代理問題解決失敗

“委托代理理論”早已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，所有者不能觀測到經(jīng)理人的行為，只能觀測到相關(guān)變量，這些變量由經(jīng)理人的行動(dòng)和其他外來的隨機(jī)因素共同決定。因而，所有者不能使用“強(qiáng)制合同”來迫使經(jīng)理人選擇所有者希望的行動(dòng)。減少由代理問題導(dǎo)致的代理成本的方法可分為激勵(lì)和監(jiān)督兩類。

萬科的激勵(lì)計(jì)劃主要分為三個(gè)階段，一是2006年到2008年的限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，二是2011年的股票期權(quán)激勵(lì)，三是2014年的“事業(yè)合伙人”機(jī)制。萬科的這三次主要的股權(quán)激勵(lì)，一定程度上都是管理層對(duì)于控制權(quán)的爭奪。尤其是2014年的“事業(yè)人合伙制”。其中的跟投制度是對(duì)于今后所有新項(xiàng)目，要求所有一線公司管理層必須跟隨公司一起投資。股票制度是指將經(jīng)濟(jì)利潤獎(jiǎng)金獲得者納為萬科集團(tuán)的合伙人，未來的獎(jiǎng)金轉(zhuǎn)為股票。這一制度使得管理層可以擺脫股權(quán)約束，基于較少的股份，獲得公司較大的控制權(quán)，破壞公司治理的基本原則，形成“內(nèi)部人控制”，將更多的利益分配給管理層進(jìn)而損害股東利益。

就萬科的監(jiān)督制度而言，一方面是縱向監(jiān)督，在收購之前，由于萬科股權(quán)的高度分散，股東們很難形成一致有效意見對(duì)管理層行為形成制約和監(jiān)督。另外，萬科11名董事會(huì)成員其中3名管理層人員，4名華潤方委派成員。即在董事會(huì)決議中，萬科管理層保守?fù)碛?張贊成票，因此董事會(huì)同樣難以對(duì)管理層行為形成有效監(jiān)督。就橫向監(jiān)督而言，監(jiān)事會(huì)的3名成員構(gòu)成中，2名來自管理層，1名來自華潤，依舊無法對(duì)董事會(huì)及管理層形成有效監(jiān)督。

在這樣的內(nèi)部制度之下萬科無法解決代理成本問題。而財(cái)務(wù)目標(biāo)則是在委托代理理論之下的，股東財(cái)富最大化目標(biāo)要求管理者以最大化股東利益為原則和標(biāo)準(zhǔn)。而管理層偏離股東財(cái)富最大化目標(biāo)則表明管理層與股東利益不一致，即存在代理問題。

3 從控制權(quán)市場的監(jiān)督作用看“寶萬之爭”

有人認(rèn)為萬科之所以被收購是因?yàn)槠涔蓹?quán)分散。然而仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)僅僅股權(quán)分散也不能夠完全解釋萬科的股權(quán)之爭。相比同樣股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散的蘋果卻沒有任何被收購搶奪其控制權(quán)的威脅。原因就是蘋果高達(dá)110多美元的股價(jià)，高昂的收購成本使得大多數(shù)有意愿要的收購者望而卻步。反觀萬科的股價(jià)一直處于較低水平，使得收購者的收購成本在可實(shí)現(xiàn)范圍之內(nèi)，因此，萬科股權(quán)之爭的最主要原因是其股價(jià)長期被低估。究其根本，則是管理層偏離股東財(cái)富最大化目標(biāo)，造成股價(jià)低迷，使得寶能等投資方認(rèn)為，此時(shí)收購萬科有利可圖。

我們認(rèn)為“寶萬之爭”體現(xiàn)了控制權(quán)市場的約束作用?？刂茩?quán)市場理論由Manne于1965年提出，他認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該追求價(jià)值最大化，股價(jià)則反映了企業(yè)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的狀況。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善、偏離價(jià)值最大化目標(biāo)時(shí)，其股價(jià)就會(huì)下降。下降到一定程度時(shí)，企業(yè)的價(jià)值被低估，收購該企業(yè)便有利可圖。當(dāng)其達(dá)到控股比例時(shí)，就會(huì)改組董事會(huì)、任命新的經(jīng)營者、實(shí)施新的企業(yè)戰(zhàn)略，使得企業(yè)重新回到價(jià)值最大化目標(biāo)下，促使股價(jià)上升，減輕代理成本，實(shí)現(xiàn)接管者的收益。這種收購被稱為“惡意接管”。Keasy認(rèn)為即使是未成功的收購也有積極的作用，成為被收購目標(biāo)能使經(jīng)理人驚覺，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營中的不足，以防止企業(yè)被接管后自身被替換的風(fēng)險(xiǎn)。

