李琨 馬銳

近些年來，隨著國(guó)外并購(gòu)業(yè)的發(fā)展及所帶來的有利影響下，我國(guó)并購(gòu)業(yè)也在持續(xù)升溫。我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的浪潮持續(xù)高漲，在嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，各大企業(yè)都希望采取合并的方式扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困境，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。本文對(duì)比分析了上市公司東方航空吸收合并上市公司上海航空變成新東航以及美國(guó)航空吸收合并全美航空的案例，對(duì)其共性進(jìn)行了探討。

案例簡(jiǎn)述

（1）2009年7月13日東航和上航公告了合并預(yù)案，東航將以換股方式吸收合并上航，合并完成后上航法人資格將被注銷，東航將承接上航全部資產(chǎn)、負(fù)債和人員。

（2）2013年2月14日美國(guó)航空母公司AMR集團(tuán)和全美航空集團(tuán)聯(lián)合宣布，兩家公司將通過整合組建全球最大的航空公司美國(guó)航空集團(tuán)公司。

并購(gòu)方式對(duì)比

（1）東航本次合并以二十日均價(jià)為基準(zhǔn)并給予上航股東25%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確定換股比例為1：1.3；同時(shí)由第三方對(duì)雙方異議股東提供東航A股5.28元/股、H股1.56元/股和上航5.5元/股的現(xiàn)金選擇權(quán)。此外，東航將定向發(fā)行股票獲取約70億元資金。

（2）美國(guó)航空公司本次合并，根據(jù)合并協(xié)議的條款，全美航空的股東在當(dāng)時(shí)每持有一份全美航空普通股，即可以收到一份新公司的普通股。全美航空將占新公司攤薄后股權(quán)的28%。新公司剩余的72%攤薄后股權(quán)將被發(fā)行給美國(guó)航空公司AMR集團(tuán)。

可見，上述兩個(gè)案例均采取了換股方式進(jìn)行并購(gòu)，換股比例=收購(gòu)價(jià)格/收購(gòu)方股票價(jià)格，例如，東方航空股價(jià)為5.28元/股，上海航空股價(jià)為5.5元/股，給與25%的溢價(jià)后，換股比例=5.5*（1+25%）/5.28=1.3，即每一股上海航空公司股份可換取1.3股東方航空的股份。這種做法的好處在于收購(gòu)方不需要借入大量資金來進(jìn)行現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付，這對(duì)于本身就處于經(jīng)營(yíng)困境的收購(gòu)方來說無疑是一個(gè)很好的風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段。其做法的缺點(diǎn)在于股份的增加會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的稀釋，但只要收購(gòu)方能夠接受適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)稀釋并依舊能在收購(gòu)后具有控制權(quán)，這依然是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

并購(gòu)動(dòng)因?qū)Ρ确治?/p>

（1）外部環(huán)境。中國(guó)航空公司燃油套保巨虧，航空市場(chǎng)持續(xù)低迷。根據(jù)上海航空發(fā)布公告，截至2008年12月31日，公司燃油套保浮虧1.7億元，實(shí)際已經(jīng)交割的現(xiàn)金虧損850萬元。同時(shí)，上海航空預(yù)計(jì)2008年度累計(jì)虧損同比增加100%以上。同時(shí)，由于2008年上半年雪災(zāi)，汶川地震，奧運(yùn)會(huì)安保措施等嚴(yán)峻的外部形勢(shì)影響。以及下半年全球經(jīng)濟(jì)的明顯衰退，造成國(guó)內(nèi)外航空市場(chǎng)的低迷，運(yùn)輸需求量急劇下降。合并后能夠很好的解決外部環(huán)境的困擾。截止 2008年底，東方航空共運(yùn)營(yíng)飛機(jī)240架，經(jīng)營(yíng)的國(guó)內(nèi)外客貨航線共有439條，其中國(guó)際航線89條、國(guó)內(nèi)航線333條地區(qū)航線17條，另外還有臺(tái)灣常態(tài)化包機(jī)航線6條；上海航空共運(yùn)營(yíng)66架飛機(jī)，共經(jīng)營(yíng)180余條國(guó)內(nèi)外客貨航線。在兩家公司換股吸收合并完成后，東方航空將運(yùn)營(yíng)飛機(jī)超過300架，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯而易見，在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)僅次于南方航空排在全國(guó)第二位。