可以看到在這次的股權(quán)之爭中，萬科股票價(jià)格自15年末開始呈現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢(shì)，中小股東的利益得到實(shí)現(xiàn)。從2000年到2015年，萬科經(jīng)營業(yè)績持續(xù)走高。但與傲人的業(yè)績相比，萬科的股價(jià)同比行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)卻一直處于低迷的狀態(tài)。觀察萬科A從2000年1月起每個(gè)月的收盤價(jià)（后復(fù)權(quán)），發(fā)現(xiàn)其股價(jià)走勢(shì)與大盤（深成指數(shù)）吻合度較高。而且，自2007年10月達(dá)到峰值以來，萬科A股價(jià)走勢(shì)弱于大盤。特別是從2007年10月到2015年6月的7年零8個(gè)月間，萬科A總體上跑輸大盤。如前文所述，萬科A走勢(shì)不僅弱于大盤，在上市房地產(chǎn)開發(fā)商當(dāng)中也只能算“表現(xiàn)平平”。

可是持續(xù)低迷的萬科股價(jià)在股權(quán)之爭后卻得以改變。我們將收購事件之后的股價(jià)變動(dòng)分為停牌前和停牌后兩個(gè)階段。自2015年7月10日寶能初次購買萬科股票到11月27日之時(shí)，此階段寶能不斷增持萬科股票，市場一直處于觀望狀態(tài)，股價(jià)波動(dòng)不大，但當(dāng)寶能與11月27日繼續(xù)舉牌萬科并超過華潤成為萬科第一大股東時(shí)，市場明確了寶能收購萬科的行為動(dòng)機(jī)，股價(jià)開始持續(xù)上漲直至萬科宣布停牌。

自萬科A復(fù)牌后，股價(jià)曾連續(xù)下跌。此一階段，高價(jià)從二級(jí)市場買入股票的“寶能系”也一度面臨爆倉風(fēng)險(xiǎn)。但這是因?yàn)樵谌f科停牌期間，A股經(jīng)歷一次市場整體性下跌，萬科的下跌僅僅是補(bǔ)跌而已，在這一過程完成之后，萬科股價(jià)進(jìn)入波動(dòng)上漲階段，直至目前的26.17元。也就是說，不管是停牌前的持續(xù)上漲還是復(fù)牌后的波動(dòng)上升，都說明了萬科的股價(jià)在一個(gè)相當(dāng)長的持續(xù)期里上升，而不是短時(shí)間的市場波動(dòng)。說明寶能等收購者的收購行為一定程度上使得萬科的市場價(jià)值逐步回歸到其真實(shí)價(jià)值。即控制權(quán)市場的收購行為在事實(shí)上使得股東財(cái)富最大化目標(biāo)的回歸。

另一方面，在這一次收購過程中，寶能方曾提請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)，提議罷免12名董監(jiān)事會(huì)成員。這毫無疑問為萬科管理層敲響了警鐘，未來的萬科的管理層不管是基于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)還是再次被收購的風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)努力提升萬科股價(jià)，規(guī)范自身行為，以保護(hù)股東利益。而其他上市公司的管理層也將引以為鑒，保護(hù)股東利益。即控制權(quán)市場能夠?qū)芾韺有袨槠鸬酵獠勘O(jiān)督作用。

4 結(jié)論及建議

通過此次萬科控制權(quán)之爭案例的研究，本文得出一個(gè)重要結(jié)論，即當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷或失效，管理層偏離股東財(cái)富最大時(shí)，控制權(quán)市場將對(duì)管理層起到監(jiān)督作用，減輕代理成本并促使管理層回歸股東財(cái)富最大化?；谠摻Y(jié)論，我們提出了以下建議：

4.1 公司應(yīng)以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)

當(dāng)前，公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)中最受關(guān)注的是股東財(cái)富最大化目標(biāo)以及企業(yè)價(jià)值最大化。這兩者并非對(duì)立的，股東是企業(yè)利益相關(guān)者中的重要一類，必須重視股東利益。在委托代理框架下，股東承擔(dān)企業(yè)的剩余風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地獲取剩余收益；管理層受股東委托進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營管理。所以，股東的責(zé)任是尋找合適的管理者。而管理層的責(zé)任是最大化股東財(cái)富?，F(xiàn)實(shí)中由于兩者利益沖突和信息不對(duì)稱，管理層可能追求自利而損害股東利益。這時(shí)控制權(quán)市場將發(fā)揮其監(jiān)督作用，促使管理層回歸股東財(cái)富最大化目標(biāo)。

4.2 國有企業(yè)市場化改革

萬科最終形成內(nèi)部人控制的結(jié)果毫無疑問與其高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)及相對(duì)大股東華潤的坐視不管導(dǎo)致的“所有者缺位”現(xiàn)象有關(guān)。與此類似國有企業(yè)最終控制人是國有資產(chǎn)管理部門，他們以國有資產(chǎn)代理人的身份出現(xiàn)，國有資產(chǎn)管理部門不是國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者，同樣也不是剩余收益的直接收益人。這樣的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同樣會(huì)導(dǎo)致“所有者缺位”，對(duì)國企管理層很難實(shí)施有效的監(jiān)督。依據(jù)本文結(jié)論，控制權(quán)市場能夠發(fā)揮外部治理的作用，監(jiān)督管理層行為。因此從這個(gè)角度看，國有企業(yè)需要進(jìn)行市場化改革，以充分發(fā)揮控制權(quán)市場的監(jiān)督作用，減輕國有企業(yè)代理成本。

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