（2）創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于任何一項(xiàng)并購(gòu)而言，判斷其是否有效的方式都是對(duì)每股盈利的影響。EPS=（收購(gòu)方凈利潤(rùn)+目標(biāo)公司凈利潤(rùn)+協(xié)同效應(yīng)）/（收購(gòu)方已發(fā)行股票+新增股票發(fā)行）。例如，當(dāng)時(shí)美國(guó)航空公司合并層對(duì)外宣布整合過后預(yù)計(jì)在2015年前能夠產(chǎn)生超過10億美元的凈協(xié)同效應(yīng)。所以可以看出以上兩個(gè)案例，收購(gòu)方都是希望通過合并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)的增加從某種程度上巨大的協(xié)同效應(yīng)會(huì)帶來EPS的增加，而EPS的增厚正是判斷是否該進(jìn)行此次并購(gòu)的重要依據(jù)。換股吸收合并完成后，合并的協(xié)同效應(yīng)將會(huì)使雙方的管理成本降低，經(jīng)營(yíng)效率也得以提高。首先，吸收合并后可以優(yōu)化雙方的國(guó)內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)布局，解決東方航空和上海航空國(guó)內(nèi)航線存在重疊的問題，提高資源配置和使用效益。其次，吸收合并后能夠發(fā)揮東方航空與上海航空的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大公司機(jī)隊(duì)規(guī)模。另外，合并后兩家公司可充利用各自在全國(guó)的直屬營(yíng)業(yè)部、售票點(diǎn)進(jìn)行交叉銷售，提高網(wǎng)點(diǎn)的市場(chǎng)覆蓋率，進(jìn)而提升網(wǎng)點(diǎn)資源的經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，雙方在國(guó)內(nèi)外的機(jī)票代理機(jī)構(gòu)可以通過優(yōu)化銷售渠道布局來提高渠道的經(jīng)濟(jì)效益。

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析

（1）資本流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然根據(jù)我國(guó)國(guó)內(nèi)此次航空公司合并的數(shù)據(jù)，兩公司在合并后，資產(chǎn)的增加能夠很好的降低原來公司資本負(fù)債率過高的情況，提高了信用等級(jí)，通過融資一舉解決了資不抵債的現(xiàn)象，但我們?nèi)孕枳⒁?，收?gòu)方依舊接受了目標(biāo)公司的原有負(fù)債，短期內(nèi)存續(xù)公司的流動(dòng)比率和速凍比率將會(huì)持續(xù)處于較低的狀態(tài)。這會(huì)導(dǎo)致存續(xù)公司的流動(dòng)性資本減少，短期償債能力也會(huì)下降。

（2）高營(yíng)運(yùn)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，高比率的營(yíng)運(yùn)杠桿是航空業(yè)明顯的特征。每一航班的固定成本較高，從而使每一航班運(yùn)營(yíng)的總成本和搭乘的乘客數(shù)不能呈比例，但每一航班的收入又和乘客數(shù)量和機(jī)票結(jié)構(gòu)直接關(guān)聯(lián)。因此，利潤(rùn)的波動(dòng)將比收人的波動(dòng)更為顯著，從而給存續(xù)公司的凈利潤(rùn)帶來不確定性的影響。

（3）其他風(fēng)險(xiǎn)。在合并的實(shí)施前，實(shí)施過程中與整合過程中都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)自身的并購(gòu)能力評(píng)估不準(zhǔn)確，如資金能力，技術(shù)能力，管理能力等，從而做出錯(cuò)誤的并購(gòu)選擇，很可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施過程中的操作風(fēng)險(xiǎn)，如果雙方企業(yè)收集對(duì)方的信息不對(duì)等或是收集的信息錯(cuò)誤等，導(dǎo)致對(duì)對(duì)方公司缺乏了解，做出錯(cuò)誤的并購(gòu)選擇。

總結(jié)

綜上所述，無論是我國(guó)航空公司的合并還是國(guó)外航空公司的合并，其并購(gòu)的方式，并購(gòu)的動(dòng)因以及并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)都極為類似，甚至可以說是相同。都是期望通過吸收合并的方式達(dá)到一加一大于二的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。在航空運(yùn)輸業(yè)處在國(guó)內(nèi)需求旺盛、行業(yè)景氣度有一定的恢復(fù)的背景下，航空公司相互間合并的舉措，既是收購(gòu)方對(duì)其自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的信心，更是其對(duì)航空業(yè)發(fā)展統(tǒng)籌規(guī)劃的戰(zhàn)略決策。但我們?nèi)孕枳⒁怆m然航空公司之間的合并有利于資產(chǎn)的整合，有利于消除不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。但是另一方面，并購(gòu)后的市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生相對(duì)的壟斷性，不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也有可能在各個(gè)方面不同程度地侵害到旅客的利益。因此在看到兩家航空公司并購(gòu)好的一面的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)從機(jī)制上防止削弱市場(chǎng)選擇的現(xiàn)象。